文章核心观点 - 作者认为麦克森公司被投资者不公平地忽视，尤其受到价值投资者的忽视 [1] - 麦克森公司具备理想价值投资的所有特征 [1] 作者背景与披露 - 作者拥有超过六年的投资界经验，曾担任欧洲银行的股票分析师 [1] - 作者分析过电信和工业等多个行业 [1] - 作者在比利时安特卫普获得学士学位，在鲁汶大学获得硕士学位，并在弗拉瑞克商学院获得金融MBA学位 [1] - 作者目前专注于独联体地区的投资项目，热衷于运用西方分析工具挖掘新兴市场的隐藏价值 [1] - 作者披露其未持有任何提及公司的股票、期权或类似衍生品头寸，且未来72小时内也无此计划 [1] - 作者未因本文获得任何公司补偿，与提及公司无业务关系 [1] - 本文观点为作者个人意见 [1] 平台免责声明 - 过往表现不保证未来结果 [2] - 本文不构成针对任何特定投资者的投资建议 [2] - 表达的观点可能不代表Seeking Alpha的整体意见 [2] - Seeking Alpha不是持牌证券交易商、经纪商、美国投资顾问或投资银行 [2] - 平台分析师为第三方作者，包括可能未经任何机构或监管机构许可或认证的专业投资者和个人投资者 [2]

文章核心观点 - 麦卡逊公司被价值投资者不公平地忽视 其具备理想价值投资的所有特征 [1] 分析师背景 - 分析师拥有超过六年投资领域经验 曾在欧洲银行担任股票分析师 [1] - 分析师研究领域涵盖电信和工业等多个行业 [1] - 分析师拥有比利时安特卫普学士学位 鲁汶大学硕士学位以及弗拉瑞克商学院金融MBA学位 [1] - 分析师目前专注于独联体地区投资 致力于运用西方分析工具挖掘新兴市场的隐藏价值 [1]

公司与行业概述 - 麦克森公司是美国三大医药分销公司之一 [1] - 另外两家主要公司是卡地纳健康和Cencora [1] - 这些公司在市场中占据主导地位 [1] 作者背景 - 作者曾是对冲基金Kerrisdale Capital的分析师 [1] - 作者在过去十年专注于拉丁美洲市场的实地研究 [1] - 其研究覆盖墨西哥、哥伦比亚和智利等市场 [1] - 作者擅长在美国等发达市场寻找高质量成长股 [1]

医疗保健服务行业2026年展望电话会议纪要分析 涉及的行业与公司 * **行业**：医疗保健服务行业，涵盖多个子行业[4][6][7][8] * **公司**：覆盖大量上市公司，包括但不限于： * **管理式医疗组织**：UnitedHealth (UNH), CVS Health (CVS), Cigna (CI), Elevance (ELV), Humana (HUM), Centene (CNC), Molina Healthcare (MOH), Alignment Healthcare (ALHC)[5][14] * **药品分销商**：McKesson (MCK), Cencora (COR), Cardinal Health (CAH)[9][14] * **实验室服务**：Labcorp (LH), Quest Diagnostics (DGX)[9][14] * **医院与医疗设施**：Tenet Healthcare (THC), HCA, UHS, Ardent Health (ARDT), Concentra (CON), PACS Group (PACS), Surgery Partners (SGRY), U.S. Physical Therapy (USPH), Aveanna Healthcare (AVAH), InnovAge (INNV)[9][14] * **科技赋能/其他**：Evolent Health (EVH), GoodRx (GDRX), Omada Health (OMDA), Privia Health (PRVA), Progyny (PGNY), Teladoc Health (TDOC), agilon health (AGL), LifeStance Health (LFST), Henry Schein (HSIC), Owens & Minor (OMI)[14][18][20] 核心观点与论据 整体行业展望 * **积极拐点**：管理式医疗组织在2024/2025年经历的困境正接近一个积极的拐点，大多数MCO将在2026年或已在2025年触达盈利低谷，未来有上调修正的潜力[5] * **政策环境**：从政策角度看，2026年中期选举是焦点，早期迹象表明民主党可能赢得众议院，造成政治僵局，从而降低了除CMS规则制定外重大政策变化的可能性[5] * **资本配置分化**：行业特定主题导致医疗保健服务领域的资本配置优先级出现分化，预计这种分化将在2026年持续[22] * **分销商**：在2025年引领并购活动，每家公司在年内完成了30亿至60亿美元的交易，随着大型资产基本收购完毕，2026年将更多转向整合和对MSO能力的有机投资[25] * **实验室**：预计2026年并购活动将增加，2024年的交易现已整合，资金压力日益加大促使医疗系统/医院精简运营[25] * **管理式医疗组织**：鉴于2026年及以后广泛关注利润率恢复/维持，预计MCO将继续保存资本，优先事项仍是去杠杆化和维持当前的股息/回购框架[25] 管理式医疗组织 * **医保优势计划**： * 预计将成为利润率上升的驱动力，重新定价可能导致2027/2028年的增长远超长期目标[5] * 预计大多数MCO将在2026年看到MA利润率改善，由改善的费率、有针对性的退出和削减计划福利驱动[43] * 费率自2023年以来首次出现增长（剔除编码趋势），预计2027年费率将保持在**中个位数百分比**范围[59] * 会员增长目标出现分化：UNH预计会员将减少多达**100万**，ELV预计会员下降**高个位数百分比/低双位数百分比**，CVS预计个人MA会员大致持平或略有下降，而HUM似乎将实现会员增长[52] * **医疗补助计划**： * 仍然面临挑战，ELV/UNH指引2026年将面临利润率压力[5] * 基于2025年的MLR压力和2024年的医疗补助法定利润率，认为医疗补助利润率处于十多年来的最低点[71] * **1月1日**的费率更新是关键转折点，MOH对费率更新更为乐观，认为1/1/26费率更新比趋势高出约**50个基点**[76] * MOH对1/1费率更新的敞口最大，约**60%** 的医疗补助收入与1/1挂钩，而CNC/ELV则**<50%**[76] * **ACA交易所**： * 2025年利润率出现剧烈同比波动，2026年看起来仍是充满不确定性的一年[77] * 市场整体发病率上升给MCO带来压力，几乎所有支付方都在亏损运营[82] * MCO在投标时假设eAPTC到期、市场发病率恶化以及市场缩小，尽管预计市场发病率的误差范围很大，但确实预计会看到利润率改善[82] * 早期2026年开放参保期数据积极，注册人数同比增长**7%**，但实际生效率可能在2026年走低[83][87] * **药房福利管理**： * 预计2026年增长将较为平淡，但基础处方量趋势依然稳健[47] * 向基于费用的结构转变是积极的一步，增加了定价透明度，并可能消除因药品支出增加而对PBM带来的一些监管压力[101] * CI的目标是到2029年将一半的Evernorth客户过渡到此模式，UNH预计**95%** 的客户在2026年采用无回扣合同，CVS表示到**1/1/26**，**85%** 的合同采用“采购成本模型”[101] * **投资收入与SG&A**： * 投资收入可能在2026年成为管理式医疗的阻力[5] * 几乎所有MCO的调整后SG&A比率同比平均下降约**42个基点**，但需要平衡效率提升与必要投资[98] * 在某些MLR承压的情况下，投资收入占盈利的比例越来越大，例如CNC在2025年预计有**>100%** 的税前利润来自投资收入[98] 药品分销商 * **基本面强劲**：所有三家分销商的业绩走强均由稳固的基本面背景驱动，包括稳定的仿制药定价、MSO增长以及强劲的专业药渠道[9] * **增长动力**：专业药增长和最近的MSO并购浪潮可能支持每家分销商在专业药分销和服务方面的投资[9] * **偏好标的**：进入2026年，仍偏好COR和MCK，因其强大的专业药业务和增值服务将支持未来增长[9] * **估值与前景**：尽管目前估值较高，但仍持建设性看法，每家公司都提高了核心部门的长期目标，预计集团调整后EPS增长为**高个位数百分比/低双位数百分比**[104] * **仿制药与专业药趋势**： * 