行业整体表现 - 2025年上半年全国风电新增并网装机量51.39GW 同比增长98.9% [1] - 风机招标价格自2024年下半年回升 2025年上半年陆上风机组（含塔筒）中标均价达2096元/kW 同比提升21% [8] - 海上风电招标均价稳定在3800-4200元/kW 毛利率保持在20%以上 [8] - 央国企2025年1-7月风电招标总量约60GW [8] 整机制造商业绩分化 - 五大整机商中仅金风科技实现净利润正增长14.88亿元（+7.26%） 其余三家净利润下滑或亏损 [1][2] - 明阳智能营收171.43亿元（+45.33%）但净利润6.1亿元（-7.68%） [2][4] - 三一重能营收85.94亿元（+62.75%）但净利润2.1亿元（-51.54%） [2][4] - 电气风电营收26.64亿元（+118.61%）净亏损2.79亿元 [2][4] - 整机商毛利率承压主因2023-2024年低价订单集中交付 陆上风机组中标均价曾跌至1382元/kW历史低点 [4] 金风科技战略转型成效 - 营收285.37亿元（+41.26%） 净利润14.88亿元（+7.26%） 毛利率提升至18.5%（+2.3个百分点） [2] - 风机及零部件业务营收218.52亿元（+76.58%）占总收入76.58% 毛利率7.97%（+4.22个百分点） [3] - 国际市场收入占比升至29.36%（+6个百分点） 毛利率18.74%（+1.72个百分点） [3] - 在手订单45.6GW 其中海外订单7.36GW [9] 叶片制造商业绩爆发 - 中材科技营收133.31亿元（+26.48%） 净利润9.99亿元（+114.92%） 风电叶片销售15.3GW（+103%） 收入52亿元（+84%） [5] - 时代新材营收92.56亿元（+6.87%） 净利润3.03亿元（+36.66%） 风电叶片收入39.11亿元（+39.38%） 销量9.8GW（+32%） [6] - 中材科技年产能超30GW 产能利用率超90% 巴西基地年产能达3GW [5] - 时代新材海外叶片销量2.2GW（+300%） 为金风科技供应超4GW叶片占其采购量30% [6] 产业链配套企业表现 - 艾郎科技2024年营收32.38亿元 净利润1.55亿元 自主研发XY-802型结构胶在国内大型叶片市场占有率22% [7] - 2025年上半年海外收入增长40% 毛利率35% 较国内高8个百分点 [7] - 拟募资6.94亿元用于海上风电专用胶粘剂生产线建设 预计满足10GW海上叶片配套需求 [7] 海外市场拓展进展 - 中国风电整机商2025年上半年海外订单量7.7GW 覆盖20个国家（+51%） [9] - 三一重能海外销售收入2.33亿元 毛利率超20% 在手订单超28GW 海上订单占比18% [9] - 明阳智能新增海外订单1.68GW 海外订单总量达5GW [9] - 三一重能签署乌兹别克斯坦1GW绿地项目 推进塞尔维亚及东南亚项目 [9] 行业发展趋势 - 4.5MW以上中大型机组招标占比超70% 均价2250元/kW [8] - 机构预测2026年整机商毛利率将修复至16%-18% [9] - 原材料价格上涨：风电主轴钢价格涨8% 机舱罩用复合材料价格涨5% [4] - 海上风电建设周期长导致高成本项目集中结算 明阳智能海上业务占比40%但毛利率低于陆上 [4]

核心观点 - 短中长期逻辑兼备，坚定看好风电板块性机会 [3] 风电板块短中长期逻辑 短期逻辑 - 风电板块受益于上半年国内项目开工旺盛、两海收入占比提升、部分零部件提价落地等因素，预计Q2业绩同环比增长普遍乐观，部分在25Q1即展现业绩改善弹性公司的强势股价表现，对板块形成积极示范效应，且有望在半年报前后向整个风电板块扩散 [4] 中期逻辑 - 风机价格战带动的产业链通缩转向通胀，风机价格从24Q4开始持续回暖，25年4 - 5月陆风机组中标均价较24年全年均价已上涨11% [4] - 国内海风项目推进确定性大幅提升，25年初以来，广东、江苏项目陆续启动，浙江等地区深远海示范项目加速推进，25年1月自然资源部发布文件优化海风项目用海审批，后续新建项目在建设过程中遭遇延期的概率或大幅降低 [4] - 欧洲海风需求景气度显著回升，自去年下半年以来，在欧洲各国坚定的能源自主可控诉求驱动下，英国、丹麦等国海风政策调整陆续落地，支持/补贴力度加大，同时利率持续回落，项目收益率逐步回暖，1 - 5月欧洲海风FID规模同比24年增长107% [4] 长期逻辑 - 海陆风电出力曲线特征在新能源全面市场化交易背景下的综合电价优势显著 [4] - 即使需求持续高景气，考虑到技术、资金等壁垒，以及以央国企、海外大型能源集团为主的终端客户结构，风电行业预计将维持相对稳定的竞争格局，难有大量新进入者出现 [4] - 产业链大部分环节仍有较大的出口替代空间，海外市场提供额外成长性 [4] 需求端情况 国内需求 - 1 - 5月国内531抢装落地，风电新增并网约46GW，同比 + 134%；海风开工加速，预计2025全年国内陆风装机100GW，海风装机10GW；1 - 5月央国企风机招标规模约50GW，同比 + 27%，预计2026年国内风电需求仍大概率保持100GW以上的较高水平 [5] - 1 - 5月招标、核准双旺有望驱动26年需求上修，1 - 5月央国企新增风机招标约50GW，同比 + 27%，新增核准风电项目68GW，同比 + 72% [12] - 项目开工规模较大，年内10GW装机预期较强，目前未公布并网消息且处于海上施工阶段的海风项目共计约9.7GW [14] - 