宏观经济前景 - 对美国股市前景转向乐观 认为宏观经济前景正在好转 [2] - 未来12个月 美国经济有望重新加速 通胀可能得到控制 [3] - 经济增长加速的驱动力包括将于第一季度和第二季度实施的货币和财政刺激政策 [4] 通胀趋势分析 - 未来12个月存在三个反通胀趋势：关税影响的比较基数效应、工资通胀下降、住房通胀下降 [3] - 基于CPI数据 对通胀将受控保持乐观 [3][4] 人工智能领域观点 - 对科技和人工智能领域的选择性看涨观点得到延续 [2] - 人工智能资本支出叙事有很长的路要走 预计需要的计算量将是当前安装基数的五倍 [7] - 目前尚未处于泡沫领域 尽管估值处于历史最高十分位数 [5] - 泡沫的三个典型特征包括宽松的金融条件、变革性创新叙事、价格变得反身性 目前仅满足前两个条件 [6][8] 泡沫判断标准 - 判断进入泡沫领域的标准包括价格与基本面严重脱节、零售和机构投资者的持仓更为极端、关于必须买入变革性新技术的叙事更加强烈 [10] 行业配置建议 - 看好美国医疗保健行业 作为人工智能交易的风险分散标的 [11] - 医疗保健行业不仅是分散投资的选择 也将是人工智能的最大受益者之一 [12] - 看好医疗保健行业的理由包括政策逆风消退、关税和最惠国定价更加明确、估值便宜、COVID相关的去库存周期结束 [13] - 人工智能有助于降低药物研发成本和临床试验成本 [12]

美元走势 - 美元指数在9798区间获得支撑 [3] - 市场持仓极度看空美元 存在空头回补风险 [2] - 美联储可能接过欧洲央行的降息引领地位 为美元提供支撑 [3] 能源板块 - 能源板块近期显现活力 由炼油商引领 埃克森美孚等传统石油公司开始突破 [4] - 油价回升至接近65美元水平 [3] - 需关注能源板块走强是否以牺牲消费 discretionary 和银行板块为代价 [5] 国防板块 - 欧洲国防股全年表现良好 夏季休整后重回上升轨道 [6] - 雷神公司作为风向标 股价创出新高 [6] 全球市场与再通胀信号 - 全球市场未见广泛恶化 日经指数和中国股市创出新高 [7] - 市场显示全球出现再加速迹象 体现在中国股市、中国国债收益率和铜价走势上 [9] - 需观察再通胀脉冲是否会转化为通胀脉冲 消费 discretionary 板块是关键信号 但目前未见明显走弱 [9][10] 债券收益率 - 债券收益率处于两年来的相同区间 五年期远期通胀预期异常平静 [10][11] - 30年期固定抵押贷款利率从7.5%下降至接近6.25% 可能进一步降至5.5% [13] - 市场对中性利率的定价不低于3% 可能介于3%至3.5%之间 当前2年期收益率为3.5% [15][16] 股票板块策略 - 策略集中在银行、金融和科技板块 尤其看好半导体和工业AI相关领域 [17][18] - 消费板块表现优于市场预期 [17] - 当前是历史上第四次美联储在银行股处于历史高位时降息 前三次案例（92年、95年、96年）后 银行股在未来六个月表现强劲 [18]

宏观经济与美联储政策 - 预计经济将重新加速，就业市场将走强，GDP增长可能在第三和第四季度超出预期[3] - 认为美联储正在应对错误的挑战，通胀的长期趋势是下降的，预计下半年通胀将温和但不会回到4%或5%的高位[4][5] - 批评美联储总是落后于曲线，本应在3月降息、5月跳过、6月再次降息，预计美联储将再次降息25个基点，但这并非大规模降息周期的开始[8][9] - 指出10年期国债收益率上升反映了对未来6至9个月经济活动的预期，若其稳定在4%低至中位区间而短期利率下降，将有利于刺激经济[18][19] 市场展望与预测 - 预计道琼斯指数将达50,000点，标普500指数将达7,000点，目标时间为2026年第一季度，依据是盈利和经济重新加速的数学模型[12] - 