仿制药显示出稳定性，销量调整后的销售额增长为**低个位数百分比增长/下降**，预计2025-2029年间约有**630亿美元**的小分子销售额将转为仿制药[111] * 专业药增长在2025年一直保持在**中双位数百分比**，高于近期的低双位数百分比增长[117] * 肿瘤学支持分销商的MSO，预计在本十年剩余时间内将继续以**高个位数百分比**增长[117] 实验室服务 * **基本面稳固**：实验室的基本面设置依然稳固，诊断需求健康，竞争战略执行与管理层关于运营环境相比疫情前结构性改善的评论相符[9] * **有机增长**：有机增长应保持强劲，份额增长和人口趋势支持销量，而医疗系统合作关系有助于提升定价势头[12] * **监管进展**：在PAMA解决方案方面正在取得进展，RESULTS法案的任何积极进展都可能成为积极催化剂[9][12] * **利润率扩张**：随着两家实验室完全整合了最近的重大并购，预计将在长期运营利润率扩张目标方面取得更具体的进展[125] * LH主动决定剥离每年产生约**5000万美元**收入的非核心早期开发业务，这将提高运营利润率[125] * **估值**：实验室的估值重估受到健康基本面的支持，两家实验室的长期EPS增长约为**高个位数百分比**[132] * DGX目前较LH的交易溢价约**16%**，两家实验室合计较其三年历史平均市盈率溢价约**10%**[173] * 实验室目前平均较标普500指数折价约**22%**[173] 医院与医疗设施 * **需求稳定**：预计需求趋势将稳定在同比约**低个位数百分比**范围内，运营条件基本稳定，但某些临床专业领域存在劳动力紧张[9][137] * **定价/组合不确定性**：医疗补助和ACA交易所在OBBBA后的监管变化，以及商业保险在多年有利发展后更有限的费率抵消，给定价/组合发展带来不确定性，可能导致利润率压力[9] * **偏好标的**：CON和PACS是医疗设施中的首选，THC是医院中的首选，看好CON/PACS更清晰的增长故事以及THC因其门诊业务可获得的抵消而更具吸引力的风险回报设置[9][137] * **医疗补助补充支付**：截至11月底，MSPP批准数量同比减少，但相关州计划仍在持续，预计现有计划将有资格获得OBBBA的“祖父条款”[140] * **资本支出稳定**：尽管存在不确定性，集团的资本支出在年内保持稳定，管理层评论指出2026年将继续维持支出，用于住院能力和门诊网络开发的投资[145] 其他重要内容 2025年业绩回顾 * 医疗保健服务覆盖范围按市值加权计算在2025年年内上涨**+2.4%**，而标普500指数上涨**+16.9%**，标普医疗保健指数上涨**+13.5%**[152] * **表现最佳**：分销商是表现最好的集团（**+55.2%**），其次是医疗服务提供者（**+34.7%**）[153] * **表现最差**：管理式医疗补助是最差的集团（**-40.6%**），其次是科技赋能集团（**-15.0%**）[153] 雇主调查亮点 * **成本趋势**：2025年医疗成本趋势高于预期，而药房成本趋势与去年相比更符合预期[29] * **福利变化**：受访者越来越多地希望通过将费用转嫁给员工来抵消高昂的成本趋势（免赔额、自付最高限额、保费和共付保险/共付额均同比上升）[32] * **PBM模式**：使用成本加成或有意转换的受访者比例较去年有所上升[32] 流感季节概况 * 阳性率正在追赶去年水平，而住院率领先[38] * “流感症状”搜索量低于去年但也在上升，疫苗和流感药物影响了总处方量增长[40] 2026年首选标的 * **更清晰的结构（持续看好）**： * **管理式医疗**：UNH, CVS, ALHC[14][16] * **药品渠道与实验室**：MCK, COR[14][16] * **医院与设施**：CON, PACS[14][16] * **具有吸引力的机会（存在变动因素）**： * **管理式医疗**：CI[14][17] * **药品渠道**：OPCH[14][17] * **实验室**：LH[14][17] * **医院与设施**：THC[14][17] 估值摘要 * **管理式医疗**：集团目前平均较标普500指数折价**-32%**，UNH目前较其他MCO溢价约**34%**[162] * **分销商**：MCK/COR/CAH目前平均较标普500指数折价**-12%**[168] * **实验室**：目前平均较标普500指数折价**-22%**[173] * **医院**：所有四家公司目前平均较标普500指数折价**-43%**[177]

