TD银行集团2025年投资者日电话会议纪要关键要点 涉及的行业与公司 * 会议聚焦于TD银行集团及其在北美（加拿大和美国）的零售银行、商业银行、财富管理、保险以及TD证券等业务[1][4][6] * 行业涉及银行业、金融服务业，具体包括个人与商业银行、财富管理、保险、证券及投资银行业务[6][20][21] 核心战略与财务目标 * 公司宣布了一项更新的战略，核心在于通过深化客户关系、简化运营、加快速度以及纪律严明的执行来加速增长[4][5][11] * 公司制定了具体的财务目标：2026财年预计实现13%的ROE、6%-8%的EPS增长、3%-4%的费用增长，并实现正运营杠杆[12] * 中期目标（至2029财年）是实现16%的ROE、7%-10%的EPS增长以及中高个位数的PTPP增长[12] * 公司启动了一项全面的成本重组计划，目标是在2029财年前实现20亿至25亿美元的年度运行率费用削减，并将效率比率降至50%中段[12][27] 资本配置与股东回报 * 公司计划在2026财年启动一项新的60亿至70亿美元的股票回购计划（NCIB），这实际上将把从嘉信理财（Schwab）股份出售中产生的资本全部返还给股东[13][14] * 2026财年的目标CET1比率约为13%，即使完成当前和计划的回购后，资本水平仍将远高于此[13][16] * 公司预计从2027年开始，每年将产生超过75个基点（约50亿美元）的超额CET1资本，这将为有机增长、选择性并购机会和持续的股东回报提供灵活性[16] 业务部门增长机会 加拿大个人银行 * 该业务是加拿大领先的零售银行，拥有1400万客户，存款超过3000亿美元，贷款超过4000亿美元，2024年实现了45%的ROE[54] * 核心增长机会在于深化客户关系，目标包括将个人信用卡渗透率提高700个基点，将小企业信用卡渗透率提高1500个基点，并从现有客户中夺回400亿美元的抵押贷款份额[62][63][67] * 计划通过数字化和AI应用，实现2亿至3亿美元的成本效率，并将效率比率提高300个基点至40%[61][77] 加拿大商业银行 * 该业务是加拿大第二大商业银行，服务超过100万企业客户，商业贷款超过1200亿美元，ROE超过20%[81][82] * 增长策略包括在前线增加28%的银行家数量，通过AI和自动化简化流程，目标实现高个位数的PTPP增长[90][91][100] * 预计通过技术投资和流程优化，可实现1.5亿至2亿美元的年度运行率成本节约[100] 美国零售银行 * 该业务已成为美国前十大零售和商业银行，拥有超过1000万零售客户，在关键东海岸市场拥有强大的存款份额[105][108] * 首要任务是完成反洗钱（AML）补救计划，2025年相关支出约为5亿美元，2026年预计类似，之后将逐步缓和[110][111][112] * 增长重点包括：重塑零售分销模式（向数字化和咨询型转变）、扩大信用卡业务（目标渗透率从18%提升至30%）、发展财富管理业务（新增500名顾问）、加速商业银行业务[116][119][121][124] * 目标是在2026年实现9.5%的ROE，中期达到13%的ROE，并通过简化运营和AI应用实现约7.5亿美元的成本削减[113][114][130] 技术、AI与数字化战略 * AI是核心战略，目标是通过AI每年创造10亿美元的价值，其中一半来自收入提升，另一半来自成本节约[25] * 公司自2018年收购Layer 6以来，已建立了一支2500名科学家、工程师和数据分析师的内部分AI团队，并在多伦多和纽约设有AI中心[25][26] * AI的具体应用包括：知识管理系统（减少呼叫中心处理时间）、抵押贷款审批（从数天缩短至数小时）、信用卡预审批、保险理赔处理等[23][25][30][98] * 数字化目标包括：在加拿大拥有840万移动用户（行业第一），目标中期实现50%的数字化销售；在美国目标将数字化获客提升至总销售的50%[19][55][118] 风险、治理与文化 * 反洗钱（AML）补救是公司的"头等大事"，正在投资于人才、技术和流程以建立世界级的AML项目[8][9][111] * 公司正在有意识地改变文化，强调各级的问责制、好奇心以及勇于推动变革和做正确事情的勇气[9] * 公司拥有稳健的风险管理基础，贷款损失准备金（PCL）比率预计在40-50个基点，并拥有管理良好的1万亿美元多元化贷款组合[8][12] 其他重要内容 * 公司承认近年来在ROE、EPS增长和总股东回报方面的表现有所下滑，并承诺改变这一状况[10] * 公司看到了与TD证券（TD Securities）深化合作的巨大空间，特别是在成功整合TD Cowen之后，现已具备全方位的北美平台[6][20] * 分销转型是关键成本节约领域之一，目标通过将交易迁移至数字化渠道、优化分行规模和提高前线生产力，实现高达4.5亿美元的年度节约[28][29]

