12月5日，网飞Netflix官宣以830亿美元收购好莱坞巨头华纳兄弟。这场收购的竞标过程尤其激烈，比如甲骨文创始人之子David Ellison，就曾在9月三次出 价想要一举吞并华纳兄弟以及它旗下的CNN和HBO，而且好莱坞内部也一度是对他寄予厚望。 而在今年8月，David Ellison还完成了对派拉蒙的的收购。历时一年半的拉锯战之后，他手中的Skydance Media以80亿美元收购了好莱坞巨头，而他成为史 上最年轻的大制片厂CEO。 你也许不熟悉派拉蒙影业，但你一定看过它的作品：《碟中谍》、《星际迷航》、《变形金刚》、《教父》。 我们的研究员Yiwen还专门去到了这家百年好莱坞公司在美国东海岸的老总部。建立于1927年的纽约时代广场的派拉蒙大楼，曾是纽约最耀眼的电影宫 殿，里面的剧院能坐下三千多人、首映礼和明星红毯在这里不断诞生。它曾经有全城最高的钟楼，代表着早期好莱坞的力量。 同时为了省钱，派拉蒙已经裁员两千多人，并取消居家办公。但其实，被收购时的派拉蒙已经在垂死挣扎了。 而如今，这家百年传媒巨头正经历最大规模的重组和并购。本篇文章，我们就来聊聊派拉蒙百年巨变。 01 David Ellison ...

收购事件概述 - 华纳兄弟探索公司已收到来自派拉蒙-天舞公司、康卡斯特公司以及奈飞公司的初步收购报价 [1] - 此次收购将为美国传媒业的重大整合奠定基础 [2] 华纳兄弟探索公司资产分析 - 公司业务主要分为三大部分：流媒体业务（HBO Max、Discovery+）、工作室业务（华纳兄弟影业、DC工作室）以及全球有线电视网络业务（CNN、探索频道） [4] - 公司拥有极为丰富的版权库，包括《蝙蝠侠》系列、《哈利波特》系列、《指环王》系列等具有全球影响力和商业价值的IP [4] - 公司考虑将资产剥离为两家独立公司，一家经营影视和流媒体业务，另一家分管有线电视网络 [6] 行业背景与趋势 - 好莱坞公司的有线电视网络在过去近十年受到流媒体冲击，美国有线电视用户在2015年首次出现净减少，而当时流媒体订阅量同比增长28% [6] - 2024年，美国流媒体全年制作支出已接近500亿美元，大约是有线电视制作支出的两倍 [6] 潜在收购方战略意图：派拉蒙-天舞 - 派拉蒙-天舞计划竞购华纳兄弟探索公司的所有业务，包括有线电视网络、影视工作室和流媒体平台 [9] - 潜在合并将使派拉蒙在北美影院市场份额达到32%，并通过整合HBO Max与派拉蒙+加强其流媒体服务 [10] - 合并可能导致好莱坞传统"五大"制片厂变为"四大"，派拉蒙将迅速扩大版图和影响力 [10] 潜在收购方战略意图：奈飞 - 奈飞意向收购华纳的影视资产和流媒体平台，并承诺若收购成功将在影院发行其电影，此举将改变其一直拒绝传统院线发行的策略 [13] - 收购将整合奈飞的全球影响力、算法与华纳的顶级IP和制作专业知识，加速奈飞从平台发行商向成熟工作室所有者转变 [13] - 交易可能重塑流媒体格局，提高许可和原创节目的效率 [13] 潜在收购方战略意图：康卡斯特 - 康卡斯特对华纳兄弟探索公司的影视工作室和HBO业务感兴趣 [16] - 康卡斯特旗下NBC环球拥有有线电视网络（如MSNBC、CNBC）和环球影业等资产，但缺乏具全球影响力的媒体品牌 [16] - 受有线电视网络整体颓势影响，康卡斯特正将业务重心全面转向流媒体，并考虑将有线电视网络分拆为独立上市公司以更好地利用流媒体合作机会 [16][17]