认为市场回调幅度较小是因为大量资金在4月初恐慌性抛售，许多基金经理持有大量现金，任何小幅回调都会有新资金涌入[13][14][15] - 指出估值是投资中最差的择时工具，尽管估值偏高，但预计市场将保持强势直至2026年[15] 行业与板块观点 - 看好小盘股，认为回调时应买入，小盘股的表现不依赖于大型科技股下跌[20][21] - 青睐金融板块，认为收益率曲线变陡将利好银行，使其盈利状况改善[17][19][21] - 看好生物科技、住宅建筑商、工业板块，并认为能源板块波动性大但原油价格可能见底，部分被低估的能源股在第四季度或有表现机会[21][22] - 建议投资者减持防御性板块如必需消费品和公用事业，这些板块在2026年才可能有交易机会，并建议在高位减持部分热门科技股，转向不那么热门的领域[20][23]

美联储官员政策立场 - 美联储理事Stephen Miran认为特朗普关税不会对美国经济产生通胀影响 并指出2018-2019年期间同样持此观点且被证实正确[1] - Miran在联邦公开市场委员会会议中独持异议 反对降息25个基点 主张降息50个基点[2] - 其决策依据包括未发现进口密集型核心商品与整体核心商品通胀率存在差异 美国与其他国家核心商品通胀趋势也无明显差别[2] 通胀形势与政策预期 - 多数指标显示当前通胀水平高于美联储2%的目标 委员会预测直到2028年才能回归该目标水平[3] - Miran预计下半年经济增长将更强劲 认为上半年受贸易和税收政策不确定性拖累导致增长弱于预期[3] - 强调移民政策变化将产生反通胀效应 关闭边境和负债务迁移将对 shelter价格产生下行压力[4] 人事任命与任期安排 - 参议院于政策会议前一日确认Miran担任美联储理事会成员 接替前理事Adriana Kugler的席位[4] - 任期将持续至2026年1月31日 期间将从白宫经济顾问委员会主席职位留职停薪而非完全辞职[5]

货币政策立场 - 新任美联储理事支持50个基点降息 而委员会其他成员仅支持25个基点降息 其认为当前货币政策过于限制性 主张年内降息150个基点以实现中性利率 [2][8][17] - 主张中性利率水平应在0%至0.875%区间 认为当前政策利率远高于中性水平 持续限制性政策将加剧就业市场风险 [17][19][42] 通胀观点 - 认为关税政策未造成实质性通胀压力 核心进口商品通胀率未显著高于整体核心商品通胀率 [2][3] - 指出美国核心商品通胀趋势与其他国家无显著差异 若关税推动通胀 美国数据应异常突出 [4] - 强调边境政策变化是重要通胀驱动因素 移民增加推高住房价格 而净移民减少产生反通胀效应 预计150万移民上半年离开美国 [5][6][7] 经济增速预期 - 否认曾预测4%的GDP增速 实际预测为四年内累计增长4% 加上能源去监管政策 年化增速可能接近高位2%区间 [21] - 预计下半年经济增长改善 主因贸易政策和税收政策不确定性消除 但强调货币政策不应对此作出反应 因潜在产出同步增长 [23][24] 资产负债表观点 - 认为资产负债表规模应由监管制度决定 而非直接设定目标 需优先考虑银行流动性和资本充足率要求 [47] - 反对使用资产负债表进行信贷分配 包括针对性降低抵押贷款利率 除非出现特定行业金融稳定危机 [48] 美元与利率政策 - 明确美元价值不属于美联储职权范围 应由总统和财政部长决定 美联储仅将汇率变动作为经济预测输入变量 [32][33] - 承认利率下降会降低政府利息支出 但强调美联储法定使命仅限于价格稳定和充分就业 不应考虑财政成本 [35] 劳动力市场评估 - 关注劳动力市场走弱迹象 包括职位空缺减少 失业救济申请增加及就业增长放缓 去年就业数据下修90万 [40][41] - 认为在劳动力市场表现不及预期背景下 维持限制性货币政策可能加剧就业目标实现风险 [42] 沟通与独立性 - 计划通过详细演讲完整阐述经济观点 包括数学计算和经济分析 [9][18] - 强调决策独立性 未与总统讨论投票立场或经济预测点阵图 仅收到祝贺电话未受政策干预要求 [27][28][29]