涉及的行业或公司 * 公司为Acadia Healthcare Company (ACHC) 美国最大的行为健康设施运营商之一 [1] * 行业为行为健康（Behavioral Health）行业 [2] 核心观点和论据 **财务表现与战略调整** * 2025年是充满挑战的一年 业务量略低于预期 主要原因是急性业务线的医疗补助（Medicaid）患者数量疲软 [2] * 第三季度出现额外的疲软态势 [3] * 公司正采取多项行动 包括暂停项目 关闭设施 以设定公司走向可持续的收入和利润增长路径 [3] * 暂停多个项目将使2026年资本支出（CapEx）比2025年水平至少减少3亿美元 [4] * 2025年资本支出指导为6亿至6.5亿美元 [12] * 2024至2025年间增加了近1800张床位 预计2026年将额外增加500至700张床位 [4] * 最近宣布关闭五家设施 其中两家因持续表现不佳 三家因不符合战略（饮食失调设施） [23] * 公司还在监控另外五家设施 [26] * 公司拥有274家设施 [26] **市场需求与行业动态** * 行为健康服务的整体需求在结构上仍然非常强劲 特别是患者严重程度（acuity）在上升 [17] * 存在供需失衡 特别是在服务不足的地区 [17] * 私人 equity 也在追逐该领域 [19] * 在关键市场 公司通过技术和质量进行差异化竞争 [20] * 该行业历史上投资不足 [20] **支付方（Payer）环境与费率** * 医疗补助（Medicaid）业务量疲软主要来自管理式医疗补助（Managed Medicaid） 问题包括入院拒绝和减少住院时长 [10] * 公司投资于技术并展示临床结果质量 以在支付方谈判中占据有利位置 [9][38] * 费率增长已从历史高位缓和 公司今年早些时候的展望是低个位数增长 [41] * 某些服务不足的市场仍存在中个位数增长的机会 [41] * 需要关注2028年开始的州指导支付（state-directed payments）逐步减少的影响 [44] **运营效率与成本控制** * 劳动力市场已趋于稳定 工资率高点出现在2022年底 premium pay（额外工资）已下降 [35][36] * 公司通过员工调查和技术应用来吸引和留住人才 [35] * 预计2026年将实现全年正自由现金流 资本支出大幅减少将加速这一进程 [13] * 预计随着新床位增加 启动成本下降以及关闭表现不佳的设施 EBITDA增长和自由现金流生成将显著改善 [7] **质量与技术投资** * 公司认为其深度复杂的质量基础设施被投资者低估 其数据驱动平台能促进积极的临床结果和运营一致性 [47] * 公司追踪50多个关键绩效指标（KPIs） [47] * 投资包括电子病历（EMRs） 患者远程监控 质量平台和员工安全设备 [20] * 这些投资有助于向支付方展示质量改进 并可能转化为更好的报销 [38][39] **长期展望** * 公司对未来几年的增长有清晰的视线 但暂不提供长期指导 [33] * 预计2026年将加速业务量增长和强劲的EBITDA增长 并释放业务的自由现金流生成能力 [48] 其他重要内容 **宏观与政策因素** * 需要关注已通过但处于早期实施阶段的法案的影响 特别是医疗补助工作要求的豁免和州指导支付的减少 [44] * 公司相信其服务的患者因行为健康状况的严重性大多可豁免工作要求 [44] **资产处置考量** * 对于关闭的设施 公司会考虑其所在市场的优质房地产价值 若有释放价值的机会会加以利用 [28] **合作与伙伴关系** * 公司与大型医疗系统建立了合资企业（JV） 例如Geisinger Health和Ascension 今年各新增了第二家设施 [4]

股东回报 - 过去十年间，公司通过股息和股票回购向股东返还了3640亿美元 [2] - 2025年初至9月，公司股票回报率超过20%，表现优于大市 [2] - 公司在2024年9月宣布了一项规模达600亿美元的股票回购计划，该计划将持续至2025年 [4] - 公司在2025年9月宣布将季度股息提高10%，从每股0.83美元增至0.91美元 [5] - 仅在2025财年上半年，公司就通过股息和股票回购向股东返还了187亿美元，其中第一季度为90亿美元，第二季度为97亿美元 [6] 财务表现 - 公司最近十二个月收入增长率为14.9%，过去三年平均收入增长率为12.5% [12] - 公司最近十二个月自由现金流利润率为25.4%，营业利润率为45.6% [12] - 过去三年中，公司最低年收入增长率为6.9% [12] - 公司股票的市盈率为37.3倍 [12] - 与标普指数成分股相比，公司提供了更高的估值、更优的收入增长和更好的利润率 [12] 行业比较 - 在向股东返还总资本方面，公司位列历史第二 [7] - 与同行相比，公司和META等公司增长更快更稳定，但向股东返还的资本占其市值的比例相对较小 [9]

