行业与公司 * 行业：黑色金属（钢铁）行业及其上游原料（铁矿石、焦煤、动力煤）市场 [1] 核心观点与论据 宏观与需求展望 * 2026年黑色系商品价格走势的关键在于需求增长预期波动、供给端表现及政策介入 [1] * 整体需求稳中有升但难以显著反转 供给侧可能通过政策调整以实现平衡 [1][7] * 后地产时代中国人均钢材消费维持高位 下滑斜率缓慢 稳定在600公斤左右（不含直接出口）[1][5][6] * 内需投资仍是主要支撑 其中基建与制造业投资占比上升显著 [1][6] * 2026年内需缺乏长期有效增长点 制造业投资自2025年底转负 地产链消费承压 预计2026年地产投资和新开工维持两位数跌幅 基建受项目掣肘限制增速 [1][9] * 新型外循环推动钢铁产品出口 2025年中国钢铁直接和间接出口维持强劲韧性 新兴市场工业化和城镇化是主要推动力 [1][5][6] * 2026年中国外循环模式将强化 海外周期性需求或见底 对中高端钢材制品及间接出口持乐观态度 [1][9] 供给与政策 * 需关注粗钢总量压力及政策干预以实现新的平衡 [1][6] * 2025年减产预期未兑现 利润改善导致自发减产或被动压产压力有限 预计2026年总量压力下利润分配中依然不占优势 [12] * 需要关注供给侧政策配合 如碳排放成为新的抓手 期待从数量调控转向质量调控 [12][13] * 原料端（铁矿、焦煤）处于供给释放周期 其量变形成质变是2026年的关键点之一 [1][6] * 钢铁出口政策优化结构 严格限制高耗能、低附加值产品（如钢材、生铁、焦炭）出口 [8] * 2025年1-11月钢坯出口增长迅速 达到1300多万吨 同比增长接近200% 主因是反倾销措施下的降级出口 未来政策将继续约束低端钢材品种出口 [8] 价格与盈利 * 黑色系商品价格仍处低波状态 上涨因终端需求不足而回落 下跌因减产而反弹 [7] * 热卷与螺纹价格分化显著 热卷因需求、产量及库存均较高而决定价格上限 螺纹因需求疲软、产量及库存均较低而决定价格下限 预计2026年螺纹价格将维持相对偏弱 大致波动在3000元左右 [11] * 2025年多数长流程高炉保持盈利 高炉盈利比例前三季度维持在50%以上 但近期跌至40%以下 吨钢利润有所改善但水平仍较低 大约在100-200元之间 [3][10] * 制造业高端化产线投产增加 有助于提升部分钢厂盈利能力 但建筑需求疲软与制造业需求分化可能持续影响未来盈利 [3][10] 铁矿石市场 * 2025年上半年铁矿石价格表现相对弱势 下半年维持稳定在100-110美元/吨范围内 [14] * 长期来看 中国经济结构转型导致内需下降压力大 印度短期难以承担全球主要需求增长角色 预计全球铁矿消费小幅上升 [3][14] * 供给侧进入释放周期 包括几内亚西芒杜等主流矿山扩产计划 将使得供应增量显著增加 [14] * 西芒杜项目2026年和2027年产量预计将分别达到2000万吨和4500万吨 预计2026年总供给增量将超过4000万吨 需求侧难以消化 铁矿石过剩幅度大概率逐年扩大 [15] * 西芒杜项目成本略高于四大矿山 主要替代高成本边界矿 将重塑供给曲线 对均衡价格形成下行压力 [15] * 预计2026年铁矿均价为95美元/吨 未来两到三年内中枢价格将逐步向80美元/吨靠拢 [3][16] 焦煤与动力煤市场 * 焦煤价格下跌 主因供给增长明显 预计2026年蒙古焦煤供给增量可达1000-2000万吨 对国内焦煤价格形成压力 [17] * 国内钢铁产量呈缓慢下降趋势 海运煤需求因印度需求增长而保持紧平衡 [17] * 动力煤方面 预计2026年动力煤板块相对稳定 价格在700-800元之间波动 [17] * 煤电需求达峰后下降斜率较缓 非电力用煤需求仍在上升 “十五”期间整体消费将在高位波动 [17] * 反内卷政策影响下地方政府无序增产诉求减弱 预计明年供应不会过剩 总体保持稳定 定义为“三稳”：供给稳、需求稳、价格稳 [17] * 2026年国内动力煤市场将保持平衡状态 上半年压力较大 下半年可能出现反弹 [17] 其他重要内容 * 近期大宗商品市场中 白银涨幅引起广泛关注 主因欧洲LME库存下降和ETF持有量增加导致可流通库存紧张 12月伦敦市场出现逼仓风险 需警惕阶段性投机性溢价扰动 [2]