投资评级 - 报告未明确给出行业投资评级 [1][2] 核心观点 - 中国A股市场可能正处于泡沫破裂边缘 当前反弹主要由刺激预期和杠杆资金推动 但基本面疲软且政策刺激力度可能不及预期 [2][5][13] 市场驱动因素 - 反弹主要由保证金贷款增加和热钱流入驱动 保证金贷款规模已达到2015年以来最高水平 [5][9] - 外资在除日本外亚洲市场卖出279亿美元股票 同时买入等量中国A股 其中印度市场遭遇130亿美元资金流出 [21] - 市场估值已超过远期市盈率均值一个标准差 达到2021年末以来最高水平 仅泡沫时期曾出现更高估值 [31][32] 经济基本面 - 宏观经济持续恶化 反弹建立在政府刺激预期上 但实际政策行动可能不足 [13] - 万科MCS指标低于60% 远未达到80%的政策触发阈值 显示大规模刺激政策难以出台 [13][18] - 通胀持续走弱 产能过剩压制国内价格 通缩环境下企业盈利难以增长 [15][20] 企业盈利 - CSI300指数成分股盈利增长仅0.2% 较预期低12.1% [14] - 外卖和电动车行业出现激烈价格竞争 侵蚀市场份额和利润率 [14] - 图表显示中国企业盈利增长持续缺席 预期再次落空 [36] 风险指标 - Citi恐惧与贪婪指数显示香港市场面临压力 A股市场头寸同样脆弱 [28] - CGCHRISK中国风险指标跌至历史低点 可能错误定价地缘政治风险 [25][27] - 预计CSI300指数可能再次跌破3800点 [28]

报告行业投资评级 未提及相关内容 报告的核心观点 - 维持观点不变，预计收益率降低、美元走弱，推动新兴市场资金流入 [1][7] - 外汇期权市场显示投资者预计关税日期前后波动不大，新兴市场本地资金流动对美元变动敏感，1%的美元下跌会带来约3.6亿美元流入 [7][10] - 主权信用当前估值中关税政策风险溢价较低，特殊驱动因素是差异的主要来源 [10] 根据相关目录分别进行总结 延迟关税实施，聚焦宏观 - 90天的关税暂停期即将到期，但外汇期权市场无明显担忧，投资者习惯了关税期限推迟和声明弱化 [13][14] - 谈判可能达成协议，但存在不确定性，包括232条款关税磋商和互惠关税可能上诉至最高法院 [15] - 市场面临的更大风险是夏季是否会出现关税驱动的通胀，目前市场对未来数据持乐观态度 [18] - 美国曲线前端重新定价、移除部分市场预期的年底前两次降息，对看跌美元的建议构成风险，但不认为是持久风险 [19] 新兴市场本地资金流动对美元的敏感性 - 对新兴市场本地资金流动与美元关系进行统计分析，发现1%的美联储先进经济体美元指数下跌会带来约3.6亿美元流入 [29] - 进行52周滚动回归，当代估计显示1%的美联储先进经济体美元指数下跌会带来4.4亿美元流入 [32] - 假设外国持有的美国国债1%流出进入新兴市场本地，平均相当于本地债务市场规模的3%、每日外汇交易额的48%和GDP的0.8% [38][39][40] 新兴市场主权信用——特殊驱动因素 - 临近7月9日关税截止日期，新兴市场债券指数利差较2月周期低点仅高出约5个基点，市场未对关税公告的下行风险定价太多 [44][45] - 关注特殊驱动因素，对巴拿马、赞比亚、土耳其、科特迪瓦和罗马尼亚进行分析 [46] 信用立场总结 - 信用偏好：投资级包括阿布扎比、智利、匈牙利、墨西哥；高收益包括哥伦比亚、危地马拉、科特迪瓦、摩洛哥、赞比亚 [61] - 信用不偏好：投资级包括巴拿马、秘鲁、卡塔尔；高收益包括巴林、多米尼加共和国、沙迦 [61] - 