公司概况与市场定位 - BRP Inc 是一家加拿大公司，专门设计、制造和分销动力运动及海洋产品，产品线包括雪地摩托、个人水上摩托、公路和非公路车辆以及海洋推进系统和船只平台 [2] - 公司拥有多个核心品牌，包括雪地摩托品牌Ski-Doo、水上摩托品牌Sea-Doo、公路和非公路车辆品牌Can-Am，以及内部及第三方关键部件供应商Rotax发动机业务 [2] - 公司采用专有产品设计与制造运营及授权经销商网络相结合的混合商业模式，服务于季节性集中的市场，如北方气候的冬季运动、温带地区的海洋娱乐和全季越野细分市场 [3] - 公司投资于季节性营销、用户社区和售后支持，通过品牌生态系统管理维持长期客户关系并支持售后收入增长 [6] - 公司在加拿大制造业中占据独特利基，是机械休闲产品的著名出口商，结合了标志性消费品牌和全球制造足迹 [1] 业务模式与运营 - 业务模式支持快速的产品更新周期和区域营销计划，同时利用本地经销商的服务能力 [3] - 运营复杂性源于全球零部件采购、大宗商品价格波动以及终端市场的集中季节性，制造足迹分布服务于区域需求并为供应链中断提供冗余 [17] - Rotax发动机部门是一项战略资产，为BRP车辆和部分外部客户提供动力系统，有助于产品差异化和售后服务体系 [7][16] - 关键的运营效率指标包括库存周转率约3.05，资产周转率约1.22，过去十二个月毛利率约21.22% [20] - 运营重点在于生命周期价值，售后零部件和配件是高利润收入来源，具有比较优势 [6] 财务表现与估值 - 公司市值约为61.8亿加元，企业价值接近89.5亿加元，在过去十二个月中产生收入约77.5亿加元，但报告净亏损约3760万加元，反映了在运营成本高企和季节性需求波动下的微薄净利润率 [8][13] - 营业利润和EBITDA为正，EBITDA约8.431亿加元，营业利润约4.937亿加元，经营现金流总计8.812亿加元，资本支出约3.468亿加元，产生自由现金流约5.344亿加元 [10] - 估值倍数显示追踪市盈率与远期市盈率存在差异，追踪市盈率为31.18，远期市盈率为17.29，EV/EBITDA为9.96 [10][12] - 现金及等价物为2.716亿加元，总债务为30.4亿加元，净现金头寸为-27.6亿加元，债务权益比为6.15，利息覆盖率约为2.74 [12] 股东回报与资本结构 - 公司采用适度的股息和股票回购作为资本配置策略的一部分，年度每股股息为0.86加元，股息收益率约为1.02%，股息同比增长约5.56% [11][14] - 流通股数约7313万股，年度股数减少约-4.30%，反映了通过回购积极返还资本，近期回购收益率约为4.30%，股东总收益率约为5.32% [9][14] - 机构持股比例约为45.51%，内部人持股约为1.61% [9][27] 行业竞争与战略 - 公司处于休闲制造和海洋推进系统的交叉点，竞争格局广泛，包括生产船用发动机和船只的公司以及其他休闲车辆制造商 [18] - 战略重点包括产品创新、经销商和售后市场强化以及资本配置纪律，管理层行动强调利润率恢复、自由现金流转化和有针对性的股票回购 [25] - 产品路线图和工程投资是战略重点，同时结合股息和回购来管理每股指标，并强调资产负债表杠杆和利息覆盖率的风险监督 [29][30] - 品牌深度、分销覆盖范围和产品发动机集成是关键的比较优势，支持旺季定价能力并实现本地化售后和融资选择 [7] 市场表现与投资者考量 - 公司在多伦多证券交易所上市，代码为DOO，市场定位为具有强大品牌知名度的中盘工业股，52周价格变动约为+5.98% [28][31][37] - 贝塔值约为1.15，反映出对周期性消费者支出和宏观条件的敏感性，20天平均交易量约为293,757股，做空兴趣相对较小，约占流通股的3.12% [28][31][37] - 公司适合寻求收益和增长的投资者，但周期性风险和杠杆要求积极监测季节性销售模式和利润率发展 [34]

