公司及行业 * 百润股份（预调酒行业龙头）及中国预调酒和威士忌行业[1][2][3] 核心观点和论据 公司业务表现与预期 * 百润股份三季度有望迎来经营拐点 受益于358系列老品企稳增长及果冻酒 轻享系列等新品贡献增量[2][4] * 威士忌业务下半年渠道铺货速度及销售表现预计将优于上半年 全年威士忌收入预计可达3亿元 占总收入约10%[3][4][22] * 预调酒业务下半年预计三季度同比持平 四季度在低基数下实现提速增长[4][16] * 公司整体报表收入和利润有望在三季度迎来底部的经营拐点和改善[4] 行业市场前景与驱动因素 * 预调酒市场潜力巨大 国内出厂规模约70亿元 零售规模约150亿元 未来将保持持续快速扩容趋势[2][6] * 中国预调酒市场发展驱动因素包括年轻消费者对高性价比 易入口 低度化饮品需求增加 人均销量低提升空间大 以及居家餐饮时间提升推动非现饮场景发展[6] * 威士忌市场快速增长 2013年零售出厂口径规模约10亿元 2024年达55-60亿元 年复合增速约20% 2023年总产量超5000千升[17] * 威士忌消费以中等收入年轻男性为主 18-29岁消费者占比超50% 消费场景90%以上为家中独饮和小型聚饮 区域集中在一二线沿海城市[17] 公司竞争优势与市场地位 * 百润股份是国内预调酒龙头 销售市占率稳定在60%以上 深耕行业20余年 在产品 渠道及营销方面积累深厚竞争壁垒[2][7] * 公司持续进行产品创新 如6月推出果冻酒 7月上市轻享系列 新品销售反馈良好[2][7][14] * 未来预调酒市场竞争格局呈现头部品牌持续集中 尾部品牌分散化特点 百润股份作为龙头竞争优势将持续增强[2][8] 产品策略与创新 * 公司明确358品类产品矩阵 即3度微醺 5度清爽 8度强爽三个核心大单品 精准细分人群和消费场景[2][10] * 微醺系列聚焦年轻女性 自2016年推出保持稳步增长 2025年上半年新口味青提乌龙带来收入和销量增长[11] * 清爽系列2024年重新定位 推出500毫升大罐高性价比产品 满足居家配餐场景 2025年推零糖系列在三四线城市推广表现良好[12] * 强爽系列通过话题营销吸引年轻男性 2025年上半年重新发力 与新游戏联名并开发新口味 逐步止跌企稳[13] * 2025年6月推出果冻酒和12度轻享系列 果冻酒覆盖盒马超市及罗森便利店 轻享系列切入10度以上预调酒市场 七八月销售表现超预期[14] 营销策略与成效 * 公司通过线上线下相结合的精细化营销 包括电视综艺 明星代言 游戏跨界联名等方式 有效提升费销比 推动微醺和清爽等品牌实现流量和销量增长[2][9] * 威士忌品牌百利得通过线上直播 小推车推广及新零售渠道合作创新营销模式 莱州通过精准营销提升品牌影响力[19][20][21] 威士忌业务布局 * 百润股份自2015-2017年开始建设威士忌生产项目 截至2024年陈酿威士忌桶达40万桶 已成为国内产量最大的威士忌生产商[3][18] * 通过百利得和莱州双品牌布局 百利得为调和型威士忌 适合年轻消费者 2025年2月上市 上半年完成2万家便利店和3万家零售店铺货[19] * 莱州定位单一麦芽威士忌 2025年6月上市 推出五个口味类型 定价200-500元 目标人群30-40岁已有威士忌消费群体 铺货渠道包括雪茄屋 高尔夫会所等高端场所[21] 其他重要内容 * 借鉴日本预调酒市场经验 日本预调酒销量约230万千升 占整个日本酒类消费市场约30% 零售规模约6000亿日元[5] * 日本预调酒崛起原因包括酒类税收政策调整 年轻人偏好清淡微醺饮品 以及便利店超市发展和家庭小型化趋势[5] * 国内威士忌产量一半左右为进口 酒厂数量增加 包括传统白酒 啤酒企业及外资企业布局[17]

