投资评级 - 维持"买入"评级 [2][6][8] 核心观点 - 多曲线成长性逐步兑现，红利中的优质α标的，主品牌线下弱零售拖累渐消化，新业务京东奥莱坪效优、盈利确定性高且开店空间广，叠加电商/出海/斯搏兹多曲线成长性逐步兑现，带来业绩端强增量 [2][8] - 公司具备持续且较优的分红能力，近年分红比例有望维持约90%，90%分红比例假设下2025年股息率达6.4% [2][8] - 预计2025-2027年归母净利润为23.9/26.2/30.9亿元，同比+11%/+10%/+18%，对应PE为14/13/11X [2][8] 财务表现 - 2025H1实现营收115.7亿元，同比+1.7%，归母净利润15.8亿元，同比-3.4%，扣非净利润15.7亿元，同比+3.8% [4] - 2025Q2实现收入53.8亿元，同比+3.6%，归母净利润6.5亿元，同比-13.9%，扣非净利润6.4亿元，同比+1.4% [4] - 2025Q2整体毛利率同比+2.6pct，主因促销活动减少&团购毛利率提升 [8] - 2025Q2归母净利率-2.4pct至12%，受资产减值损失同比+1.1亿元&所得税同比+0.5亿元拖累 [8] 业务分析 - 主品牌2025Q2收入同比-0.9%至37.5亿元，线下渠道结构优化下预计同店取得正增，线上报表端同比-5%，剔除去年斯搏兹增益与品牌管理费影响后预计主品牌线上收入同比下滑 [8] - 主品牌2025Q2毛利率同比+1.4pct，主因促销活动减少 [8] - 渠道端2025Q2加盟净关111家（较Q1净关63家增加），以购物中心为主的直营店维持净开（Q1/Q2分别净开42/22家） [8] - 团购圣凯诺2025Q2收入同比+30%至7.0亿元，毛利率同比+1.6pct/环比-0.1pct [8] - 其他品牌2025Q2收入同比+42%至7.6亿元，主因斯搏兹并表 [8] 费用结构 - 2025Q2期间费用率同比-0.1pct基本维稳，销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别同比-0.8pct/+0.7pct/-0.1pct/+0.0pct [8] - 投资收益同比-1.2亿元，主因去年同期斯搏兹并表增益 [8]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [2][6][10] 报告的核心观点 - 预计主品牌线下弱零售对未来业绩拖累渐消化，新业务京东奥莱坪效优、盈利确定性高且开店空间广，叠加电商/出海/斯搏兹多曲线成长性逐步兑现，有望带来业绩端的强增量 [2][10] - 公司具备持续且较优的分红能力，近年分红比例有望维持~90%，预计2025 - 2027年归母净利润为25.3/30.2/37.3亿，同比+17%/+19%/+23%，对应PE为15/13/10X，90%分红比例假设下2025年股息率达~5.9% [2][10] 根据相关目录分别进行总结 业绩情况 - 2024A公司收入/归母净利分别为209.6/21.6亿元，同比-3%/-27%，单Q4收入/归母净利分别为57.0/2.5亿元，同比-4%/-50%；2025Q1收入/归母净利分别为61.9/9.4亿元，同比+0.2%/+5.5%，2024A&2025Q1业绩均超预期；2024年分红19.7亿，分红比例为91%维持高水平 [4] 业务表现 - 主品牌：2024Q4收入-13%至39.7亿，电商收入同比+17%，Q4毛利率同比+2.8pct，加盟渠道环比Q3净关128家；2025Q1收入-10%至46.4亿元，线上同比+20%，Q1直营环比24Q4净增42家，加盟环比24Q4净闭63家 [10] - 团购：2024Q4收入同比+27%至7.6亿元，2025Q1高基数下收入同比+18%至6.5亿元 [10] - 其他品牌：2024Q4收入+67%，剔除斯搏兹收入并表贡献预计收入基本持平，2025Q1收入同比+100%至7.4亿元 [10] 盈利情况 - 2024Q4：直营店占比提升&促销活动减少下整体毛利率同比+0.6pct，斯搏兹并表有拖累；期间费用率同比+4.2pct至32.5%；资产减值损失同比+3635万元；归母净利率-4pct至4.4% [10] - 2025Q1：毛利率同比-0.1pct基本维稳，期间费用率同比+1.4%，资产减值损失同比-1.3亿元；归母净利率同比+0.8pct至15.1%回到历史高点 [10] 财务报表及预测指标 - 利润表：预计2025 - 2027年营业总收入分别为222.17亿、250.87亿、289.69亿，归母净利润分别为25.32亿、30.19亿、37.28亿等 [15] - 资产负债表：预计2025 - 2027年货币资金分别为101.10亿、111.67亿、127.48亿等 [15] - 现金流量表：2024 - 2027年经营活动现金流净额分别为23.17亿、36.09亿、13.21亿、23.04亿等 [15] - 基本指标：预计2025 - 2027年每股收益分别为0.53元、0.63元、0.78元，市盈率分别为15.19X、12.74X、10.32X等 [15]