**公司：Regeneron Pharmaceuticals (NasdaqGS:REGN)** [1] 核心产品表现与展望 **EYLEA HD** * 第二季度需求环比增长16% 第一季度需求环比增长5% [4] * 增长归因于商业团队在视网膜领域对医生和患者的教育工作 强调产品的疗效、安全性、给药灵活性和持久性 [4] * 当前面临三大市场阻力：每四周给药方案（Q4 dosing）的批准、预充式注射器（prefilled syringe）的批准、以及视网膜静脉阻塞（RVO）适应症的批准 [5][6] * 预充式注射器的PDUFA日期在10月下旬 RVO和Q4给药的sBLA的PDUFA日期在11月下旬 [7][8] * 公司认为Catalent工厂的CMC问题（由Scholar Rock的CRL间接证实）不会影响EYLEA HD的PDUFA日期 对解决这些问题并如期获得批准保持信心 [8][9] * 公司认为其提交的申请在当前形式下是可批准的 [10] **EYLEA 2mg (应对生物类似药)** * 目前市场上有一个生物类似药 其市场份额侵蚀被描述为“渐进式”（gradual） [11] * 在财务敏感的视网膜诊所细分市场中 生物类似药的接受度更高 [11] * Biocon和Sandoz的生物类似药将分别于2026年下半年和2026年第四季度进入市场 预计将带来额外的定价压力 [11] * 公司的首要目标是尽可能快地将患者从EYLEA 2mg转换为EYLEA HD [12] **DUPIXENT** * 被描述为“一个管道加一个产品”（a pipeline and a product） 在美国有8个已获批适应症 [15] * 所有适应症表现都非常出色 成熟适应症（如哮喘、特应性皮炎）继续增长 新适应症（如COPD、CSU、大疱性类天疱疮）的推出活动正在进行 [15] * 针对COPD 公司与赛诺菲合作的专职肺部团队正在积极推广 反馈非常积极 已有超过70%的顶级肺科医生开具处方 [17][18] * 公司收到了关于潜在限制直接面向消费者（DTC）广告的政府通函 但强调其所有宣传材料都遵循了公平、平衡、教育的原则 [19] 研发管线进展 **肿瘤学 (Linvoseltamab / Linezyth)** * 用于多发性骨髓瘤的双特异性抗体 于2024年7月获批 上市仅数月 [24] * 在后期治疗线中 其交叉试验数据优于竞争对手（Janssen和Pfizer的BCMAxCD3抗体） [24] * ambitious开发计划：2024年底启动Linezyth与carfilzomib联合用于二线及以上治疗的研究；2025年底/2026年初启动用于新诊断（适合与不适合移植）患者的研究 [26][27] * 在冒烟型骨髓瘤中 早期数据显示出比Darzalex单药疗法更优的缓解率（100% vs 8.8%）和MRD阴性率 [28] * 在轻链淀粉样变性中也显示出有前景的早期数据 [29] **Libtayo (LAG-3) in Melanoma** * 与pembrolizumab联合用于一线晚期黑色素瘤的研究 使用pembrolizumab作为对照组 [30] * 早期人体研究显示缓解率在55%-60%以上 中位无进展生存期（mPFS）为24个月 完全缓解率（CR率）约25% [30] * 成功的关键是击败pembrolizumab 并能在交叉试验中优于已批准的免疫疗法组合（如Opdualag 其mPFS为10个月 缓解率约43%） [30][31] * 头对头对比Opdualag的研究预计在2027年上半年读出数据 [33] * 肺癌数据预计在2026年初读出 [31] **补体系统 (C5 Program - Cemdisiran)** * 在重症肌无力（MG）中 siRNA单药cemdisiran每季度给药一次 在交叉试验中显示出优于现有C5抑制剂（Soliris, Ultomiris, zilucoplan）的疗效和给药间隔优势 [35] * 计划在PNH（2027年初）和地理萎缩（2027年）中读取更多数据 [36] **Factor XI (抗凝剂)** * 目标是扩大抗凝剂的使用 在保持或提升疗效的同时显著降低出血风险 [39] * 已启动针对膝关节置换术后VTE的III期研究 评估两种抗体：REGN7508（催化域抗体 最大化抗血栓活性）和REGN9933（A2靶向抗体 潜在更好的安全性） [39][40] * 2024年启动卒中预防的II期研究 后续还有更多适应症的研究计划在2024年底和2026年初启动 [40][41] * 投资决策不依赖于竞争对手Milvexian的数据 [42] **肥胖症** * 战略重点不是减重本身 而是减重的“质量”（即减少脂肪 保留肌肉） [45] * myostatin抗体（trivagramab）与semaglutide联用 可将瘦体重损失减少约一半（从33%降至约一半） [43] * 在此基础上添加garetosmab可保留80-85%的瘦体重 但存在安全性问题 [44] * 公司授权了GLP-1/GIP双激动剂olorepatide 计划在普通肥胖和2型糖尿病中推进其单药III期项目 预计2025年启动 并探索与其他管线资产的组合 [45][46] 资本配置与战略 **资本配置优先顺序** * 首要任务是内部研发投资 [50] * 其次是外部机会（包括技术许可与合作 