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级 [1][8] 报告的核心观点 - 预调鸡尾酒需求疲软，威士忌业务有望提供新增长动能；下调公司2025 - 2026年归母净利润预测，引入2027年预测；中长期看，预调鸡尾酒行业景气度有望回升，公司作为龙头将受益 [1][8] 公司业绩情况 - 2024年实现营业收入30.5亿元，同比-6.6%；归母净利润7.2亿元，同比-11.2%；扣非归母净利润6.7亿元，同比-13.6%；24Q4实现营业收入6.6亿元，同比-18%；归母净利润1.4亿元，同比+0.5%；扣非归母净利润1.1亿元，同比-14% [3] - 2025Q1实现营业收入7.4亿元，同比-8.1%；归母净利润1.8亿元，同比+7%；扣非归母净利润1.8亿元，同比+10.4% [3] 分产品及渠道情况 - 2024年预调鸡尾酒主营业务收入26.77亿元，同比-7.17%；销量3237.82万箱，同比-8.81%；食用香精主营业务收入3.37亿元，同比+6.30%；销量335.79万公斤，同比+4.41% [4] - 2024年线下零售主营业务收入27.11亿元，同比-1.48%，占比提升至89.96%；数字零售渠道收入2.66亿元，同比-30.75%；即饮渠道收入0.36亿元，同比-43.58%；经销商数量净减少96家 [4] 盈利能力情况 - 2024年/24Q4公司毛利率分别为69.67%/68.09%，同比+2.97/+1.86pcts；销售费用率分别为24.62%/26.51%，同比+2.92/+0.11pcts；管理费用率分别为6.68%/8.57%，同比+0.76/+0.22pcts；销售净利率达到23.5%/21.88%，同比-1.22/+4.15pcts [5] - 2025Q1公司毛利率为69.66%，同比+1.34pcts；销售费用率为21.27%，同比-8.13pcts；管理费用率为7.37%，同比+1.51pcts；销售净利率达到24.61%，同比+3.68pcts [6] 威士忌业务情况 - 2024年11月19日官宣崃州蒸馏厂首批威士忌成品酒，截至2024年12月底限量发售的崃州单一麦芽创世版售罄；2025年3月推出“百利得”单一调和威士忌22和66，未来预调酒产品将逐步投放市场 [6] - 烈酒经销商采用小商模式，25H1铺货工作稳步推进，下半年开展多元推广活动，销售重点在零售领域，未来发展团购业务 [6] - 调和威士忌产品瞄准中档市场，目标消费群体为年轻初次接触威士忌的消费者；线上社交媒体内容营销并植入影视剧广告，线下开展体验式活动并与黑珍珠餐厅合作 [7] 盈利预测、估值情况 - 下调2025 - 2026年归母净利润预测至8.09/9.40亿元，较前次分别下调13%/12%，引入2027年预测为11.05亿元；折合2025 - 2027年EPS分别为0.77/0.90/1.05元，当前股价对应2025 - 2027年PE分别为34x/29x/25x [8] 财务报表预测情况 利润表 - 2025 - 2027E营业收入分别为3471、4018、4678百万元；营业成本分别为1044、1208、1403百万元等 [10] 现金流量表 - 2025 - 2027E经营活动现金流分别为1024、1082、1346百万元；投资活动现金流分别为-364、-320、-320百万元等 [10] 资产负债表 - 2025 - 2027E总资产分别为8406、9222、9960百万元；总负债分别为3215、3455、3511百万元等 [11] 主要指标预测情况 盈利能力 - 2025 - 2027E毛利率分别为69.9%、69.9%、70.0%；ROE（摊薄）分别为15.6%、16.3%、17.2%等 [12] 偿债能力 - 2025 - 2027E资产负债率分别为38%、37%、35%；流动比率分别为1.70、1.85、2.10等 [12] 费用率 - 2025 - 2027E销售费用率分别为24.80%、24.60%、24.50%；管理费用率分别为6.88%、6.78%、6.68%等 [13] 每股指标 - 2025 - 2027E每股红利分别为0.35、0.40、0.47元；每股经营现金流分别为0.98、1.03、1.28元等 [13] 估值指标 - 2025 - 2027E PE分别为34、29、25；PB分别为5.3、4.8、4.3等 [13]

