发布换股吸收合并预案后的第二天，中金公司、东兴证券、信达证券复牌后大涨并领涨行业个股，展现 出市场对于头部券商合并的向好预期。截至12月18日10时30分，3只个股仍维持涨超5%的态势。从股价 看，中金公司为36.76元/股，东兴证券和信达证券分别为14.44元/股和18.7元/股。在业内人士看来，券 商合并大幕拉开只是开始，凭借各方资源的有机结合，合并后公司的财务结构韧性有望增强。从行业角 度看，近年来头部券商并购潮兴起、行业洗牌加快，后续中大型券商进行战略重组可行性、必要性提 升。 从12月17日披露的预案来看，本次交易定价以各方董事会决议公告日前20个交易日均价作为基准价，吸 收合并方中金公司作为存续主体，换股价为36.91元/股，被吸收合并方东兴证券的换股价为16.14元/ 股，信达证券的换股价为19.15元/股。在业内人士看来，该交易方案充分体现了两家公司的资产价值， 并有利于平衡各方股东利益。 此外，为保护中小投资者权益，预案内容显示，中金公司A股及H股异议股东可行使收购请求权，东兴 证券与信达证券的异议股东享有现金选择权。此外，包括中央汇金、中国东方、中国信达在内的主要股 东已出具长期承诺，将其 ...

市场对合并预案的即时反应 - 中金公司、东兴证券、信达证券在发布换股吸收合并预案后复牌大涨，截至上午10时30分，三只个股仍维持涨超5%的态势，领涨行业个股 [1] - 12月18日开盘，中金公司、东兴证券同步涨停，信达证券涨超6%，但随后中金公司和信达证券涨幅有所回调，截至10时30分，东兴证券维持涨停，中金公司和信达证券均涨5%左右 [3] - 市场反应出现高开低走行情，反映出市场对合并后的预期并非特别强烈，合并方案目前仅为预案，后续整合过程存在挑战 [3] 本次换股吸收合并的交易方案细节 - 交易定价以各方董事会决议公告日前20个交易日均价为基准，中金公司作为存续主体，换股价格为36.91元/股，东兴证券换股价格为16.14元/股，信达证券换股价格为19.15元/股 [3] - 东兴证券换股价格在基准价12.81元/股基础上给予了26%的溢价，确定为16.14元/股 [4] - 根据换股价格计算，东兴证券、信达证券与中金公司A股的换股比例分别为1:0.4373与1:0.5188，中金公司预计将新发行A股约30.96亿股 [4] - 为保护中小投资者权益，预案设置了异议股东收购请求权和现金选择权，主要股东中央汇金、中国东方、中国信达承诺将其在交易中获得或原有的中金公司股份锁定36个月 [5] 合并后的规模与财务表现展望 - 从总资产角度看，截至三季度末，中金公司总资产为7649.41亿元，信达证券为1282.51亿元，东兴证券为1163.91亿元，三者直接加和后总资产将达到10095.83亿元，将成为继中信证券、国泰海通、华泰证券之后第四家总资产达到万亿级别的券商 [6] - 2025年前三季度，中金公司实现营业收入207.61亿元，归母净利润65.67亿元；东兴证券营业收入36.1亿元，归母净利润15.99亿元；信达证券营业收入30.19亿元，归母净利润13.54亿元；三者直接加和后，合并后营业收入和归母净利润分别为259.7亿元和109.4亿元，均排名行业前五 [7] 合并的战略协同与业务互补效应 - 合并旨在实现战略层面深度协同与资源整合，中金公司在投资银行、私募股权、机构业务及国际化领域领先，而东兴证券及信达证券在区域布局、零售客户方面基础深厚且资本金充裕，三方构成优势互补 [7] - 依托金融资产管理公司作为重要股东的资源纽带，合并后公司将能综合调动专业服务能力、产业链资源和资本市场工具，发挥在不良资产经营和特殊机遇投资领域的差异化优势，与中金公司投行与投资优势深化协同 [8] - 合并有望增强公司财务结构韧性，通过加强零售及资本金业务提升抗周期能力，并通过提升资本运用效率、优化盈利模式，最终释放“1+1+1>3”的协同效应，实现从“做大”到“做强” [8] 行业整合趋势与监管背景 - 