如与Alnylam、Intellia的交易） M&A并非主要焦点 [50] * 最后是股东回报 包括股票回购（2024年上半年回购约22亿美元）和于2024年实施的股息计划 [51] **研发投资与并购策略** * 不基于短期收益目标管理业务 投资决策基于驱动长期股东价值 [52] * 对并购持开放态度 但强调竞争激烈且对价格敏感 尚未找到合适的标的 目前策略仍以“补强”（bolt-on）为主 [54][55] * 强大的资产负债表提供了执行交易的灵活性 [55] 其他重要内容 **公司前景与管线广度** * 管理层认为当前管线的广度和深度是“前所未有的”（unprecedented） 是持有公司股票的最令人兴奋的理由 [57] * 公开的管线只是公司正在进行的研发工作的“冰山一角” 在炎症、眼科、罕见病（如FOP、遗传性耳聋）等领域还有大量临床前机会 [58][59] * 遗传学（Genetics）继续是公司探索疾病的指南针 [59]

资本配置策略 - 资本配置是公司运营的核心 重点关注净债务偿还和创新新产品管线[1] - 公司面临平衡净债务偿还与为创新产品故事持续投入资源的挑战[1] - 公司评估是否拥有足够内部资源来维持发展动力 或需寻找后期投入的资产以充实产品管线[1]

财务数据和关键指标变化 - 第二季度仿制药业务收入下降2%，但创新业务增长27%，从而推动了毛利率、EBITDA、营业利润率和每股收益的增长 [2] - 公司致力于到2027年节省7亿美元成本，其中三分之二将在2026年底前实现，成本节约部分来自销售成本（COGS）的改善 [27] - 通过偿还债务，预计到2027年将释放4亿美元的现金，相当于节省了利息支出 [19] - 预计在2026年下半年实现投资级（IG）信用评级，且该目标不依赖于TAPI（Teva API，公司API业务分拆）的完成 [21][25] 各条业务线数据和关键指标变化 - **创新产品管线**：Austedo预计峰值销售额将达到30亿美元，Ajovy产品系列预计达到15亿至20亿美元，olanzapine LAI将于明年上市 [3][32] - **Austedo**：XR（缓释）剂型目前已占该产品业务的60%以上，使用XR剂型可使患者达到更高平均剂量，从而提升每患者收入和依从性，但会减少处方量（scripts） [37][38][39] - **LAI（长效注射剂）**：Yosedi上市后表现良好并已恢复增长，为olanzapine LAI的上市奠定了基础，olanzapine LAI预计将成为重磅产品 [60][62] - **Darii（呼吸科产品）**：瞄准由阿斯利康（AZ）开创的双效呼吸疗法市场，计划通过儿科适应症和更优的装置进行差异化竞争，峰值销售额预计可达10亿美元 [69][71][72] - **仿制药业务**：公司已将研发管线从覆盖所有专利到期药物缩减至覆盖65%的价值较高的专利到期药物，以提高投资效率 [4] 公司战略和发展方向和行业竞争 - **资本配置**：策略非常审慎，重点包括偿还债务、投资创新业务以及进行业务发展（BD）交易，BD交易倾向于风险较低且能与公司现有基础设施产生协同效应的资产 [1][5] - **研发策略**：采取“小R大D”模式，即内部进行少量早期研究（小R），重点进行后期开发（大D），并对来自全球（包括中国）的科学成果持开放态度 [9] - **中国合作**：视中国为高质量、高价值资产的来源地，例如与复星（Fosun）就PD1 IL2资产达成的合作，由合作伙伴进行早期临床开发以快速获得数据 [8][9][10] - **运营效率**：通过名为TLMS（Typeware Efficiency）的项目推动运营效率提升，已在多个生产基地实施14个改进项目，旨在优化人员配置和生产流程 [28][29] - **产品生命周期**：公司目前没有重大的专利到期（LOE）风险，并且持续有新产品上市，这种状态有助于长期增长 [48] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 公司正处于向生物制药公司转型的关键阶段，创新业务已达到临界规模并开始驱动业绩增长 [2][6] - 对Austedo的增长充满信心，认为通过优化患者细分、依从性项目和专业药房合作等措施，仍有巨大增长潜力 [41][42] - 对于olanzapine LAI的上市，管理层表示将坚持其价值定位，不会为了短期收入而过度折扣，着眼于长期价值 [32][33] - 认为呼吸科双效疗法市场潜力巨大，现有指南建议约1000万美国患者使用此类疗法，阿斯利康的市场教育工作对公司后续进入市场有利 [74] - 未来五年对公司而言是变革性的，随着新产品的不断推出，公司的利润表和每股收益将显著改善 [67][95] 其他重要信息 - **TAPI分拆**：关于API业务（TAPI）的分拆，管理层未提供新信息，时间表保持不变，但强调公司的投资级评级目标不依赖于TAPI的完成 [11][12][13][14][20] - **IRA（通货膨胀削减法案）**：药品价格谈判结果预计在11月1日至30日间公布，公司承诺在不过度披露竞争性净价格信息的前提下，帮助投资者理解其对模型的影响 [51][54][55] - **欧洲关税**：预计15%的关税对公司影响有限，因为Austedo在美国生产，且仿制药业务可能获得豁免，公司此前已按10%的关税进行建模，并表示不影响业绩指引 [81][83] - **Duvakitug（TL1A）**：计划在第三季度财报中公布其针对克罗恩病（CD）的III期临床试验完整设计，该药为皮下注射剂型 [87] 问答环节所有提问和回答 问题: 资本配置如何平衡债务偿还与投资创新产品管线 [1] - 回答: 资本配置经过深思熟虑，通过缩减仿制药研发管线并将资源重新分配给创新业务、运营效率计划节省的成本以及随着收入增长而增加的绝对研发投入来支持创新，业务发展（BD）交易将聚焦于风险较低、能与现有基础设施协同的资产 [4][5][19] 问题: 中国生物技术领域是否是Teva获取资产的机会 [8] - 回答: 绝对是一个机会，公司研发策略灵活（小R大D），对科学来源持开放态度，已与复星等中国公司合作，中国资产目前具有高质量和良好价值 [9][10] 问题: 关于TAPI分拆的最新情况 [11][12][13] - 回答: 未提供具体更新，时间表依旧，但强调实现投资级评级不依赖于TAPI的完成 [14][20][25] 问题: 如何具体实现销售成本（COGS）的改善 [26] - 回答: COGS改善计划是三年期项目，基于运营效率提升，如优化生产基地人员配置、改进配方等，已有14个改进项目在进行中，大部分效益将在2027年体现，对此有信心 [27][28][29][30] 问题: 2026年除品牌药增长和成本效率外，还有哪些增长驱动力，是否有被低估的管线产品 [31] - 回答: 主要依靠创新业务势头和成本效率计划来抵消Revlimid仿制药的利润损失，对实现EBITDA增长有信心，olanzapine LAI明年上市将是补充，但会坚持价值定价而非折扣换量 [32] 问题: Austedo市场的竞争格局和净价格动态，是否更侧重于品类增长 [35][36] - 回答: 同意是品类增长故事，对于Teva，XR剂型的推广导致患者平均剂量更高、依从性更好，从而改变每患者收入模式，公司重点在于推动品类增长、确保患者使用正确剂量和依从性计划 [37][38] 问题: XR剂型占比提升对增长分析的影响及混合效应的持续性 [40] - 回答: 随着更多患者使用XR，处方量（TRX）、毫克数和收入之间的关系将更易预测，目前处于过渡期，未来增长将由新患者驱动 [40][41] 问题: 实现Austedo 30亿美元销售额目标的关键及与精神病医生的关系 [43] - 回答: 与精神病医生建立关系是关键之一，同时还有巨大潜力在于优化滴定路径、患者服务和依从性项目，在这些方面仍有提升空间 [44][45] 问题: Austedo XR和IR的知识产权保护期及影响 [47] - 回答: XR专利至2041年，IR专利至2033年，随着新患者主要使用XR，预计多数患者将在8年内转向XR，公司近期无重大专利到期风险，处于持续推出新产品的有利位置 [48] 问题: IRA结果公布后公司将如何披露相关信息 [54] - 回答: 公司理解投资者对模型预测的需求，承诺在不过度披露竞争性净价格信息的前提下提供帮助，以协助理解影响 [55][56] 问题: LAI（olanzapine）的临床试验数据超出FDA要求的原因及考量 [57] - 回答: 并非有意超量招募，而是由于入组速度快、脱落率低等因素自然导致数据量超出统计所需（3600例），额外数据对审评有帮助 [58] 问题: Yosedi的上市经验是否会使olanzapine LAI的上市准备更充分、表现更强劲 [60] - 回答: 是的，olanzapine LAI应会有出色的上市表现，公司已为此规划近两年，目标医生、医院相同，已建立信誉，但会坚持价值定价 [62][63] 问题: olanzapine LAI是否可能从其他长效注射剂（如paliperidone）切换患者中获得额外增长 [65] - 回答: 是的，长效olanzapine的上市可能改变患者流向，促使患者更快转换或从其他长效药物切换过来，这存在增长潜力，欧洲市场长效份额更高可作为参考 [66] 问题: Darii的成功标准及差异化竞争角度 [69][70] - 回答: 成功关键在于利用阿斯利康开创的市场，通过儿科适应症和更优的装置进行差异化竞争，预计将从这些优势领域逐步扩大份额 [71][72] 