交易概述 - 2025年11月20日，苏州禾盛新材创始人赵东明将其持有的18%股份以每股33.71元、总价15.05亿元转让给上海摩尔智芯 [1] - 交易完成后，赵东明及一致行动人扣除税费后实际到手资金超过12亿元 [12] 卖方背景与动机 - 赵东明为禾盛新材创始人，公司于2009年上市，主营家电外观复合材料，是三星、LG、美的等家电大厂的供应商 [4][6] - 公司营收从上市初期几亿元增长至二十多亿元，但2016年后赵东明通过协议转让和定向增发将控制权售予中科创资产 [6][8] - 2022年中科创资产实控人张伟因组织、领导黑社会性质组织罪被判无期徒刑，其持有的禾盛新材股权被冻结并进入司法拍卖，赵东明趁机低价购回控制权 [8][10] - 公司业绩增长乏力，2021年至2024年营收分别为21.3亿、23.1亿、22.5亿、24.82亿，净利润在1.2亿至1.8亿间波动，毛利率长期维持在15%左右，显示传统制造业面临增长天花板 [10][12] 买方背景与策略 - 买方上海摩尔智芯由谢海闻于2025年8月29日成立，注册资本7.55亿元，收购资金主要来源于银行意向贷款，利用杠杆进行收购 [13][15] - 谢海闻为九鼎系旧部，擅长资本运作，其控制的友财投资LP中机构投资人占比超过90%，包括地方国资、上市公司和金融机构 [13][21] - 收购前已有布局，2024年禾盛新材已通过合资设立海曦技术进军AI芯片与智算中心，并增资熠知电子切入ARM服务器芯片领域，为资本接盘制造概念 [15][17] - 摩尔智芯宣称未来将围绕半导体封装材料、AI芯片与算力服务为上市公司提供资本和产业资源支持，包括推进定增融资、注入优质资产及对接上下游客户 [19] 行业影响与潜在挑战 - 交易反映传统制造业普遍困境：主业增长见顶，转型需大量资金和技术，创始人或缺乏魄力与资源，为资本接盘提供机会 [25][27] - 资本玩家与实业经营存在逻辑冲突，制造业需专注生产、供应链和成本控制，追求长期发展，而资本运作往往追求短期回报 [17][19] - 市场关注点在于谢海闻能否踏实进行产业整合，若仅借半导体概念炒作股价套现，公司可能重蹈中科创覆辙，损害中小股东和员工利益 [24][27] - 案例提示资本与实业需深度绑定，以长期主义超越短期投机，实业是中国经济的根基 [29][31]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [4] 报告的核心观点 - 2024年全年营收业绩稳健增长，2025Q1业绩超预期，主要得益于单季毛利率显著提升 [1] - 毛利率稳步上行，净现比持续优异，2025Q1综合毛利率提升带动整体归母净利率提高 [2] - 己二腈项目盈利有望明显改善，加速打造实业第二增长曲线，实业板块规模有望持续扩张 [3] - 2025年3月新签订单高增，有望受益煤化工建设提速，预计可带动订单维持稳增 [4] 各部分总结 营收业绩情况 - 2024年公司实现营业总收入1866亿，同增4.1%；归母净利润57亿，同增4.8%；扣非归母净利润同增6% [1] - 2024Q1/Q2/Q3/Q4单季营收分别同比+6%/-6%/+8%/+9%；单季归母净利润分别同比+9%/-12%/+29%/+9% [1] - 2024年化学工程/基础设施/环境治理/实业分别实现营收1522/206/22/88亿，同比+7%/-6%/-22%/+13% [1] - 2024年境内/境外分别实现营收1391/462亿，同比-2%/+30% [1] - 2025Q1公司实现营业总收入447亿，同降1%；归母净利润14.4亿，同增19%；扣非归母净利润同增23% [1] 毛利率及费用情况 - 2024年公司综合毛利率10.48%，同比+0.65pct，化工主业盈利显著改善，基建/实业/环境治理毛利率分别同比-0.9/-0.5/-0.3pct [2] - 2024年全年期间费用率5.79%，同比+0.51pct，销售/管理/研发/财务费用率分别同比-0.01/+0.24/+0.06/+0.21pct [2] - 2024年资产（含信用）减值同比多计提2.2亿，所得税率15.2%，同增1.7pct，归母净利率3%，同比提升0.02pct [2] - 2024全年公司经营现金流净流入87.2亿，较上年小幅少流入4.1亿，净现比153% [2] - 2025Q1公司综合毛利率9.61%，同比提升1.1pct，带动整体归母净利率提高0.54pct至3.2% [2] 己二腈项目情况 - 公司己二腈项目整体进展顺利，负荷率预计逐步提高，中美关税博弈加剧下己二腈进口成本预计明显提升，有望带动国产替代进程加速 [3] - 项目原材料中丁二烯、天然气、液氨近期价格均不同程度下滑，有望带动单吨生产成本下行，驱动项目盈利改善 [3] - 2024年己二腈、气凝胶、PBAT等多个新投运项目积累运行数据，逐步提升负荷；内蒙新材煤制乙二醇、赛鼎科创相变储能材料项目顺利建成投产；稳步推进阻燃尼龙、尼龙6T、POE、乙醛酸、聚甲醛等一批重点中试项目 [3] 订单情况 - 2025年3月公司新签合同额598亿，同增61%，其中境内/境外分别新签547/51亿，同比+102%/-50% [4] - 测算2025 - 2026年每年煤化工投资额约1177/2104亿，假设EPC环节占煤化工投资额70%、公司市占率50%，对应2025 - 2026年可分别获取订单391/736亿，占公司2024年订单的11%/20% [4] 投资建议情况 - 预计公司2025 - 2027年归母净利润分别为64/73/81亿，同比增长12.7%/13.4%/11.2%，EPS分别为1.05/1.19/1.32元/股，当前股价对应PE分别为7.1/6.2/5.6倍 [4] 财务指标情况 |财务指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|178,358|185,844|198,027|212,423|230,932| |增长率yoy（%）|13.1|4.2|6.6|7.3|8.7| |归母净利润（百万元）|5,426|5,688|6,410|7,270|8,086| |增长率yoy（%）|0.2|4.8|12.7|13.4|11.2| |EPS最新摊薄（元/股）|0.89|0.93|1.05|1.19|1.32| |净资产收益率（%）|9.4|9.1|9.5|9.9|10.1| |P/E（倍）|8.4|8.0|7.1|6.2|5.6| |P/B（倍）|0.8|0.7|0.7|0.6|0.6| [5]