公司：布鲁可 财务表现 * 2025年上半年实现收入13.38亿元 同比增长27.9%[3] * 净利润2.97亿元 扭亏为盈（2024年上半年亏损2.55亿元）[2][3] * 经调整净利润3.20亿元 同比增长9.6% 经调整净利润率23.9%[2][3] * 每股基本盈利1.22元 每股摊薄盈利1.20元[2][3] * 毛利率48.4% 同比下降4.5个百分点[3][10] 产品与销售 * 在售SKU超925款 上半年累计销量超1.1亿件[2][4] * 6-16岁年龄段产品收入占比82.6% 16岁以上年龄段产品收入占比提升至15%[2][4] * 商业化19个IP 前四大IP收入贡献占比达83.1%[4] * 9.9元星辰版系列收入贡献2.16亿元 占总收入16.1% 其中三分之一购买者为新用户[4][5][9] * 新品273款占总产品数量30% 收入贡献达3.1%[13] 渠道与地区 * 国内经销商收入12.1亿元 同比增长26.5% 占总收入90.6%[2][6] * 线上渠道收入1.1亿元 同比增长44.6% 占总收入8%[2][6] * 海外市场收入1.1亿元 同比增长900%[2][6] * 线下终端约4万个 通过进货宝系统实现可控渠道管理[19] 成本与费用 * 销售费用占比13.2% 同比略增（去年同期11.5%）[7] * 研发费用占比9.6% 同比增加（去年同期7.3%） 研发团队人数同比增加268人[7] * 行政开支占比3.5% 同比下降（去年同期38.6%） 因去年存在一次性股权薪酬支出[2][7] * 物流成本增长约1.6-1.7个百分点 主因海外前置仓发货成本较高[10] 营运资金 * 库存余额2.94亿元 同比增长5.7%[2][7] * 库存周转天数79天 同比增加（去年同期64天）[7] * 应收款项周转天数17天 同比增加（去年同期12天）[7] * 应付款项周转天数152天 同比增加（去年同期142天）[7][8] IP合作与创新 * 与迪士尼合作延续至2029年 包括星战、漫威等IP[4][16] * 持续与假面骑士、宝可梦等核心IP续约[4][16] * 海外授权拓展漫威、星战、火影、新世纪福音战士等IP[16] * 推出"自然档案"系列与侏罗纪世界合作[31] * 创新"骨肉皮体系"（标准件+特征件）提升产品竞争力[34] 市场拓展与用户拉新 * 星辰版系列在下沉渠道表现突出 印尼便利店覆盖超4万个点[18][24] * 高客单价粉丝向产品收入占比提升至近15%[14][24] * BFC大赛在国内150多个城市举办超7600场比赛 参与玩家超5万人[17] * 女性向产品完成逻辑验证 下半年计划三次规模化上市[27][28] 海外发展 * 亚洲、欧洲、美洲三大区域团队建设基本完成[18] * 亚洲市场采用国内模式进行本地化推广 印尼团队5-6人[39] * 北美团队约10人 欧洲团队约6人[40] * 成熟IP实现全球同步上新（如奥特曼、变形金刚）[40] 未来规划 * 下半年预计收入同比增长70%-80% 全年同比增长50%以上[43] * 继续提升高客单价产品比重 目标每年提升5-10个百分点[24] * 计划2026年开设第一家海外品牌店[35] * 10月玩具展将推出积木车系列等6-7个新品类[30][31] 风险与挑战 * 奥特曼系列因产品升级延迟 上半年仅发布一款新品[20] * 毛利率下降受新产品模具投入、海外运费上涨及渠道下沉影响[10][42] * 新品研发节奏延后2-3个月 因优化产品线布局[24] * 19-59元价格带增速未达预期 受奥特曼产品调整影响[32]