问题: 阿斯利康（AZ）是否可能后续获得儿科标签 [76][77] - 回答: 理论上可以，但需要时间，且儿科入组挑战大，公司目前专注于成人市场，这为Teva提供了差异化机会 [78][80] 问题: 欧洲关税对公司业务的影响 [81] - 回答: 影响有限，Austedo在美国生产故无关税，仿制药业务预计可获得豁免，公司此前已按10%关税建模并确认不影响业绩指引 [83] 问题: 第三季度业绩的推动和拖累因素 [84] - 回答: 概括准确，包括国际市场和美国仿制药业务的艰难对比、Revlimid收入在第三和第四季度间的可能波动，以及欧洲外汇的有利影响 [84][86] 问题: Duvakitug（TL1A）的III期临床试验设计，特别是剂量考量 [87] - 回答: 将在第三季度财报电话会议上详细公布完整的试验设计方案，并确认将采用皮下注射剂型 [87] 问题: 生物类似药（如Humira, Stelara）的广泛可用性将如何影响支付方行为和新药（如Duvakitug）的准入 [88] - 回答: 存在两种可能，一是支付方可能继续依赖高额返利而不真正转向生物类似药，二是生物类似药可能促使患者更早开始生物治疗从而更早轮换到新药，但无论哪种情况，对Duvakitug这类新机制药物都是有利的 [89][90] 问题: 在克罗恩病（CD）等疾病中，晚线治疗的患者治疗持续时间是否较短，从而影响每患者价值 [91] - 回答: 可能相反，因为现有疗法疗效不尽人意，如果新药（如Duvakitug）证明在难治患者中有效且更安全，医生可能会更早使用，其价值可能被低估 [92]

业绩总结 - 调整后的营业利润预计在2026财年为62亿至64亿美元[82] - 调整后的每股收益（EPS）预计在2026财年为38.05至38.55美元[82] - 自由现金流预计在2026财年为44亿至48亿美元[82] - 2021财年至2026财年期间，调整后的每股收益年复合增长率（CAGR）为17%[27] - 2021财年至2026财年期间，调整后的营业利润年复合增长率（CAGR）为10%[27] - McKesson公司FY25收入为3477亿美元，调整后的EBITDA为48亿美元[85] - Medical-Surgical业务FY25收入为114亿美元，调整后的EBITDA为11亿美元[85] 用户数据 - 公司每年为患者节省超过100亿美元的自付费用[53] - McKesson在美国的分销网络覆盖超过4400家独立药房，客户满意度排名第一[119] - McKesson的分销中心在全美提供超过99%的库存服务水平，订单准确率达到99.98%[129] - McKesson在加拿大的分销网络服务9000家药房，订单履行率达到99.9%[155] - McKesson的肿瘤学平台连接了14000多名提供者，提供32亿美元的节省和回扣[186] 市场展望 - 美国制药市场预计在2019年至2029年间以7%的年均增长率（CAGR）从5220亿美元增长至11560亿美元[107] - Specialty药品在2019年至2024年间的支出增长率为60%，在肿瘤学领域的增长率为39%[110] - 加拿大制药市场预计在2019年至2029年间以7%的年均增长率（CAGR）从310亿美元增长至670亿美元[146] - 预计到2025年上半年，市场上将有425种癌症药物[193] - 预计2025年至2029年，肿瘤药物支出将增长60%[194] 新产品与技术研发 - 超过一半的癌症患者在社区环境中接受治疗[196] - 美国肿瘤网络是社区肿瘤学的首选合作伙伴[198] - 公司提供领先的管理服务，支持临床服务[199] 其他策略 - McKesson计划通过公共分离的方式退出Medical-Surgical业务，预计对公司及其股东将是免税的[88] - 美国今年将有超过200万人被诊断为癌症[192] - 当前美国有超过1800万名癌症患者在世[192] - 临床试验中有41%的比例集中在肿瘤学领域[194]

文章核心观点 - 文章对两家领先的美国住宅建筑商Toll Brothers（TOL）和D R Horton（DHI）进行了深度比较 尽管面临高利率和谨慎消费者情绪的挑战 两家公司均展现出韧性 但分析认为Toll Brothers因其豪华市场定位 定价能力 财务实力和估值优势 在当下环境中具有更强的短期上行潜力 [1][2][25][26] 公司概况与市场定位 - Toll Brothers专注于豪华住宅市场 客户群体较为富裕 而D R Horton是美国最大的住宅建筑商 主导入门级和经济适用房市场 [1] - D R Horton业务规模庞大 覆盖36个州和超过120个市场 其规模优势带来成本效益和更好的地块控制 [9] 运营与财务表现 - Toll