公司财务表现 - 公司对截至当前财年上半年的业绩表示满意 业绩表现持续强劲[2] - 第二季度营收实现10%的同比增长[2] - 第二季度调整后营业利润增长26% 调整后每股收益增长39%[2] - 基于上半年强劲业绩及对下半年信心 公司再次上调了全年业绩指引[3] - 公司持续产生非常强劲的现金流[3] 公司运营与战略 - 公司业务定位非常有利[3] - 公司已连续数年保持并延续了其一致的业绩表现和战略聚焦[3]

公司：McKesson (MCK) * 公司是一家医疗保健服务与药品分销巨头，业务涵盖药品分销、医疗外科产品、肿瘤及多专科平台、以及Rx技术解决方案[1][2] 财务表现与指引 * 第二季度业绩强劲：收入增长10%，调整后营业利润增长26%，调整后每股收益增长39%[2] * 基于上半年表现及对全年信心，公司再次上调了全年业绩指引[2] * 对实现上调后的全年每股收益指引38.35-38.85美元充满信心，这代表较上年增长16%-18%，若排除上年风险投资收益，则营业利润增长18%-20%[68] * 公司长期保持强劲现金流，过去5-6年实现了约1200个基点的运营杠杆（运营费用占毛利润百分比），第二季度同比运营杠杆超过500个基点[30][31] 业务板块与战略 **肿瘤及多专科平台** * 市场总机会约1150亿美元，其中分销和GPO服务机会约800亿美元，数据和临床/商业能力仍有巨大增长空间[17] * 公司肿瘤平台拥有超过3300名肿瘤医生，自2017年以来增长约119%[20] * 通过收购（如Prism Vision Group）构建眼科/视网膜平台，作为新的增长跑道[7][20] * 平台战略不仅限于药品分销和提供商管理，而是构建包括GPO服务、数据能力（如Ontata资产）、临床试验管理（如与Sarah Cannon Research的合资企业）在内的全套能力[10][11] * 收购Prism Vision的第一年 accretion 指引为每股0.20-0.30美元，预计第三年贡献将增长至每股0.65-0.75美元[7] **Rx技术解决方案** * 该板块调整后营业利润指引从最初的9%-13%上调至13%-17%[44] * 收入约50%来自3PL服务，利润率类似于分销，贡献该板块不到5%的利润；另一半收入来自以技术驱动的可及性与可负担性解决方案[44] * 核心服务包括为所有主要GLP-1品牌及其他专科品牌提供的事前授权服务，并随产品成熟不断扩展服务内容[5][45] * 在3PL领域看到增长机会，特别是在细胞与基因治疗领域，公司拥有InspiroGene业务并新建了专用配送中心[46][47] **医疗外科业务分离** * 计划将医疗外科业务分拆为独立公司，目标是在2027财年第二季度或下半年进行免税的IPO[32][33] * 分拆旨在使该业务能追求自身战略，同时让McKesson母公司更聚焦核心业务[32] * 已完成分拆审计，正在建立过渡服务协议[32][34] **药品分销与仿制药** * 仿制药是公司为客户提供的重要服务部分，通过Claris One采购引擎专注于供应保障、高服务水平及为客户降低成本[37] * 公司不关注仿制药篮子整体的通胀/通缩，而是管理成千上万个分子，每个都有不同的供应商数量和成本结构，旨在为客户创造低成本的同时为公司带来价差[42][43] * 特种药（如肿瘤、免疫学药物）的增长是投资组合中增长最快的部分[38] 具体产品与市场动态 **GLP-1药物** * 该品类持续强劲增长，公司通过核心分销服务和RxTS的事前授权服务双重定位来把握增长[5] * 即使GLP-1未来转向口服剂型，公司也能通过分销和技术解决方案提供良好服务[6] * 