核心观点 - 公司2025年上半年营业收入13.38亿元，同比增长27.9%，经调整净利润3.2亿元，同比增长9.6%，增速较2024年同期（营收156%、净利润702%）及同行泡泡玛特（营收204%、净利润363%）显著放缓，未达市场预期 [1] - 业绩发布后股价单日下跌超10%，市值从年内高点近500亿港元回落至约250亿港元 [1] - 业绩失速主因低价策略导致增量不增收，叠加存货周转恶化、折旧摊销费用攀升及国内增长乏力，但海外业务呈现高速增长态势 [2][3][4][5][6][7] 财务表现 - 营收13.38亿元（同比+27.9%），经调整净利润3.2亿元（同比+9.6%） [1] - 毛利率较2024年下滑超4个百分点，主因低价产品占比提升及折旧摊销费用增加 [3][5] - 折旧费用0.53亿元（同比+140%），模具相关折旧同比增200%；无形资产摊销0.33亿元（同比+120%），合计占营收比例达6.43%（2024年同期为3.54%） [4][5] 业务策略与风险 - 核心产品拼搭角色类玩具销量1.11亿件（同比+96.8%），但营收增速仅27.9%，因9.9元"星辰版"系列销量达0.49亿件 [2] - 剔除低价产品后，原有价格带产品销量增速约11% [2][7] - 存货周转天数从2024年最低28天升至75天，反映经销商层面流转速度不及预期 [3] - SKU数量从2024年底682个增至2025年上半年新增273个，模具折旧压力加剧 [4][5] 海外业务 - 海外营收1.1亿元（同比+9倍），占比提升至8% [6] - 北美市场营收0.43亿元（同比+20倍），美国与印尼为前两大市场 [6] - 海外产品定位高端（80-300元区间），与国内低价策略形成互补 [6][7] 同业对比与估值 - 动态市盈率约35-40倍，与泡泡玛特估值水平相近 [8] - 泡泡玛特需验证增长可持续性，布鲁可需证明短期增速放缓不影响长期战略（全人群、全价位、全球化） [9] - 布鲁可2025年下半年业绩表现将直接影响估值修复空间 [9]

核心观点 - 公司2025年上半年业绩增速显著放缓 营收同比增长27.9%至13.38亿元 经调整净利润同比增长9.6%至3.2亿元 远低于2024年同期156%的营收增速和702%的净利润增速 且落后于同行泡泡玛特204%的营收增速和363%的净利润增速 [1] - 业绩未达预期引发股价下跌超10% 市值从年内高点500亿港元回落至约250亿港元 [1] - 业绩失速主因是低价策略导致增量不增收 叠加SKU扩容带来的折旧摊销压力侵蚀利润 [2][6][7] 财务表现 - 2025年上半年营收13.38亿元（人民币 下同） 同比增长27.9% [1] - 经调整净利润3.2亿元 同比增长9.6% [1] - 毛利率较2024年下滑超4个百分点 主因低价产品毛利率偏低及折旧摊销费用上升 [6] - 存货周转天数从2024年最低28天攀升至75天 反映终端销售承压 [3] 产品与销售策略 - 拼搭角色类玩具销量同比增长96.8%至1.11亿件 但营收增速仅27.9% 因低价产品占比提升 [2] - 零售价9.9元的"星辰版"系列销量达0.49亿件 贡献主要销量增长 若剔除该系列 原有价格带产品销量增速仅11% [2] - 公司2025年上半年新增13个IP及273个SKU 总SKU达955个（2024年底为682个） [6] 成本结构变化 - 折旧费用0.53亿元 同比增长140% 其中模具相关折旧增200% [6] - 无形资产摊销（主要为IP）0.33亿元 同比增长120% [6] - 折旧与摊销合计占总营收比例达6.43%（2024年同期为3.54%） [6] 海外业务亮点 - 海外营收1.1亿元 同比增长9倍 占总营收8% [9] - 北美市场营收0.43亿元 同比增长超20倍 美国与印尼为收入最高海外市场 [9][10] - 海外产品定位差异化：欧美市场主打80-300元高价产品（如变形金刚） 东南亚市场定位19.9-50元（如宝可梦） [11][12] 估值与市场预期 - 年化经调整净利润约6.4亿元 对应动态市盈率35-40倍 与泡泡玛特估值水平相近 [12] - 市场期待公司证明增长放缓为短期现象 需下半年业绩改善以支撑估值 [12][13] - 泡泡玛特需验证IP增长可持续性 公司则面临更紧迫的业绩验证压力 [12][13]