业绩概览与市场预期 - 公司定于11月13日美股盘前公布2025财年第四季度业绩，市场普遍预期总营收为228.3亿美元，略高于上年同期的225.7亿美元 [1] - 调整后每股收益预期为1.07美元，低于上年同期的1.14美元 [1] - 投资者关注以成本削减、价格上调及流媒体转型为核心的重组计划对盈利可持续增长的推动效果 [1] 分业务表现与展望 - 娱乐业务营收预期从上年同期的108.3亿美元放缓至104.9亿美元 [1] - 乐园及体验业务营收预期为88.0亿美元，高于上年同期的82.4亿美元，主题乐园和游轮业务表现强劲，抵消了部分新游轮延期交付的负面影响 [1][2] - 体育业务营收预期达39.8亿美元，略高于上年同期的39.1亿美元 [1] - Disney+订阅用户数预期从1.253亿增长至1.301亿 [1] - 直接面向消费者部门（含Disney+与Hulu）预计将连续第二个季度实现运营盈利，管理层目标是在9月结束的财年内实现超过13亿美元的流媒体运营利润 [2] - 摩根士丹利预计到2026财年全年，流媒体运营利润将攀升至约28亿美元 [2] 战略举措与增长动力 - 公司战略从追求订阅用户增长转向扩大利润率，Disney+与Hulu将于明年正式合并 [2] - Disney+与Hulu于10月21日进行新一轮涨价，这是连续第四年涨价，旨在提升每用户平均收入 [2] - 公司推出全新流媒体应用ESPN Unlimited，月费29.99美元，并计划将ESPN品牌引入亚洲市场 [3] - 摩根士丹利预估到2026财年末ESPN Unlimited将吸引约300万用户，创造约5亿美元新增年收入 [3] 潜在挑战与影响因素 - 公司面临影院业绩同比走弱、传统电视业务持续承压及新游轮“迪士尼探险号”延期至2026年3月首航等挑战 [1][2] - 传统电视网络运营利润与广告收入呈下降趋势，因观众持续从传统电视套餐转向流媒体 [4] - 《吉米・坎摩尔直播秀》停播事件可能导致少量用户流失，但预计影响较为温和 [3] - 公司与YouTube TV的转播纠纷造成6000万美元季度损失，部分受影响用户预计将转向Hulu+Live TV和ESPN Unlimited [3] 管理层与未来计划 - 投资者密切关注CEO接班人选动向，公司预计将于明年初公布继任者 [5]

公司财务表现 - 2025年第一季度营收246.9亿美元同比增长5% 归母净利润25.54亿美元同比增长34% [2] - 2024财年第三财季营收231.6亿美元同比增长近4% 净利润26.2亿美元实现扭亏 [8] - 流媒体业务2024财年第三财季营收63.8亿美元 营业利润4700万美元（去年同期亏损5.1亿美元）实现首次盈利 [8] - 2020财年净亏损28.64亿美元受新冠疫情影响 [4] 业务板块表现 - 亚太市场2025年第一季度收入同比锐减17%至19.53亿美元 娱乐与体育收入分别暴跌26%和81% [3] - 电影IP成为增长亮点 《海洋奇缘2》成为迪士尼第四部跻身"动画电影十亿美元俱乐部"作品 [2] - 上海迪士尼客流量明显下降被列为国际业务下降原因之一 [13] 流媒体业务发展 - Disney+订阅用户数环比下降1%至1.25亿 [3] - 同意向康卡斯特支付4.387亿美元收购Hulu剩余股份 预计7月24日前完成交易 [3] - 2023年第三季度Disney+订阅用户流失1170万 2024年第四季度再下降70万 [9] 成本控制措施 - 启动两年内第五轮裁员 本次裁员聚焦影视、电视及财务团队达数百人 [2] - 2023年2月宣布裁员7000人 目标削减55亿美元成本 [2] - 2023年9月裁员约300人 2025年3月裁减美国广播公司新闻部及娱乐网络6%员工 [2] 内容创作挑战 - 真人版《白雪公主》在IMDb创1.6分影史新低 中国豆瓣评分4.0 [9] - 2022年《魔法满屋》因文化标签化处理在中国市场票房口碑遇冷 [9] - 面临中国动漫崛起冲击 《哪吒2》获得150多亿元票房 [10] 主题公园运营 - 上海迪士尼推出分层付费服务体系引发消费者不满 [13] - 2019年上海迪士尼以超1100万游客量跻身全球第五大主题乐园 [3] - 体验板块2025年第一季度收入微增9% [3] 股价与市值 - 当前股价区间117.66-119.39美元 总市值2132.31亿美元 [5] - 2019年市值近2700亿美元 股价超148美元 [3] - 市盈率(TTM)23.93 市净率2.04 每股收益4.96美元 [5] 战略调整 - 2022年11月鲍勃·艾格重返CEO职位 推出业务重组三大板块 [7] - 重组目标为"让创造力回归公司核心" [7] - 流媒体业务盈利帮助娱乐部门实现自2022年初以来首次扭亏 [8]

公司业务与收入模式 - 公司是一家全球娱乐巨头，收入来源多元化，包括票房收入、订阅费以及主题公园的门票、酒店住宿和餐饮销售[1] - 公司将业务划分为三大部门：娱乐、体育和体验[1] - 体验部门是公司最赚钱的业务，营业利润率达27.15%，其次是体育部门（13.66%）和娱乐部门（9.53%）[4] 核心业务部门表现 - 娱乐部门收入从2022财年的395.69亿美元增长至2024财年的411.86亿美元[4] - 体育部门收入在2023财年略有下降至171.11亿美元后，于2024财年回升至176.19亿美元[4] - 体验部门收入增长显著，从2022财年的280.85亿美元增至2024财年的341.51亿美元[4] 流媒体业务与竞争格局 - Disney+用户数量已达1.25亿，但近期报告略有下降，第二季度预测亦将证实此趋势[3] - 若将Hulu和ESPN+计入，整个流媒体生态系统的用户总数为2.36亿[3] - 公司正效仿奈飞打击密码共享行为，以期促进用户增长和收入[4] - 流媒体领域竞争激烈，奈飞全球用户数突破3亿，YouTube也被视为一个重要竞争对手[1] 战略举措与未来展望 - 公司正全力打造"Disney+"为终极流媒体平台，并计划与ESPN捆绑以增强吸引力、减少用户流失并延长用户生命周期[2] - 备受期待的ESPN旗舰直接面向消费者服务计划于今年夏末推出，旨在保持ESPN品牌价值并提升每用户平均收入[2] - 公司预计体验部门每年将增长6%至8%，并预测2025年第二季度营收同比增长5%至231.7亿美元，略高于市场普遍预期[5] 财务表现与估值分析 - 基于贴现现金流分析，假设2025年至2029年收入复合年增长率为2.6%，计算出公司总企业价值为1851.0亿美元[6] - 当前公司企业价值为2118.3亿美元，显示估值可能存在略微高估[6] - 经调整净债务后，每股权益价值计算出的公允价值约为95美元，暗示股价略微被低估[7] - 公司预期市盈率为20倍，低于市场平均水平及奈飞，但因其增长前景疲软而风险更高[7] 面临的挑战与风险 - 公司正经历从有线电视向流媒体转型的过程，这可能蚕食自身市场份额[1] - 主题公园门票价格被指过于昂贵，引发关于消费者可负担性的担忧[1][3] - 漫威系列IP被指难以持续产生收入，创作者和粉丝均显疲态，公司对新流媒体服务内容的需求正在消退[3] - 公司营收虽保持增长，但盈利能力出现起伏，第二季度每股收益预计同比仅增长0.34%至1.20美元，远低于奈飞接近20%的增速[5]