政府工作报告拔高海风地位，项目开发阻力有望减轻，2025年3月国务院总理李强在政府工作报告中明确提出“发展海上风电”，年初以来地方层面的相关利好政策文件及会议也持续涌现 [18] - 深远海示范项目推进较快，2024年以来，浙江，上海、山东等地区首批深远海示范项目进入正式推进流程，随着示范项目陆续推进建设以及后续的深远海规划、开发管理办法发布，“十五五”期间海风需求空间有望进一步打开，年装机规模预计将提升至15 - 25GW [21] - 随着136号文落地，风电凭借更优的发电曲线及度电成本有望在未来新能源装机结构中实现更高的份额，从目前部分实现市场化交易的省份运行情况来看，风电凭借更优的发电曲线在电力市场交易中平均价格仅下降至200 - 300元/MWh，光伏交易均价则普遍下降至200元/MWh以下；从度电成本的角度，2024年国内陆上风电项目平均度电成本为0.18元/kWh，低于集中式光伏的0.20元/kWh [24] 海外需求 - 欧洲海风项目收益率持续回暖，并网节点临近项目投资加快，预计2025 - 2030年欧洲海风需求约52GW [5] - 年初以来，巴西、菲律宾等地区发布多项海风利好政策或项目招标，新兴市场海风需求蓄势待发，根据GWEC于2024年做出的预测，非中美欧地区海风装机有望从2027年开始大幅增长，并在中远期内贡献可观增量 [44] 投资建议 整机主线 - 基本面持续向好，看好25H2&26FY制造端盈利趋势性修复，2025年4 - 5月国内陆风（不含塔筒）加权中标均价为1589元/kW，同比24FY + 11%；“两海”方面，国内海风开工加速，年内10GW装机确定性较高，海外拓展良好，1 - 5月海外签单同比 + 189%，重点推荐金风科技、运达股份、明阳智能、三一重能等 [5] 两海主线 - 国内海风开工加速驱动管桩、海缆环节盈利弹性兑现，欧洲海风景气回升，订单有望超预期，随国内重点海风项目陆续开工，Q2管桩企业发货量有望大幅增长，并驱动业绩弹性迅速释放，海缆施工确收相对略晚，预计最快或将于25Q3体现业绩弹性，海外方面，伴随着欧洲海风收益率回暖及并网节点临近，预计项目推进有望加速，基础、海缆招标有望放量，重点推荐大金重工、东方电缆、海力风电等 [5] 零部件主线 - Q2常规排产旺季，看好涨价全面落地后业绩弹性释放，受风电装机影响，零部件收入呈现较强的季节性特征，Q2为铸锻件常规排产旺季，叠加Q2开始全面执行新价格，预计Q2零部件环节量价齐升，业绩弹性进一步释放，重点推荐日月股份、金雷股份等 [5] 板块估值 | 证券代码 | 名称 | 总市值(1770) | 2024归母净利(亿元) | 2025E归母净利(亿元) | 2025E PE | 2026E归母净利(亿元) | 2026E PE | 2027E归母净利(亿元) | 2027E PE | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 301155.SZ | 海力风电* | 151 | 0.7 | 7.4 | 20 | 10.7 | 14 | 12.1 | 12 | | 603218.SH | 日月股份* | 127 | 6.2 | 8.8 | 14 | 10.3 | 12 | 11.9 | 11 | | 300129.SZ | 泰胜风能* | રવ | 1.8 | 4.3 | 15 | 6.1 | 10 | 7.7 | 8 | | 603606.SH | 东方电缆* | 341 | 10.1 | 17.2 | 20 | 22.4 | 15 | 26.5 | 13 | | 300443.SZ | 金雷股份* | 67 | 1.7 | 4.0 | 17 | 6.0 | 11 | 7.2 | g | | 601615.SH | 明阳智能* | 248 | 3.5 | 21.8 | 11 | 26.8 | ರಿ | 32.1 | 8 | | 688349.SH | 三一動* | 300 | 18.1 | 22.0 | 14 | 26.9 | 11 | 31.7 | 9 | | 002202.SZ | 金风科技* | રૂત્વે સ | 18.6 | 27.2 | 15 | 33.9 | 12 | 38.7 | 10 | | 300772.SZ | 运达股份* | 100 | 4.6 | 7.4 | 14 | રੇ 5 | 11 | 11.5 | g | | 002487.SZ | 大金重T | 198 | 4.7 | 8.9 | 22 | 12.3 | 16 | 15.8 | 13 | | 300850.SZ | 新聞联 | 128 | 0.7 | 4.8 | 27 | 5.9 | 22 | 7.2 | 18 | | 605305.SH | 中际联合 | 56 | 3.1 | 4.1 | 14 | 5.0 | 11 | 6.0 | g | | 002531.SZ | 天顺风能 | 125 | 2.0 | 7.7 | 16 | 10.5 | 12 | 13.2 | g | | 002080.SZ | 中材科技 | 298 | 8.9 | 1 6.0 | 19 | 19.6 | 15 | 23.1 | 13 | | 601016.SH | 节能风电 | 185 | 13.3 | 14.9 | 12 | 16.1 | 12 | 16.0 | 12 | | 001289.SZ | 龙源电力 | 1006 | 63.5 | 67.7 | 15 | 74.0 | 14 | 79.5 | 13 | | | 平均值 | | | | 16 | | 13 | | 11 | | | 中位数 | | | | 15 | | 12 | | 10 | [78]