Brothers第三财季约26%的买家支付现金 融资买家的平均贷款价值比为70% 平均售价保持强劲 超过100万美元 未交付订单的平均售价为116万美元 [4] - Toll Brothers战略转向半定制房与按订单建造房各占50%的组合 提升了灵活性 有3200套半定制房在建 持有1800份建筑许可 35%的社区建造周期缩短至8个月或更短 [5] - Toll Brothers第三财季末未交付订单为5492套住宅 价值64亿美元 活跃社区总数420个 计划年底增至440-450个 增长8%-10% 土地支出4.33亿美元 拥有和控制的地块数量为76,800个 其中57%通过资本效率高的结构获得 [6] - D R Horton第三财季交付23,160套住宅 毛利率为21.8% 社区数量同比增长12% 通过推出更小面积住宅和提供如399%的FHA贷款利率买断等灵活激励措施来满足可负担性需求 [11] - D R Horton运营效率提升 建造周期环比缩短数天 同比缩短近两周 已完成半定制房库存环比减少1100套 拥有约600,000个地块位置 其中24%为自有 76%为控制 [12] 财务健康状况 - Toll Brothers净负债与资本比率为19.3% 持有8.52亿美元现金及22亿美元可用信贷 预计2025财年运营现金流达10亿美元 第三财季末向股东返还2.26亿美元 目标全年回购6亿美元并支付股息 [7] - D R Horton流动性强劲 达55亿美元 杠杆率为23.2% 每股账面价值增长7%至80.46美元 [12] 面临的挑战 - Toll Brothers净合同量同比下降4% 合同金额因平均售价上涨而持平 65%的社区建造周期仍较长 土地开发 劳动力和保险成本高企 销售及行政管理费用在第四财季将因社区集中开业而上升 激励措施从上一季度的7%增至8% [8] - D R Horton面临可负担性压力 预计第四财季住宅销售毛利率将环比收缩约50个基点 激励措施增加侵蚀利润率 销售及行政管理费用同比增长2% 占收入78% 平均售价下降3%至369,600美元限制了经营杠杆 [13] 股价表现与估值 - 截至分析时 TOL股票年内上涨约11% DHI股票年内上涨约204% 在过去三个月中 DHI股价飙升约308% 高于TOL的242% [14] - Toll Brothers的远期12个月市盈率为9.96倍 低于DHI股票的13.98倍 Toll Brothers的股本回报率为17.4% 高于D R Horton的15.7% [18] 盈利预测趋势 - 对TOL 2025财年每股收益的共识预期在过去30天内下调至13.82美元 预计较上年同期的15.01美元下降79% 2025财年收入预期同比增长0.1% [20] - 对DHI 2025财年每股收益的共识预期在过去60天内上调至11.79美元 反映出积极的情绪变化 但预计同比下降17.8% 2025财年收入预期同比下降7.6% [22]

股东回报 - 公司通过股息和股票回购在2025年上半年向股东返还了7.58亿美元，年初至今（YTD）返还约9.85亿美元 [1] - 公司在2025年第二季度将净收益的55%返还给股东，并承诺每年将至少40%的净收益返还股东 [1][3][8] - 公司在2025年第三季度回购了约70万股股票，今年迄今累计回购约480万股 [1] - 公司于2024年12月将季度股息从每股54美分提高至55美分，实现了连续52年增加股息，股息收益率为1.5% [3] 财务状况与资本配置 - 公司在2025年第二季度末拥有强劲的流动性，总额约为34亿美元，其中包括约19.5亿美元的现金及现金等价物和短期投资 [2][8] - 公司在2025年前六个月的经营现金流约为11亿美元 [2][8] - 公司执行明确的资本配置政策，利用强劲的现金流为股东创造价值、资助增长项目及减少债务 [4] 同业比较 - 同业公司 Steel Dynamics, Inc. (STLD) 在2025年上半年回购了价值4.5亿美元的股票，并于2025年2月将季度股息提高9%至每股50美分，第二季度末流动性约为19亿美元 [5] - 同业公司 Commercial Metals Company (CMC) 在2025财年第三季度回购了价值5040万美元的股票，在过去12个月内回购了2.036亿美元，自2021年10月以来季度股息提高了50% [6] 股价表现与估值 - 公司股价年初至今（YTD）上涨了22.3%，同期钢铁生产者行业指数上涨25.2% [7] - 公司当前远期12个月市盈率为14.09倍，较行业平均10.98倍有约28.3%的溢价，价值得分为B [10] - 市场对公司2025年收益的一致预期显示其将同比下降8.9%，且过去60天内其2025年每股收益（EPS）预期呈下降趋势 [11]