投资评级与目标 - 投资评级为“增持” [5] - 当前股价为15.55港元 [5] - 目标价为19.87港元，基于2025年110倍市盈率 [9] 核心观点 - 公司三季度经营情况验证行业景气度上行趋势 [9] - 公司作为加热不燃烧产业链核心供应商，拥有深厚技术护城河 [9] - 行业成长空间广阔，头部品牌客户新一代产品力迭代且市占率持续提升 [9] 第三季度财务表现 - 2025年第三季度营收达41.97亿元，创历史新高，同比增长27.2%，环比增长27.5% [9] - 第三季度归母净利润为3.17亿元，同比下降16.4%，环比上升5.7% [9] - 剔除股权激励费用后，第三季度净利润同比增长4.0%，环比增长4.8% [9] 分业务进展 - OEM业务及自有品牌收入同比及环比均实现增长 [9] - 加热不燃烧业务方面，公司支持战略客户全球市场扩张，产品出货量大幅增加 [9] - 雾化业务方面，全球主要国家加强监管，公司支持更多客户推出新型合规电子雾化产品 [9] - 开放式电子烟业务方面，旗舰系列新品迭代成功，推动品牌市场份额持续提升 [9] 行业趋势与展望 - 传统雾化业务有望继续受益于美欧监管环境变化，合规经营下份额提升可期 [9] - 战略客户英美烟草的新一代加热不燃烧产品Glo Hilo反馈优异，已于2025年9月在日本全国推广，并计划在下半年扩展至更多核心市场 [9] - 公司已开发多个解决用户痛点的技术平台，正与伙伴合作加速商业化 [9] 财务预测摘要 - 预计2025-2027年归母净利润分别为10.3亿元、19.4亿元、25.4亿元 [9] - 预计2025-2027年营业收入分别为140.28亿元、163.98亿元、191.37亿元，同比增长率分别为19%、17%、17% [3] - 预计2025-2027年净利润同比增长率分别为-21%、88%、31% [3] - 预计2025-2027年市盈率分别为84.2倍、44.8倍、34.1倍 [3]

核心观点与财务预测 - 国泰海通维持思摩尔国际“增持”评级，给予2025年110倍市盈率，对应目标价19.87港元 [1] - 上调公司盈利预测，预计2025至2027年归母净利润分别为10.3亿元、19.4亿元、25.4亿元 [1] 三季度经营业绩 - 2025年第三季度营收达41.97亿元，创历史新高，同比增长27.2%，环比增长27.5% [1] - 第三季度归母净利润为3.17亿元，同比下降16.4%，环比上升5.7% [1] - 剔除股权激励费用影响后，第三季度净利润同比增长4.0%，环比增长4.8% [1] - 利润增长得益于收入和毛利额增长、费用增速低于收入以及其他收入增加 [1] 分业务表现 - OEM业务及自有品牌收入同比和环比均实现增长，其中加热不燃烧（HNB）和雾化业务同环比均录得增长 [2] - HNB业务因全力支持战略客户全球市场扩张，产品出货量大幅增加 [2] - 雾化业务受益于全球主要国家对不合规产品监管加强，公司支持更多客户推出新型合规产品 [2] - 开放式电子雾化设备（APV）业务因上半年推出的旗舰系列新品迭代成功，消费者基数扩大，推动市场份额提升 [2] 行业趋势与增长动力 - 传统雾化业务有望继续受益于美国和欧洲监管环境变化，合规经营主导下市场份额提升可期 [3] - 战略客户英美烟草的新一代HNB产品Glo Hilo市场反馈优异，渠道推力逐步加码 [3] - 公司助力客户于2025年9月在日本全国范围推广产品，并计划在2025年下半年扩展至更多核心市场 [3] - 公司已开发多个解决用户痛点的技术平台，正与伙伴合作加速商业化，业务成长路径清晰 [3]

财务业绩表现 - 2025年第三季度收入为41.97亿元，同比增长27.2%，创下单季度收入历史新高[1] - 2025年前三季度总收入为102.1亿元，同比增长21.8%[1] - 2025年第三季度净利润为3.17亿元，同比下滑16.4%[1] - 2025年前三季度净利润为8.09亿元，同比下滑23.8%，净利率下降至7.92%[1] - 公司市值在2024年探底反弹，升幅超过100%，但2025年反弹幅度远低于同行及大市，且月线已连续三个月回落[1] 收入增长驱动因素 - 收入增长主要由面向企业客户业务和自有品牌业务双轮驱动[1] - 海外市场是主要贡献者，欧洲及其他国家和美国两大市场的收入贡献超过97%[1] - 2025年上半年，面向企业客户业务的欧洲及其他国家市场收入为27.34亿元，同比增长38%，占该业务收入的57.7%，占总收入的45.4%，收入增量贡献达81%[5] - 2025年上半年，自有品牌业务的欧洲及其他国家市场收入为10.7亿元，同比增长15.1%，占该业务收入的84%，占总收入的17.8%，收入增量贡献为15.18%[5] 市场战略与区域表现 - 公司自2022年后调整市场战略，将海外市场作为重点开拓市场，以扭转业绩增长[2] - 欧洲及其他国家市场是两大业务的主要增长亮点，预计下半年保持高增趋势[6] - 美国及中国市场表现不乐观，2025年上半年自有品牌的美国市场收入下降6.7%，中国市场收入占比仅为0.5%[6] 研发投入与技术创新 - 2025年上半年研发支出为7.22亿元，其中电子尼古丁传输系统研发投入4.79亿元，占比66.2%[7] - 在雾化美容领域研发投入占比超过20%[8] - 截至2025年上半年，公司在全球范围内新增专利申请839件，其中发明专利464件，累计申请专利10092件，发明专利5224件[9] - 公司在电子雾化领域具备全球竞争优势，2024年推出全球首款口感高爆發解決方案FEELM TURBO等产品[8] - 在加热不燃烧产品领域拥有多项自主HNB技术专利，2025年支持战略客户在关键市场推出高端HNB产品系列[8] 盈利能力与成本费用 - 毛利率呈下行趋势，从2022年的43.3%降至2025年上半年的37.3%，累计下滑6个百分点[10] - 研发费用率持续走高，从11.3%提升至12%[10] - 期间费用率呈走高趋势，由12.9%提升至18.53%[10] - 自有品牌面向终端客户导致销售推广费用提升较大[10] - 净利率水平从2022年的20.67%降至2025年前三季度的7.92%[10] 财务状况与股东回报 - 公司现金流充裕，拥有现金及等价物52.1亿元，三个月以上短期存款41.53亿元，合计93.63亿元，另有长期存款20.86亿元[9] - 2025年中报现金分红总额达12.38亿元，同比增长3倍，分红比例252%[10] - 公司通过股权激励模式绑定人才，2024年5月向36名参与者授出161.4万股奖励股份，7月向8名参与者授出120万股奖励股份[10]