现金支付处方目前占比较小，且公司已为一些直接面向消费者的模式提供服务，这可能成为未来的机会而非阻力[48][49] **自动化、人工智能与数字化** * 公司正大力投资自动化与现代化运营，例如新建的配送中心自动化程度达90%，并在呼叫中心使用AI辅助座席[29][30] * 在肿瘤平台提供如环境抄写等AI工具，帮助医生提高效率[30] * 这些投资是已实现的运营杠杆的一部分，并将继续推动效率提升和以客户为中心的解决方案[31][57] 运营与风险因素 **定价与政策环境** * 公司按服务收费，与药品批发采购成本价格无关，因此WAC定价或总净价差变化对公司影响有限[24][25] * 对于CMMI的新示范项目，认为尚处早期，不予置评，但相信公司无论结果如何都能很好应对[26][27] **季节性因素与短期影响** * 业务存在季度波动，影响因素包括税率（全年指引上调至18%-19%，第三季度预计为23%-25%）、离散项目时间以及RxTS业务下半年的投资增加[64][67] * 疾病高发季疲软（弱于过去五个疾病季预期）主要影响了医疗外科业务，对药品分销业务影响较小[68][70] * 第三季度将面临上年剥离加拿大业务带来的约0.15美元的持有待售会计收益的同比高基数[64] 其他要点 * 公司拥有清晰且持续的四支柱战略[62] * 与CEO Brian长达20年的成功合作源于共同的战略聚焦、良好沟通和共享经验[61][63] * 公司历史上曾成功分拆Change Healthcare、欧洲资产和加拿大Rexall等业务，以优化资本配置和聚焦核心[34]

公司概况与市场地位 - 公司拥有超过180年历史，从药品进口商发展为全球领先的医疗保健服务商，总部位于德克萨斯州欧文市 [1] - 业务涵盖药品、医疗外科用品分销以及为医院、药房和大型卫生系统提供先进技术解决方案，建立了庞大的分销网络 [1] - 公司市值达到1091亿美元，其规模、物流实力和在医疗供应链中的深度整合使其成为现代医疗基础设施不可或缺的支柱 [1] - 公司规模远超100亿美元基准，拥有庞大的基础设施、深厚的分销商关系和多元化的收入线，分销网络覆盖数千家机构，是全国少数能处理高量级药品需求的企业之一 [2] 股票表现 - 公司股价于11月26日创下895.58美元的历史新高，随后小幅回调1.3% [3] - 股票近期表现突出，过去三个月内飙升近30%，远超同期标普500指数5.1%的涨幅 [3] - 长期表现更为强劲，年初至今股价已上涨55.1%，过去52周上涨41.4%，大幅跑赢标普500指数同期15.8%和13.6%的涨幅 [4] 技术分析 - 公司股价在过去一年中始终交易于200日移动平均线之上 [5] - 50日移动平均线在7月曾一度被跌破，但股价在9月重新站上该均线，此后持续走高 [5] - 两个关键移动平均线均呈现稳固的上升趋势，确认了看涨的技术形态 [5]

公司概况 - 公司为总部位于德克萨斯州欧文的麦克森公司，历史可追溯至1833年，是美国最古老的持续经营企业之一 [1] - 公司市值接近1056亿美元，业务涵盖药品分销、医疗用品配送和技术解决方案提供 [1] 市场表现 - 公司股票在过去52周内上涨39.8%，年初至今上涨51%，表现远超同期标普500指数12.3%和12.5%的涨幅 [2] - 公司股票表现也超越了标普500医疗保健板块ETF过去52周7.5%和年初至今10.9%的涨幅 [3] - 在11月6日，公司股价上涨近1.7%，日内上涨14.35美元 [4] 财务业绩 - 第二财季收入同比增长10.1%至1032亿美元，符合分析师预期，增长由处方药量增长以及肿瘤学和多专科产品更广泛的分销所推动 [4] - 每股收益同比增长377%至8.92美元，超出预期，原因是摆脱了早期资产剥离和重组工作相关的费用 [5] - 管理层将2026财年调整后每股收益指引上调至38.35美元至38.85美元的区间 [5] 分析师观点与预期 - 分析师预测截至2026年3月的财年稀释后每股收益将增长17%至38.66美元 [6] - 公司已连续三个季度超出分析师预期，仅有一次未达预期 [6] - 覆盖该公司的16位分析师中，共识评级为“强力买入”，包括13个“强力买入”和3个“持有”建议 [6] - 11月6日，Baird分析师Eric Coldwell将目标价从873美元上调至927美元，并重申“跑赢大盘”评级 [7]