相对价值交易：买入智利37年期债券与秘鲁34年期债券、墨西哥54年期债券与多米尼加共和国49年期债券等 [61] - 曲线交易：买入南非52年期债券与32年期债券、保加利亚50年期债券与33年期债券等 [61] - 信用违约互换交易：卖出巴拿马30年期债券和5年期信用违约互换 [61] - 直接交易：买入赞比亚2053年期债券 [61] - 已平仓交易：买入尼日利亚33年期债券与51年期债券、罗马尼亚欧元05/32年期债券与12/29年期债券 [61] 必读报告 - 《拉丁美洲宏观策略——墨西哥比索：迈向18.00及以下》：墨西哥比索持仓仅适度做多，与国内风险脱钩，更深层次的反弹取决于美国-墨西哥-加拿大协定的积极进展 [62] - 《新兴市场固定收益资金流动更新——供需相遇之处》：新兴市场债务分散基金上周流入31亿美元，前一周流入58亿美元 [63] - 《南非经济与策略——南非储备银行：鹰派降息？》：改变7月货币政策委员会会议的预测，从鸽派维持转向鹰派降息 [64] - 《波兰经济与宏观策略——波兰国家银行回顾：需要多少次降息才能开启周期？》：波兰国家银行意外降息25个基点，下调政策利率预测 [65] - 《中东欧、中东和非洲宏观策略——南非：平仓扁平化交易》：平仓南非扁平化交易，认为市场已在一定程度上对通胀目标的变化进行定价 [66] - 《赞比亚主权信用策略——不适合“弱者”》：最近公布的CPIA评分提高了赞比亚债务承载能力从“弱”升级到“中等”的可能性，恢复买入2053年期债券的交易建议 [70] - 《土耳其经济、宏观和主权信用策略——机会之窗》：夏季为政策制定者巩固对通缩进程的信心提供机会，宏观策略上喜欢收取1y1y利率，主权信用上继续青睐曲线中段 [71] - 《新兴市场主权信用策略——贫富观察》：过去一周新兴市场债券指数利差收紧4个基点至322个基点，B级利差收紧最多，BBB级收紧最少 [72] 本地市场快照 - 拉丁美洲：巴西雷亚尔有望反弹，智利比索受选举影响，哥伦比亚比索关注利率空间，墨西哥比索与美国风险资产关联度增加 [83] - 亚洲新兴市场：人民币预计保持稳定，印度卢比估值便宜，印尼盾可能在亚洲表现不佳，韩元有望上涨 [84] - 中东欧、中东和非洲：南非兰特年底前有望保持稳定，波兰兹罗提投资者持有难度增加，匈牙利福林受财政政策影响，捷克克朗短期有望保持稳定，土耳其里拉有望受益于高实际利率 [85] 主权信用快照 - 拉丁美洲：阿根廷需持续通缩、恢复外汇储备积累和维持政府支持率才能重新进入市场，巴西建议在更便宜的水平增加持仓，智利基本面持续改善，哥伦比亚预计市场开始定价积极选举故事，多米尼加共和国升级潜力有限，厄瓜多尔市场可能横盘整理，萨尔瓦多已充分定价，危地马拉基本面积极，墨西哥风险平衡，巴拿马风险偏向下行，秘鲁风险增加 [86] - 欧洲：保加利亚信用利差可能扩大，匈牙利信用有支撑，罗马尼亚债券需消除降级风险才能进一步反弹，土耳其关注短期数据发布，乌克兰关注停火可能性 [89] - 中东和北非：以色列偏好长期债券，卡塔尔曲线夏季易受指数排除影响，沙特阿拉伯利差受地缘政治风险溢价驱动，阿联酋看好阿布扎比、不看好沙迦，阿曼对油价前景谨慎，摩洛哥应在当前环境下表现更强，埃及因地区紧张局势取消偏好立场，约旦前端可能与巴林表现一致，突尼斯日元债券仍有价值 [89][90] - 撒哈拉以南非洲：南非保持中性，加纳财政巩固计划有望减少赤字，肯尼亚等待新的国际货币基金组织计划，安哥拉利差受油价下行风险压力，赞比亚建议买入2053年期债券，尼日利亚改革势头良好，莫桑比克债券有望近期表现出色，塞内加尔等待国际货币基金组织决定，科特迪瓦积极外部和财政发展有助于稳定利差 [90] 估值方法和风险 - 利率交易：买入2031年乌迪债券、收取5年期哥伦比亚比索IBR利率等，各交易均有相应的风险 [91] - 