涉及的行业与公司 * 行业为半导体存储产业链 涵盖上游材料设备 晶圆制造 先进封装 模组以及市场应用等环节[2] * 上游材料设备关键标的包括 Smile Lam Research（应用材料）[1][5] 国产替代方面提及中微公司和北方华创[20] * 晶圆制造环节龙头企业包括三星 海力士 美光[1][6] * 先进封装主要标的是日月光与美国安靠[1][7] 技术驱动力包括台积电 COBOS 产能及三星全面满级封装技术[1][7] * 控制器及模组环节提及 IDM 原厂 第三方厂商 以及美国的 Marvell 和 Microchip[1][9][19] IP 方面关注新思科技（SNPS）和 Cadence[19] 核心观点与论据 * 产业链不同环节具有不同属性 越靠前的环节（如设备厂商）贝塔属性越强 对资本开支敏感 受益于产能扩张但也易受行业下行冲击[1][3][4][11] 后道模组 封装及控制器等阿尔法属性更强 盈利相对稳定 对周期性敏感度较低[1][4][7][9][10] * 晶圆制造环节是周期放大器 龙头企业对下游价格和出货量弹性最大[1][6] 本轮周期除价格因素外 还受益于 HBM 3/3E LPDDR 5X 等先进产品渗透率提升 推高 ASP 及毛利中枢[1][6] 其中美光因 DRAM 业务占比高 弹性更大[1][6] * 美光科技在周期上行初期表现出较大弹性 受益于产品结构变化 HBM 和 DDR5 等高价值产品收入增加[4][12] 上季度单季度收入接近 95 亿美元 本季度预计将突破 100 亿美元 未来两个季度单季度收入预计都将超过 100 亿美元[4][12] 其毛利润率本季度接近 45%[18] * 投资策略需根据经济周期阶段调整 上行阶段重点配置贝塔标以放大修复效应 上行中后段逐渐增加阿尔法标配置 下行周期时选择现金流稳 防御性强的公司[15] 可通过平衡阿尔法类标的和贝塔类标的比例（如 70%~80%的贝塔仓位）对冲周期波动[17] * 可通过绑定关键时间窗口构建收益曲线 包括财报窗口（如美光 2025 年第四财季业绩指引 毛利率从 41%提高到 44%）[16] 合约价窗口（高压和低压 DRAM 及常见容量 NAND 目前显示量价齐升）[16] 平台发布窗口（如 LPDDR5 LPDDR5X HBM4 在 2025 年底至 2026 年初的引入期）[16] 以及产能扩张窗口（如美光和海力士的新工厂投产）[4][16] * 大型 IDM 厂商的定价模式会随盈利状况切换 下行周期用 PS 定价 当毛利润率稳定在 30%以上且经营性现金流转正（自由现金流扣除资本开支后为正值）时 切换到 PE 定价[18] 其他重要内容 * 半导体龙头企业对利率及宏观周期敏感 但美光科技因丰富现金储备 在财务费用支出方面处理得当[14] 轻资产 高毛利企业（如 IP 厂商）对利率敏感性较低[14] * 阿尔法标的公司主要通过盈利能力评估 包括现金流和每股盈利质量 通常采用自由现金流收益率及毛利率等指标进行定价[13] * 国产替代机会主要集中在设备更新及零部件换装替代 前道光刻机领域尚不明确具体优秀国产厂商[20]