中长期物价均衡前景 - 生产性投资增速过高是制约中期物价均衡的重要因素，制造业投资同比增速维持在8%-9%的高位会抑制价格弹性恢复 [1] - 十月经济数据显示生产性投资回落幅度最大，制造业同比增速较今年5月高点累计回落15个百分点，其中中游投资出清节奏最快 [1] - 企业中长期贷款已连续四个月同比少增，佐证了生产性投资领域的放缓趋势 [1] - 生产性投资的回落被视为实现中期物价合理均衡的前置条件 [1] 十月CPI超预期分析 - 十月CPI环比转正至0.2%，较市场预期的-0.1%高出0.3个百分点，但超预期表现主要由临时性因素驱动 [2] - 食品价格异动和黄金价格上涨合计贡献约0.2个百分点的CPI拉动，其中食品价格实际上涨0.3%而高频批发价预示下跌0.4%，两者差异达0.13个百分点主要源于猪肉和鸡蛋价格统计背离 [2] - 金饰品价格十月环比上涨10%，因其在CPI中权重约0.6个百分点，对CPI拉动约0.06个百分点 [2] - 尽管本月上涨不可持续，但翘尾因素将抬高未来12个月同比读数，间接提升明年CPI运行中枢 [3] - 明年1月CPI因春节错位面临最大压力，若当月未转负则明年全年CPI读数大概率维持正值，未来两个月价格走势对判断明年趋势至关重要 [3] 经济体感与消费趋势 - 当前经济运行中，新质生产力、生产性服务业和高端设备等领域表现优于整体体感，而生产性投资、基建和地产等领域表现弱于体感 [4] - 必选消费与服务消费表现与经济体感接近，是决定经济体感的核心，这两类消费受政策影响较大且已出现边际变化 [4] - 广义必选消费（剔除补贴相关耐用品和特殊价格品类）十月增速为4.2%，较前值3.4%有所改善，1-10月累计增速4.4%高于去年全年的4% [5] - 与补贴高度相关的六类耐用品消费增速波动大，例如上半年补贴发放顺畅时增速曾达5%-6% [5] - 服务消费以服务业零售额增速衡量，1-10月累计增速为5.3%，较前值5.2%略有提升 [6] - 底层必选消费与服务消费呈现轻微恢复态势，若明年商品消费补贴维持且服务消费政策加码，供需协同发力可能使物价弹性在3-4个季度后出现实质性变化 [6] 政策预期与关注变量 - 为稳定经济体感，判断明年政策大概率保持连续性甚至适度加码 [4] - 未来几个月数据演变、年初补贴政策衔接及财政扩张取向将是影响明年宏观判断的核心变量 [8]

核心观点 - 当前宏观数据中结构比总量更重要 偏弱的总量数据中存在结构亮点 市场对中长期趋势更为重视 [3][8] - 供给端有效回落是价格止跌的前置条件 需求端回升是物价上涨的必要条件 [4] - 底线之上部分数据偏弱对中长期经济均衡有利 市场反应体现了对结构调整的认可 [8] 经济数据分析 - 7月固定资产投资数据偏弱 但投资是当期需求和未来供给 2015-2017年物价偏弱时期显示供需双弱且供给端投资回落更快时PPI定基指数会阶段性止跌 [4] - 2021-2024年制造业投资持续高增 过去三年增速持续高于6% 其中两年高于9% 是同期名义GDP增速的近2倍 对中长期物价形成压力 [4] - 上半年GDP同比5.3% 下半年单季增速维持在4.7%-4.8%即可实现全年5%目标 为数据结构优化创造条件 [4] - 7月中游和上游行业投资已明显回落 物价回暖前置条件已显现 [4] 金融数据分析 - 7月贷款数据偏弱 但历史数据显示2016年物价回升除需求端发力外 供给端调整（工业企业中长期贷款收缩）是重要原因 [5] - 2014-2015年工业新增中长期贷款维持在4000亿-5000亿元高位 2016年降至2000亿元（2012年以来最低） 虽金融数据偏弱但却是经济触底回升拐点 [5] 市场反应与结论 - 7月数据公布后债券未涨 股票不跌 周期品及大宗价格相对平缓 体现市场对中长期趋势的重视 [8] - 下半年在投资需求回落背景下 需以长期"多"覆盖短期"空" 结构优化比总量更重要 [8]