信用交易：买入赞比亚2053年期债券、卖出巴拿马30年期债券和5年期信用违约互换等，各交易均有相应的风险 [92] - 信用立场：不看好巴拿马、卡塔尔、沙迦硬通货债券，看好匈牙利、墨西哥、摩洛哥、危地马拉、智利、哥伦比亚、科特迪瓦、赞比亚硬通货债券，各立场均有相应的风险 [94] - 外汇交易：做空美元/智利比索、做空美元/韩元、做多印度卢比/印尼盾3个月无本金交割远期、做空3个月美元/土耳其里拉远期，各交易均有相应的风险 [95]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 将下次25个基点的降息预测提前至9月，此前预计为12月；将终端基金利率预测下调50个基点至3 - 3.25%；预计2025年9月、10月和12月以及2026年3月和6月进行降息 [2][3] - 认为9月降息的可能性略高于50%，预计在9月、10月和12月进行三次25个基点的降息；仍预计2026年再进行两次25个基点的降息 [2][13] - 降低明年终端利率预测并非对经济真正的长期中性利率或一年后经济可能状态的看法改变，而是政策制定者对中性的看法有一定影响空间 [18] 相关目录总结 提前降息至9月的原因 - 一些美联储官员的近期评论表明，如果即将公布的通胀数据不是太高，他们可能支持在9月会议上降息 [4] - 早期证据显示关税对消费价格的影响比预期小，其他通缩力量更强，且美联储领导层可能认同关税只会产生一次性价格水平影响 [2][5] - 密歇根大学和世界大型企业联合会的通胀预期跳升情况不再明显 [8] - 劳动力市场虽仍健康，但找工作变难，且季节性因素和移民政策变化对就业人数构成短期下行风险，就业报告的任何不利情况可能促使提前降息 [2][10] 降低终端利率预测的原因 - 此前预计终端利率为3.5 - 3.75%，一是认为联邦公开市场委员会（FOMC）参与者会推动当前3%的长期中位数点阵图略上升，二是认为FOMC会认为在财政赤字异常大且风险情绪使金融状况宽松时，略高于长期中性的终端基金利率是合适的 [2][15] - 现在对第一个理由信心降低，因为6月所有19个长期点阵图未变；对第二个理由信心降低，因为不确定新的美联储主席是否认同该观点 [2][17]

整体通胀情况 - 4月多数国家整体通胀下降，以色列出现大幅上行意外，通胀从3.3%升至3.6%，主要因机票费用一次性上调16%[1] - 中东欧三国通胀大幅下降，波兰降至4.3%，匈牙利降至4.2%，捷克降至1.8%，罗马尼亚从4.9%降至4.8%[1] - 其他地区通胀趋势不一，俄罗斯降至10.2%，土耳其降至37.9%，南非升至2.8%，肯尼亚升至4.1%，埃及升至13.9%，乌克兰升至15.1%，加纳降至21.2%，尼日利亚降至23.2%[2] 核心通胀情况 - 捷克和波兰核心通胀大幅下降，分别降至3.3%和3.6%，乌克兰核心通胀显著上升至11.5%[3] - 匈牙利、以色列、罗马尼亚、俄罗斯、南非和土耳其核心通胀基本不变[3] 展望与预测 - 中东欧地区通胀虽近期表现不一，但通缩进程大体保持完整，除俄罗斯、乌克兰和以色列外，核心通胀动力减弱[4] - 多数国家2025年平均通胀预测与共识预期有差异，如捷克预测为1.9%低于共识2.5%，以色列预测为3.3%高于共识2.9%等[8,19,38] 影响因素 - 地区汇率总体稳定是通胀趋势的共同驱动因素，低油价和温和食品通胀也影响整体通胀[7] - 冲击脉冲分析显示，不同国家油、外汇和食品冲击对通胀的年化贡献不同，如捷克Q4和Q1均为0.1%，以色列Q4为 - 0.4%、Q1为 - 0.6%[19,38]

文章核心观点 - 阿根廷BBVA银行（Banco BBVA Argentina S.A.）处于利用该国新经济周期的独特位置 [1] 分组1 - 投资者投资注重具有长期潜力的价值公司，并为个人投资者提供分析支持 [1]