产品展示与创新 - 公司在2025宝可梦杭州大师赛上展示了16款宝可梦系列产品，包括经典版第一弹《冒险的序章》和第二弹《开拓的新遇》[1][2] - 产品采用"S款 + L款"双规格设计，S款注重场景搭配和互动体验，L款采用特调PVC软胶加热压预组装工艺，还原宝可梦经典造型[5] - 公司已拥有500余项专利，支撑起包括星辰版、星光版、群星版等在内的多元产品矩阵[5] 用户体验与互动 - 公司为全龄段玩家提供多元产品体验，产品高还原度和可互动性唤醒了宝可梦玩家的记忆[2][4] - 在现场举办了宝可梦系列产品的BFC速拼赛，吸引了大量玩家参与，现场氛围热烈[1][10] - BFC创作展品分为"改造区"和"摄影区"，为粉丝打造沉浸式体验，深受喜爱[6] 全球化战略与社区建设 - 公司构建了独特的BFC社区，通过线上创作赛、线下速拼赛和全球作品展组成的赛事体系，为全球玩家提供展示和交流平台[5] - 第3届BFC创作赛已覆盖亚洲、非洲、大洋洲、澳洲、美洲等多个国家和地区，标志着赛事从中国走向全球[5] - 来自全球的BFC创作者呈现了多样的宝可梦世界，延展了IP内容的表达形式，吸引了大量玩家驻足[8] 未来发展方向 - 公司将继续深化与宝可梦等全球知名IP的合作，为全球玩家带来丰富多元的拼搭角色类产品[12] - 通过产品、BFC作品和速拼赛，公司全方位诠释了"全人群、全价位、全球化"的三全战略[12]

公司盈利预测与评级 - 天风证券维持布鲁可"买入"评级 预计25-27年归母净利分别为9 6亿元 14 8亿元 20 8亿元 PE分别为50 32 23 [1] - 公司"全人群 全价位 全球化"策略成效显著 已在东南亚 欧洲 北美 拉美等全球市场实现多点突破 [1][3] 产品与新品发布 - 5月上新9款产品 包括柯南 英雄无限 变形金刚 奥特曼等IP系列 预计Q2延续增长势头 [1] - 6月推出小黄人萌酷版新品 精准还原6大人气角色 实现全身11处可动设计 增加换装等互动玩法 [2] - 小黄人新品同步开启5个月6城巡展 设置BFC作品展示区 增强用户运营及品牌形象 [2] 全球化战略进展 - 5月30日亮相CCXPMexico展会 展出EVA 初音 漫威 圣斗士等全球知名IP产品 重点面向16岁以上粉丝群体 [3] - 全球化战略持续推进 通过创新研发 多元产品矩阵 精准营销策略实现全球市场突破 [1][3] BFC品牌与社区运营 - 截至5月15日在全国近120城落地近8000场BFC创作赛和速拼赛 第二季度参赛作品达15000件 较一季度精品率增长3倍 [4] - 2024年在国际展会设立BFC专属展区 2025年计划在全国150城落地近20000场线下BFC创作赛 分级布局一线与二三线城市赛事 [4]

