文章核心观点 - 可再生能源补贴基金预计在2025年左右实现收支平衡，此后存量欠款有望逐步清缴，国补回款将进入常态化改善阶段，这将显著强化垃圾焚烧等环保板块的现金流价值 [1][3] - 垃圾焚烧板块的投资逻辑正从资本开支下降驱动，转向资本开支下降与经营性现金流改善双轮驱动，其红利价值（分红提升和ROE提升）正持续兑现 [1] - 国补回款自2025年第三季度起已显著加速，改善了行业经营性现金流并带来信用减值冲回，进一步支撑了板块的分红潜力 [2] 国补回款现状与加速趋势 - 国补欠款增幅已放缓，平均账期维持在2年左右 [2] - 2025年第三季度国补回款显著加速，例如光大环境2025年7-8月生物质国补回款20.64亿元人民币，已超过2024年全年水平 [2] - 多家公司回款加速，2025年第三季度垃圾焚烧板块单季度经营性现金流净额达6.33亿元，同比增长59%，环比增长52% [2] - 2025年第三季度板块信用减值损失计提0.41亿元，同比减少44%，趋势较前两个季度显著逆转，部分公司出现信用减值损失冲回 [2] - 2025年前三季度企业当期国补回款率均值约89%，较2024年均值39%显著上行 [2] 可再生能源补贴基金收支展望 - 基金收入端因全社会用电量稳步提升而增长，支出端因新能源装机加速且标杆电价下降至平价，年支出规模已达上限 [3] - 预计2025年左右，可再生能源发展基金当年收支将实现平衡，当年历史欠款累计额预计达到峰值4355亿元 [3] - 随着绿电项目补贴到期逐步退出，基金支出压力将逐年减少，收入将超过支出，从而有能力逐步清缴存量国补欠款 [3] - 预计到2036年左右，历史国补欠款将得到自然解决 [3] 垃圾焚烧板块分红潜力测算 - 此前测算，当板块资本开支降至维护性水平（占总资产1.0%/1.5%/2%）时，对应2024年分红潜力分别为125%、114%、102% [1] - 在资本开支降至总资产1.5%的基础上，叠加考虑国补回款率从40%提升至100%，板块的分红潜力将从114%进一步提升至141% [1][4] - 国补回收加速将支撑板块经营性现金流净额提升，强化其现金流价值 [1]