此次合并是北京首例头部券商合并案例，也是鲜见的“1+1+1”券商合并案例，叠加“汇金系”资产整合大势，标志着券商合并大幕正式拉开 [1][6] - 近年来头部券商并购潮兴起、行业洗牌加快，后续中大型券商进行战略重组的可行性和必要性提升 [1][10] - 监管层鼓励头部机构增强资源整合意识和能力，中国证监会主席吴清提及，头部机构要用好并购重组机制和工具，力争在“十五五”时期形成若干家具有较大国际影响力的头部机构 [9] - 参考近期其他券商合并案例，如国泰君安与海通证券自复牌至换股合并完成历时约5个月，国联证券与民生证券历时约9个月，考虑到本次为同一实控人旗下合并，预计后续审批流程保持较快节奏 [5] 对行业估值与未来发展的影响 - 头部券商的合并有望带动券商红利释放，提升券商行业的估值定价，从资本市场角度，炒作预期或更具看点 [10] - 金融强国建设和资本市场高质量发展需要强大的资本市场中介支持，建设国际一流投行是政策导向和行业转型升级必然趋势 [10] - 业内认为，此次合并有望使具备国际竞争力的投行再添一例，加强行业马太效应，券商收并购事件有望提升行业集中度，催化板块估值修复 [10]

报告公司投资评级 - 首次覆盖给予“买入”评级 [1][4] 报告的核心观点 - 国泰君安与海通证券合并是新“国九条”发布后首例头部券商合并，合并后公司客户基础更强大稳固，服务能力更专业综合，运营管理更集约高效，剔除海通国际业务影响后，海通剩余业务ROE表现优于上市券商，合并将带来积极影响，预计远期ROE有望超两家公司各自最高水平，首次覆盖给予“买入”评级 [4] 根据相关目录分别进行总结 合并海通证券实现强强联合，ROE优于同业且稳健 - 国泰君安是综合性证券公司，2025年3月完成吸收合并海通证券，更名为“国泰海通”，此次合并为强强联合，进程推进高效利于业务整合 [14][15] - 国泰君安与海通证券同属上海国资旗下，合并后实控人为上海国际集团，组织架构优化提升管理效率，新管理层融合原有团队，经验丰富、专业且年轻化 [19][21] - 国泰君安ROE多数年份高于上市券商整体与海通证券，得益于较高权益乘数和稳健自营投资收益率，2020年起提高资产使用效率，提升杠杆水平驱动ROE高于上市券商 [27] - 两家公司子公司布局全面，整合有望提升综合服务能力，国泰君安有多家子公司，海通证券构建了完整业务体系 [39] 并购重组 - 政策端鼓励头部券商并购重组，目标是培育一流投资银行和投资机构，合并后公司有望成为与上海国际金融中心地位匹配的一流投资银行 [41] - 两家公司资源禀赋和能力深度互补，合并后在多业务方面综合实力跃居行业第一，综合服务能力有望显著提升 [42] - 合并后公司综合竞争力全面领先，资本运用和业务管理更优，参考海外经验，外延并购可扩大业务布局 [43][45] - 合并后公司主要指标全球排名大幅提升 [46] 业务禀赋深度互补，看好协同效应驱动ROE提升 - 合并后资产负债表更大、更均衡，抗风险能力更强，多板块业务排名居行业第一，资源禀赋深度互补 [47][49] - 轻资本业务方面，经纪业务合并后市占率居行业第一，客户基础和投顾团队提升服务能力，营业部数量和分布优势增强；投行业务两家公司在IPO细分领域各具优势，合并后竞争优势扩大；券商资管合并后AUM提升，产品线完善；公募基金华安基金与海富通基金产品结构互补，但合并后面临牌照整合或出售问题 [53][61][75] - 重资本业务方面，自营投资国泰君安收益率稳定，海通证券受海通国际影响下降，牌照互补有望提升用表效率 [84] 盈利预测、估值与投资建议 - 预计国泰君安2025 - 2027年归母净利润为156/187/213亿元，同比+20%/+20%/+14% [4][13] - 预计合并后公司2025 - 2027年归母净利润260/273/334亿元，同比+187%/+5%/22%，ROE为7.6%/7.6%/8.9%，对应PE为11.4/10.8/8.8倍 [4]