文章核心观点 - 中金重庆两江REIT作为西部首单产业园REIT，在区域市场承压背景下，通过租户质量构筑基本盘、致力于精细化运营管理、并受益于政策利好与业绩保障机制，展现了运营韧性，为未来扩募预留了空间 [1][2][3][4] 资产与运营概况 - 底层资产由4个产业园区组成，位于重庆市两江新区两江数字经济产业园照母山研创核心区，合计建筑面积约24.37万平方米，可租赁面积18.77万平方米 [1] - 截至2025年9月30日，园区出租率为87.81%，报告期末剩余租期为1229天（约3年4个月），长期租赁基础较为稳固 [2] - 截至2025年9月底，共有51家租户，行业覆盖信息技术、专业服务、金融、零售供应链等领域，租户包括国企、央企、外资及优质民企 [2] - 第一大租户为中移物联（中国移动全资子公司），自2018年入驻并于2023年续租，是核心稳定收入来源，租约结构呈现“以大带小、梯度稳定”特征 [2] 市场竞争与运营策略 - 全国主要城市办公楼宇租金仍处于下行通道，重庆租赁市场也不尽如人意，业主普遍采用“以价换量”策略 [2] - 项目通过灵活租赁条件应对，其出租率和租金单价处于区域竞品中上游水平，展现了较强的运营韧性 [2] - 运营核心方向是“精细化运营”，持续完善全流程运营体系 [2] - 园区在装修、楼宇智能化、园林绿化、电梯提速改造等方面持续投入以提高吸引力 [3] - 运营方建立了常态化重点租户走访机制，针对大租户至少每月上门走访一次，以了解需求维持稳定性 [3] 区域优势与政策支持 - 原始权益人两江产业集团在两江新区照母山片区产业办公楼市场供应中占据较大份额，在调节新增供给及引导租户需求方面有较强主动权 [3] - 2025年3月，重庆两江新区发布《环照母山特色园区实施方案》，聚焦智能网联新能源汽车、新一代电子信息制造等8个产业链条，打造10大特色产业集群，标志着发展思路转向构建产业链生态圈 [3] - 该政策方案有望为片区产业园区发展提供有力支撑，运营方将积极跟随新区定位与产业布局以保障运营平稳 [3] 业绩保障与未来展望 - 设立了五年业绩对赌机制，上市后五年内，若任一年度分红未达预期，原始权益人两江产业集团将让渡其运营管理费及自持部分分红以补足投资者收益 [3] - 面对市场竞争，项目将因地制宜、精准施策，结合产业基础努力达成经营目标 [4] - 两江产业集团目前持有764万平方米产业园资产，其中成熟资产约483万平方米，为中金重庆两江REIT未来扩募预留了空间 [4] - 未来扩募计划将结合产业园区发展情况、原始权益人业务定位、基金运营及二级市场表现等多方面因素确定 [4]

行业与公司核心观点总结 行业概况 * 行业为公募REITs市场 涵盖高速公路 公用事业 能源 产业园区 仓储物流 保障房 消费基础设施 数据中心等细分领域[2][3] * 截至2025年10月13日 公募REITs发行规模（含扩募）已突破2000亿元至2024.7亿元 农贸市场 供热管网 数据中心等新类型资产实现零突破[7] 市场表现与驱动因素 * 2025年以来 分母端广谱利率的变动成为驱动公募REITs市场行情的核心要素之一 二级市场表现整体呈现先热后冷的状态[3][7] * 2024年年底-2025年3月 在10年期国债收益率快速从2%下降至1.6%的背景下 分母端催化点燃公募REITs行情[7] * 三季度以来 利率上行 流通性走低 部分资产业绩持续承压 公募REITs二级市场整体呈现缩量回调[7] 各板块基本面分化情况 * **高速公路REITs**：各路产间表现延续分化 例如中金安徽交控2025年前三季度营业收入同比增10.1% 而国金中国铁建同比降12.3%[9][10] * **公用事业REITs**：业绩波动主要源于量的波动 三季度当季表现有结构性亮点 如中航首钢绿能REIT三季度营收同比高增12.4%[11][13] * **能源REITs**：量价两端波动显著 各类型发电基础设施业绩延续分化 如鹏华深圳能源REIT三季度等效利用小时数同比降6.74% 结算电价同比降8.33%[14] * **产业园区REITs**：多数资产面临量价两端的压力 横向比较来看 厂房类资产的基本面压力明显好于研发办公类资产[15] * **仓储物流REITs**：多数资产的量价两端仍处波动阶段 如中金普洛斯REIT三季度出租率环比降3.41%至88.83%[18][20] * **保障房REITs**：延续稳健经营 分子端保持相对低波动 如中金厦门保租房REIT三季度营收同比增2.9%[21][22] * **消费基础设施REITs**：运管团队充分发挥主动管理能力 大部分维持稳定 如华夏华润商业REIT三季度营收同比增6.2%[23][25] * **数据中心REITs**：三季度当季营收均基本符合预期[3] 大类资产配置定位 * 全周期下 REITs作为一种权益工具投资 其与债券并不存在稳定的相关性 但二者会阶段性地呈现出一定的相关性[3] * 广谱利率低位运行叠加资产荒环境 公募REITs作为"固收+"策略适配资产的定位逐步清晰[3][31] * 构建"纯债+可转债+公募REITs"的"固收+"组合 配置5%左右的公募REITs有助于优化组合的风险收益比[31] 扩募定价与影响 * 部分标的市场或在扩募招募说明书（反馈稿）披露之后对扩募集中price in 若扩募周期拉长则市场反应或提前[3][41] * 虽然扩募资产能够一定程度抬升整个REIT的分派率 但扩募交易对于时点把握的要求较高[3][41] * 市场多将扩募视为积极信号 绝大多数标的在发布拟扩募公告后的当日或次日均实现了一定的二级市场涨幅[37] 2026年市场展望 * **一级市场**：打新或趋于理性 一级投资需兼顾估值价差和资产质量 预期差品种或具备更多弹性[47] * **二级市场**：关注债市节奏与政策催化 把握扩募和解禁的投资主线[3][52] * **解禁节奏**：2026年的解禁潮将发生在一 三季度 REITs相关标的在其限售份额解禁时点前后或多或少都将面临一定的卖压[3][51] 风险因素 * 模型假设与现实情况存在差异 导致测算结果的可参考性降低[53] * 国内经济基本面修复不及预期或对底层资产经营产生负面影响[53] * 地缘政治因素等不确定性影响市场风险偏好[53] * 行业政策超预期变动对底层资产产生不利影响[53]