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级 [1][8] 报告的核心观点 - 预调鸡尾酒需求疲软，威士忌业务有望提供新增长动能；下调2025 - 2026年归母净利润预测，引入2027年预测；中长期看，行业景气度回升时公司作为龙头有望受益 [1][8] 公司业绩情况 - 2024年实现营业收入30.5亿元，同比-6.6%；归母净利润7.2亿元，同比-11.2%；扣非归母净利润6.7亿元，同比-13.6%；24Q4实现营业收入6.6亿元，同比-18%；归母净利润1.4亿元，同比+0.5%；扣非归母净利润1.1亿元，同比-14% [3] - 2025Q1实现营业收入7.4亿元，同比-8.1%；归母净利润1.8亿元，同比+7%；扣非归母净利润1.8亿元，同比+10.4% [3] 分产品及渠道情况 - 2024年预调鸡尾酒（含气泡水等）主营业务收入26.77亿元，同比-7.17%；销量3237.82万箱，同比-8.81%；食用香精主营业务收入3.37亿元，同比+6.30%；销量335.79万公斤，同比+4.41% [4] - 2024年线下零售主营业务收入27.11亿元，同比-1.48%，占比提升至89.96%；数字零售渠道收入2.66亿元，同比-30.75%；即饮渠道全年收入0.36亿元，同比-43.58%；经销商数量从2024年初2164家减至2024年底2068家 [4] 盈利能力情况 - 2024年/24Q4公司毛利率分别为69.67%/68.09%，同比+2.97/+1.86pcts；销售费用率分别为24.62%/26.51%，同比+2.92/+0.11pcts；管理费用率分别为6.68%/8.57%，同比+0.76/+0.22pcts；销售净利率达到23.5%/21.88%，同比-1.22/+4.15pcts [5] - 2025Q1公司毛利率为69.66%，同比+1.34pcts；销售费用率为21.27%，同比-8.13pcts；管理费用率为7.37%，同比+1.51pcts；销售净利率达到24.61%，同比+3.68pcts [6] 威士忌业务情况 - 2024年11月19日官宣崃州蒸馏厂首批威士忌成品酒，截至2024年12月底限量发售的崃州单一麦芽创世版产品售罄；2025年3月推出“百利得”单一调和威士忌22和66，未来以威士忌为基酒的预调酒产品将逐步投放市场 [6] - 烈酒经销商涵盖预调鸡尾酒、白酒及其他经销商，采用小商模式；25H1铺货工作稳步推进，下半年开展多元推广活动，销售重点在零售领域，未来发展团购业务 [6] - 调和威士忌产品瞄准中档市场，目标消费群体为年轻初次接触威士忌的消费者；线上通过社交媒体内容营销并植入影视剧广告，线下开展体验式活动并与黑珍珠餐厅合作 [7] 盈利预测、估值情况 - 下调2025 - 2026年归母净利润预测分别至8.09/9.40亿元（较前次分别下调13%/12%），引入2027年归母净利润预测为11.05亿元；折合2025 - 2027年EPS分别为0.77/0.90/1.05元，当前股价对应2025 - 2027年PE分别为34x/29x/25x [8] 财务报表预测情况 利润表 - 2025 - 2027E营业收入分别为3471、4018、4678百万元；营业成本分别为1044、1208、1403百万元等 [10] 现金流量表 - 2025 - 2027E经营活动现金流分别为1024、1082、1346百万元；投资活动产生现金流分别为-364、-320、-320百万元等 [10] 资产负债表 - 2025 - 2027E总资产分别为8406、9222、9960百万元；总负债分别为3215、3455、3511百万元等 [11] 主要指标预测情况 盈利能力 - 2025 - 2027E毛利率分别为69.9%、69.9%、70.0%；ROE（摊薄）分别为15.6%、16.3%、17.2%等 [12] 偿债能力 - 2025 - 2027E资产负债率分别为38%、37%、35%；流动比率分别为1.70、1.85、2.10等 [12] 费用率 - 2025 - 2027E销售费用率分别为24.80%、24.60%、24.50%；管理费用率分别为6.88%、6.78%、6.68%等 [13] 每股指标 - 2025 - 2027E每股红利分别为0.35、0.40、0.47元；每股经营现金流分别为0.98、1.03、1.28元等 [13] 估值指标 - 2025 - 2027E PE分别为34、29、25；PB分别为5.3、4.8、4.3等 [13]