文章核心观点 - 可再生能源补贴基金预计在2025年左右实现收支平衡，此后存量欠款有望逐步清缴，国补回款将进入常态化改善阶段，这将显著强化垃圾焚烧等环保板块的现金流价值 [1][3] - 垃圾焚烧板块的投资逻辑正从资本开支下降驱动，转向资本开支下降与经营性现金流改善双轮驱动，其红利价值（分红提升和ROE提升）正持续兑现 [1] - 国补回款自2025年第三季度起已显著加速，改善了行业经营性现金流并带来信用减值冲回，进一步支撑了板块的分红潜力 [2] 国补回款现状与加速趋势 - 国补欠款增幅已放缓，平均账期维持在2年左右 [2] - 2025年第三季度国补回款显著加速，例如光大环境2025年7-8月生物质国补回款20.64亿元人民币，已超过2024年全年水平 [2] - 多家公司回款加速，2025年第三季度垃圾焚烧板块单季度经营性现金流净额达6.33亿元，同比增长59%，环比增长52% [2] - 2025年第三季度板块信用减值损失计提0.41亿元，同比减少44%，趋势较前两个季度显著逆转，部分公司出现信用减值损失冲回 [2] - 2025年前三季度企业当期国补回款率均值约89%，较2024年均值39%显著上行 [2] 可再生能源补贴基金收支展望 - 基金收入端因全社会用电量稳步提升而增长，支出端因新能源装机加速且标杆电价下降至平价，年支出规模已达上限 [3] - 预计2025年左右，可再生能源发展基金当年收支将实现平衡，当年历史欠款累计额预计达到峰值4355亿元 [3] - 随着绿电项目补贴到期逐步退出，基金支出压力将逐年减少，收入将超过支出，从而有能力逐步清缴存量国补欠款 [3] - 预计到2036年左右，历史国补欠款将得到自然解决 [3] 垃圾焚烧板块分红潜力测算 - 此前测算，当板块资本开支降至维护性水平（占总资产1.0%/1.5%/2%）时，对应2024年分红潜力分别为125%、114%、102% [1] - 在资本开支降至总资产1.5%的基础上，叠加考虑国补回款率从40%提升至100%，板块的分红潜力将从114%进一步提升至141% [1][4] - 国补回收加速将支撑板块经营性现金流净额提升，强化其现金流价值 [1]

报告行业投资评级 - 增持（维持）[1] 报告核心观点 - 报告认为垃圾焚烧板块的红利价值源于资本开支下降与国补加速回款带来的经营性现金流改善双轮驱动[3] - 报告测算可再生能源补贴基金或于2025年迎来收支平衡拐点，其后将逐步清缴存量欠款，国补回款将迎来常态化改善[3] - 在资本开支下降的基础上，叠加国补回款率提升，报告测算板块分红潜力将从114%提升至141%，进一步强化现金流价值[3] 垃圾焚烧企业国补现状与边际变化 - **国补欠款现状**：以绿色动力和瀚蓝环境为例，国补欠款增速放缓，理论账期维持在2年左右[3] - 绿色动力2024年末国补欠款11.1亿元，较2023年增长3.5%，增速同比下降18.5个百分点，理论账期约1.8年[10] - 瀚蓝环境2024年末国补欠款约12.8亿元，较2023年增长16.7%，增速同比下降25.2个百分点，理论账期约2.4年[11] - **国补边际变化（2025年第三季度）**：国补回款显著加速，改善现金流并带来信用减值冲回[3] - 2025Q3垃圾焚烧板块单季度经营性现金流净额6.33亿元，同比增长59%，环比增长52%[13] - 2025Q3板块单季度信用减值损失计提0.41亿元，同比下降44%，趋势较2025Q1（同比+41%）和Q2（同比+16%）显著逆转[13] - 具体公司回款进展：光大环境2025年7-8月生物质国补回款20.64亿元人民币；瀚蓝环境2025年1-9月国补回款约2.45亿元；军信股份前三季度国补回款约0.81亿元；三峰环境、旺能环境、绿色动力等国补回款均显著加速[3][14] - **国补回款率测算**：2025年前三季度垃圾焚烧企业国补当期回款率介于40%至199%，均值约89%，较2024年均值39%显著上行[3][21] 可再生能源补贴基金前景分析 - **基金收支测算**：报告预计可再生能源发展基金将在2025年左右实现当年收支平衡，当年历史欠款累计达到最高值4355亿元[3][24] - **未来趋势**：随着绿电项目补贴到期逐步退出，基金支出压力逐年减少，收入将超过支出，从而逐步清缴存量国补欠款[3][24] - **清缴时间表**：考虑基金盈余支付存量欠款，预计到2036年左右历史国补欠款将得到自然解决[3][25] - **实际拨付情况**：生物质发电国补拨付占比逐年提升[36] - 2023年国家电网转付生物质国补36亿元，占总拨付资金1010亿元的4%[36] - 2024年转付生物质国补46亿元，占比5%[36] - 2025年1-10月转付生物质国补71亿元，占比已升至9%，且金额已超2024年全年水平的53%[36] 分红潜力测算 - **测算基础**：分红潜力提升前期主要由资本开支下降驱动，2025Q3国补回收加速进一步支撑经营性现金流净额提升[38] - **资本开支下降驱动下的测算**：假设维护性资本开支占总资产1.0%/1.5%/2.0%，对应2024年板块分红潜力分别为125%、114%、102%[3][39] - **叠加国补回收加速的敏感性测算**：在中性假设（维护性资本开支占比总资产1.5%）下，考虑国补回款率从40%提升至100%，板块分红潜力将从114%提升至141%[3][40] - **具体测算数据**：基于2024年板块归母净利润88亿元、经营性现金流净额157亿元、总资产2039亿元等数据，当国补回款率分别为40%、60%、80%、100%时，对应的分红比例潜力分别为114%、123%、132%、141%[41] 投资建议与推荐标的 - **核心逻辑**：提分红+提ROE逻辑持续兑现，国补回款加速强化现金流价值，同时出海成长可期[3][42] - **提分红+提ROE**：资本开支下降与国补回款加速增厚自由现金流；通过提吨发电量、改造供热、炉渣提价、AIDC合作等方式增收，通过集采、债务置换等方式降本，促进ROE和估值提升[42] - **出海成长**：海外市场空间大，处理费与电价较高，单吨收入较国内提升明显[42] - **推荐主线一：红利价值**：重点推荐瀚蓝环境、绿色动力（H+A）、海螺创业、永兴股份、光大环境、军信股份、上海实业控股[3][43][44][45] - **推荐主线二：出海成长**：重点推荐伟明环保、三峰环境、光大环境、军信股份[3][46][47]