文章核心观点 - 人工智能是巨大的投资机会，但其发展面临能源危机，为能源基础设施公司创造了独特的投资机遇 [1][2][3] - 一家未被市场充分关注的公司，因其在能源基础设施领域的核心地位、无债务的财务状况以及多元化的业务布局，被视为投资人工智能能源需求的理想标的 [3][8][9] 人工智能的能源需求 - 人工智能是耗电量最大的技术，每个支持大型语言模型的数据中心耗电量相当于一座小城市 [2] - 人工智能的快速发展正将全球电网推向极限，导致电价上涨和电力公司急于扩容 [2] - OpenAI创始人Sam Altman警告人工智能的未来取决于能源突破，Elon Musk预测明年将出现电力短缺 [2] 目标公司的核心优势 - 公司拥有关键的能源基础设施资产，定位为满足人工智能激增的能源需求 [3][7] - 公司是全球少数能跨石油、天然气、可再生燃料和工业基础设施执行大型复杂EPC项目的企业之一 [7] - 公司在美国液化天然气出口中扮演关键角色，该行业在政策推动下即将爆发 [5][7] - 公司还拥有下一代核能基础设施资产，核能是未来清洁可靠电力的关键 [7][14] 公司的财务状况与估值 - 公司完全无债务，并持有大量现金，现金储备相当于其总市值的近三分之一 [8] - 扣除现金和投资后，公司交易市盈率不足7倍 [10] - 公司持有一家热门人工智能公司的巨额股权，为投资者提供了间接参与多个AI增长引擎的机会 [9] 公司的业务驱动因素 - 人工智能基础设施超级周期、政策推动的制造业回流、美国液化天然气出口激增以及核能领域的独特布局，共同构成公司的增长动力 [14] - 公司像“收费亭”运营商，从每滴出口的美国液化天然气中收取费用，并从制造业回流带来的设施重建和改造中受益 [4][5]

市场环境与驱动因素 - 美国参议院在结束政府长期停摆方面取得进展 推动华尔街股市上涨[1] - 政府停摆结束的进展被视为恢复因停摆而中断的官方数据流的关键举措 为投资者提供更清晰的经济增长前景和货币政策趋势洞察[1] - 市场情绪转变引发广泛上涨 标准普尔500指数上涨1.5%至6,832.43点 纳斯达克综合指数飙升2.3%至23,527.17点 道琼斯工业平均指数上涨0.8%至47,368.63点[2] 财务健康分析框架 - 仅依靠销售额和盈利指标不足以进行长期投资决策 需要深入分析公司的财务健康状况和稳定性[3] - 利息保障倍数是评估公司偿还债务利息能力的关键指标 计算公式为息税前利润除以利息费用[5] - 利息保障倍数用于确定公司支付债务利息费用的有效性 反映公司履行利息义务的安全边际[6][8] - 利息保障倍数低于1.0表明公司无法履行利息义务 可能发生债务违约 而盈利远高于利息支出的公司更能抵御财务困境[9] 股票筛选策略 - 筛选标准包括利息保障倍数高于行业平均水平 股价不低于5美元 五年历史每股收益增长率和预期每股收益增长率均高于行业中位数[13] - 筛选标准要求20日平均成交量大于10万股 确保股票流动性 以及Zacks评级不高于2级 VGM得分为A或B[14] - Life Time Group Holdings Inc (LTH) Zacks评级为2 过去四个季度平均盈利惊喜为22.4% 当前财年销售额和每股收益预期增长率分别为13.7%和51.6% 过去一年股价上涨3.3%[15][16] - Cardinal Health Inc (CAH) Zacks评级为2 VGM得分为A 过去四个季度平均盈利惊喜为9.4% 当前财年销售额和每股收益预期增长率分别为15.2%和18.8% 过去一年股价飙升66.3%[17] - McKesson Corporation (MCK) Zacks评级为2 VGM得分为A 过去四个季度平均盈利惊喜为3.5% 当前财年销售额和每股收益预期增长率分别为13.8%和15.6% 过去一年股价下跌16.1%[18] - Flowserve Corporation (FLS) Zacks评级为2 VGM得分为A 过去四个季度平均盈利惊喜为10.5% 当前财年销售额和每股收益预期增长率分别为4.9%和31.2% 过去一年股价上涨15.3%[19]