盈利预测与评级 - 天风证券维持布鲁可"买入"评级 预计25-27年归母净利分别为9 6亿元 14 8亿元 20 8亿元 PE分别为50/32/23 [1] 产品策略与新品发布 - 5月上新9款产品包括柯南 英雄无限 变形金刚 奥特曼 超级战队 英雄总动员 宝可梦等IP系列 预计Q2延续增长势头 [1] - 6月初推出小黄人萌酷版新品 包含6大人气角色 实现全身11处可动设计 支持多种姿势展示与配件抓握 [1] - 小黄人产品增加换装互动玩法 内置可爱骷髅架提升结构创新性 [2] 营销与品牌活动 - 小黄人开启5个月6城巡展 设置BFC作品展示区增强用户运营 [2] - 5月30日亮相CCXPMexico展会 展出EVA 初音 漫威 圣斗士等16岁以上群体IP产品 [3] - BFC创作赛已在全国120城落地8000场 Q2参赛作品达15000件 精品率较Q1增长3倍 [4] 全球化布局 - 在东南亚 欧洲 北美 拉美等市场实现多点突破 [1] - 通过CCXPMéxico2025展会深耕拉美市场 [3] - 2024年在国际展会设立BFC作品展区 2025年计划在全国150城落地20000场线下赛事 [4]

报告公司投资评级 - 行业：非必需性消费/家庭电器及用品 [5] - 6个月评级：买入（维持评级） [5] - 当前价格：193.3港元 [5] - 港股总股本：249.25百万股 [5] - 港股总市值：48,180.21百万港元 [5] - 每股净资产：-11.61港元 [5] - 资产负债率：199.66% [5] - 一年内最高/最低：198.00/73.50港元 [5] 报告的核心观点 - 预计布鲁可Q2延续增长势头，维持盈利预测和“买入”评级，预计25 - 27年归母净利9.6亿元、14.8亿元、20.8亿元，PE分别为50/32/23 [1][5] 各方面业务情况总结 新品发布 - 5月上新9款产品，包括柯南、英雄无限等多个系列，新品密集推出及迭代有望使Q2延续可观增长 [1] - 6月初首发小黄人萌酷版，集结6大人气角色，实现全身11处可动设计，增加“换装”等互动玩法，内置可爱骷髅架，同步开启5个月6城巡展并设置BFC作品展示区 [2] 全球布局 - 全球化战略持续推进，5月30日亮相CCXPMexico，展出多个全球知名IP产品，引领BFC品牌文化渗透全球市场，将进一步深耕拉美市场 [3] 赛事活动 - 自3月公布BFC创作赛体系，截至5月15日在全国近120城落地近8000场赛事，二季度参赛作品近15000件，精品率较一季度3倍增长，BFC社区粘性及活力增加 [4] - 2024年已在多个国际展会设专属展区，2025年计划在全国150个城市落地近20,000场线下赛事，采用分级布局 [4]

报告公司投资评级 - 行业为非必需性消费/家庭电器及用品，6个月评级为买入（维持评级），当前价格193.3港元 [5] 报告的核心观点 - 预计布鲁可Q2延续增长势头，维持盈利预测和“买入”评级，预计25 - 27年归母净利9.6亿元、14.8亿元、20.8亿元，PE分别为50/32/23 [1][5] 根据相关目录分别进行总结 新品发布与增长预期 - 5月布鲁可上新9款产品，新品密集推出及迭代，预计Q2延续可观增长 [1] 小黄人新品亮点 - 6月初首发小黄人萌酷版，集结6大人气角色，实现全身11处可动设计，增加“换装”等互动玩法，内置可爱骷髅架，同步开启5个月6城巡展并设置BFC作品展示区 [2] 全球布局进展 - 5月30日布鲁可亮相CCXPMexico，展出多个全球知名IP产品，全球化战略持续推进，将进一步深耕拉美市场 [3] BFC创作赛情况 - 截至5月15日已在全国近120城落地近8000场BFC创作赛和速拼赛，二季度参赛作品数量近15000件，精品率较一季度3倍增长；2025年计划在全国150个城市落地近20000场线下BFC创作赛，采用分级布局 [4] 公司基本数据 - 港股总股本249.25百万股，港股总市值48180.21百万港元，每股净资产 - 11.61港元，资产负债率199.66%，一年内最高/最低股价为198.00/73.50港元 [5]