纪要涉及的行业和公司 - **行业**：工程机械行业，主要聚焦挖机领域 - **公司**：三一、徐工、中联、柳工、山推、恒立 纪要提到的核心观点和论据 挖机需求与市场结构 - **出口弥补国内结构不足**：非洲等地区对中大挖需求明显，非洲挖机需求中95%以上为中大型挖机；国内加出口挖机结构中，小挖占60%，中大挖占40%，与上一轮周期结构相近，出口弥补了国内结构不足；一带一路占比高的公司在出口结构中表现更好，如徐工海外产品收入结构表现佳[1]。 - **需求持续性判断难度增大**：本轮周期相比上一轮，工程机械跟踪及前瞻研究难度变大；上一轮可通过水泥、钢材产销量，开工小时数、开工率、排产数据等验证挖机需求紧急度和销量，本轮农村建设对水泥和钢材需求量远低于房地产和基建，导致水泥、钢材销量与挖机销量背离，且小松官网不公布中国地区开工小时数，其参考价值降低；需求主要源于更新替换，依赖真实开工量，除周期及存量更新计划模型外，难以前瞻判断需求持续性，只能用高频数据验证需求景气度[2][3][4]。 - **国内挖机周期判断**：通过挖机保有量和更新替换周期判断，2023年是国内挖机见底一年，2024年是底部起来第一年，预计2028年行业到达景气度高点，2028年国内需求相比2024年有150%的上行空间，2024年国内需求10万台，测算2028年达25万台[5]。 - **海外需求判断**：新兴市场在贸易、资本流动和技术转移方面依赖欧美经济体，欧美是全球最大挖机需求国，挖机销量占全球50%以上；北美和欧洲开工小时数转正，卡特需求量4月开始转正，欧美周期进入上行通道，新兴市场作为欧美需求映射也将步入上行通道[6][7]。 - **出口长期逻辑**：中资品牌在非洲和东南亚市占率已较高，如三一在非洲尤其是南非市占率达20%以上，在东南亚市占率10%-20%；混凝土和起重机中资品牌全球市占率达80%-90%，挖机市占率上限可期待达到80%-90%；非洲、印尼、南美等地区处于类似二十年前中国的发展阶段，出口海外挖机结构中大挖占比未下降，说明海外空间和市占率未达天花板[7][8][9]。 主机厂利润弹性与推荐逻辑 - **推荐三一的逻辑**：今年核心推荐三一，国内挖机产能利用率提升，虽价格未提升，但基于制造业规模优势可带来成本压价和毛利率提升；今年一季度国内收入占比提升情况下，几家公司主业毛利率持平，说明国内毛利率在上升；上一轮周期（2015 - 2021年）三一挖机毛利率有明显提升，排除产品结构影响，主要是规模效应带来利润释放弹性；预计今年行业产能利用率提升后，三一这类产能利用率弹性大的公司产品结构更占优；今年三一全年业绩预测85 - 90亿，到三季度可能因全年业绩明晰和转换估值迎来估值提升，今年板块有望迎来业绩和估值双重双击[10][11][12][13][15]。 - **徐工的逻辑**：核心大票弹性大于小票，首推三一，其次徐工；徐工一方面混改释放业绩，另一方面有矿山机械等新故事；远期（2027年）收入目标1600亿，相比去年1000亿的增量主要来自土方、起重机、高空及矿山机械等[17][18]。 - **中联的逻辑**：业绩确定性高且股息率、分红率高，今年股权基地目标业绩46亿，相比去年35 - 36亿只需实现10亿利润增量；一季度业绩有资产储备收益确认5亿利润，且今年股份支付费用节省约5亿，配置中联A股和港股吃分红有性价比[18][19][20]。 其他公司情况 - **柳工**：董事长换届后市场担心股权激励和利润释放问题，与管理层交流得知答案是肯定的；当前PE约十倍，是板块中最便宜公司，若内需起来，股价会有反应，此时可配置[20][21]。 - **山推**：市场曾担心俄罗斯业务下滑风险，但区域表现显示下滑通过其他地区增长平滑；当前位置便宜，按13亿计算PE约十倍，可配置[21][22]。 - **恒立**：主业一季度表现略低于市场预期，主要因3月知晓关税问题暂停向美国地区发货影响收入[22]。 关税影响 - 工程机械板块美国地区收入占比低，三一美国占比约5%，徐工、中联、柳工美国地区收入在海外占比1% - 2%；关税问题是涉及出口制造业的系统性风险；工程机械海外产能布局完善，如三一有北美工厂，徐工、中联、柳工有巴西、墨西哥、印度、印尼工厂，若北美继续加关税可进行产能转移[14][15]。 其他重要但可能被忽略的内容 - 上一轮周期（2015 - 2021年）三一挖机毛利率在16 - 17年提升明显，18 - 19年因价格战有下滑，且排除了国内小中大挖产品结构对毛利率提升的影响[13]。 - 行业产能利用率30% - 35%是生死线，低于30%卖挖机收益无法覆盖成本，超过35%可产生规模效应[11]。