报告公司投资评级 - 首次覆盖南极电商并给予“买入”评级，目标价 6.0 元，对应 26 年 26xPE [1] 报告的核心观点 - 23 - 24 年南极电商深度调整南极人品牌，转型效果初现，未来各品牌有望通过丰富 SKU、拓展渠道等实现收入增长和利润释放 [1] - 我国消费呈 K 型分化，南极人精准定位“质价比”，重塑品牌形象，产品销售额增长势头良好 [2] - 公司供应链深度改革，自采 + 加盟双轨运营构建产业壁垒，提升产品力和竞争力 [3] - 线上线下全渠道共振，抖音和货架电商、线下自营零售均有亮点，有望重拾增长 [4] - 与市场观点不同，认为南极人国民品牌认知和质价比定位锁定基本盘，新品和渠道拓展将带来增量，未来有望重回较快增长 [5] 根据相关目录分别进行总结 投资要点 - 2023 - 2024 年公司进行经营业务结构性调整，2024 年收入增速转正，针对品牌授权模式、转型持续性和成长空间三大核心问题作出解答 [16] 关注点一：品牌授权模式是否是一门“好的生意” - 服装产业链包括生产商、品牌商和渠道商，不同商业模式无本质好坏，关键在于为消费者提供高质价比产品、全渠道布局和精细化运营能力 [17] - 对比南极电商与安踏体育、李宁等企业商业模式，产品端重视研发和品质价格定位，渠道端全渠道运营，生产端外包或自建与外包结合，均注重供应链管理 [17][18] 关注点二：南极人品牌是否能够转型成功 - 需求端消费者回归理性，追求产品功能、品质、性价比和精神情感满足；供给端南极人提出“轻奢品质，逆天价格”策略，满足多元化需求 [18][19] - 南极人“好货不贵”品牌定位深入人心，供应链改革后新品获消费者良好反馈，未来业绩重回较快增长确定性较高 [18][19] 关注点三：南极电商的成长空间有多大 - 分品牌看，南极人丰富 SKU、拓展渠道，百家好拓宽品类布局，卡帝乐鳄鱼新增自采产品，收入有望增长，利润释放弹性可期 [20] - 预计 2024 年各品牌货币化率情况，未来公司货币化率有提升空间，预计 2025 - 2027 年营业收入和归母净利润增长 [21] - 各品牌发展情况：南极人 2025 年净开店，线下快闪店业绩好，计划开固定店；百家好定位明确，增加货品，加强货架电商布局；卡帝乐鳄鱼调整产品线，提升自采比例 [23] 我们与市场观点不同之处 - 市场认为南极人转型难度大，报告认为其品牌积淀深厚，契合“质价比”浪潮，改革决心大，新品反馈好，未来有望重回较快增长 [24] 南极电商：顺应“质价比”趋势，品牌重塑再出发 公司概览：三次乘时代风口转型的消费品龙头 - 公司成立于 1998 年，主营业务包括品牌综合服务和移动互联网营销，商业模式和商业定位经历三次转型 [25] - 发展历程包括传统发展期、第一次转型期、上市扩张期、困境低谷期和第二次转型期，各阶段有不同特点和举措 [25][26][27][29][30][31] 业务结构：时间互联贡献近 9 成收入，品牌授权综合服务贡献约 7 成毛利 - 收入端，2024 年移动互联网业务收入占比 83.2%，现代服务业和货品销售收入占比分别为 11.1%、5.6%；毛利端，现代服务业毛利占比 70.5%，移动互联网业务毛利占比 25.5% [39] - 时间互联提供一站式移动互联网营销服务，品牌授权综合服务收入与终端 GMV 正相关，当前货币化率低，未来有提升空间 [40][41][42] 财务分析：收入回升，营销投入加大致净利润、ROE 短期承压 - 2024 年公司营业收入回升，源于品牌转型效果和时间互联业务增长；净利润为负，因商誉减值和营销投入增加；经营活动现金流波动，后续有望改善 [49][50] - 应收账款周转天数高于同行但有合理性且呈下降趋势，存货周转天数低于同行，周转效率高 [58] 看点一：质价比消费浪潮下，南极人精准定位重塑品牌形象 - 消费者追求“情绪消费”和“可持续消费”，回归理性，注重性价比 [59] - 南极人主打“好货不贵”，通过自营和加盟优化供应链，提高“质价比”，满足消费者需求 [60][65] - 以“温暖有约，科技生活”理念，传递情感价值，满足商品价值和情绪价值双重追求 [68] - 优衣库凭借“大牌平替”崛起，其成功经验包括顺应消费趋势、创新商业模式、严格供应链管理和精准品牌定位，可为服装公司提供参考 [70][72] 看点二：供应链深度改革重塑产品力，自采 + 加盟双轨制运营构建产业壁垒 全品类综合竞争，全生活场景布局 - 公司拥有丰富品牌及品类体系，坚持定价策略，满足多样化需求 [73] - 南极人自营和加盟品类各有规划，结合延展强势品类；百家好定位明确，上新多，优化品类；卡帝乐鳄鱼调整产品线，提升自采比例 [74][77][78] 引进优质设计团队，背靠国内供应链优势，不断推动产品升级迭代 - 自采产品引入奢侈品牌核心团队，与优质供应商合作，保障产品品质，好评率高 [81] - 加盟产品改革供应链，采用邀约制、“一款一审”等机制，加强负面清单管理，精简供应商 [82] - 利用中国制造和国产原料替代优势，降低成本，提升品质 [84]

行业趋势 - 一站式折扣超市在北上广等新一线城市迅速扩张 万客来覆盖全国20个省 潮衣库年销售近百亿并开设300多家门店 [4] - 行业呈现"精英地段+县城物价"的商业模式 通过低价策略吸引各年龄段消费者 形成"赶大集式购物"现象 [38][25] - 传统商场纷纷向折扣模式转型 如北京百荣 大柳树官鑫市场等 西单商场也开始折扣化改造 [39] 商业模式 - 采用"寄生式开店"策略 选址在商圈地下或社区周边 既获取高端商圈流量又控制租金成本 [29][30] - 通过"千厂同供"模式直接对接工厂 大批量采购降低商品成本 实现低价销售 [47] - 商品品类覆盖服装 日用品 食品等上万个SKU 面积普遍超过4000平米 打造"一站式配齐"购物体验 [16] 营销策略 - 通过免费发放购物袋等简单直接的营销方式吸引新客 并形成移动广告效应 [32][34] - 创新营销活动如"超级星期三"特卖日 "按筐卖"等玩法 增强购物体验感和互动性 [35][37] - 定期举办特价秒杀活动 设立1元 2元专区 通过价格刺激消费欲望 [35][36] 消费者行为 - 年轻消费者呈现"去大牌化"趋势 更注重款式和实用性 接受高性价比的平替产品 [43][46] - 消费者结构多元化 包括年轻人 家庭和中老年群体 形成"国贸白领和大妈抢特价"的独特现象 [19][37] - 消费者既追求低价又重视服务 对退换货和售后有较高要求 [50][52] 运营数据 - BIGOFFS天津单店单日销售额最高达70万元 [25] - 万客来成功盘活北京昌平万优汇商场 使其从"鬼城"变为客流爆满的商业体 [21][22] - 商品价格极具竞争力 如10元卫衣 49元毛衣 69元运动鞋等 部分商品价格低于电商平台 [12][15] 产品策略 - 服装产品设计趋向简约 采用黑白灰等基础色系 弱化品牌标识 提升穿着场景适应性 [46] - 商品陈列采用"凌乱美"风格 营造批发市场氛围 刺激消费者淘宝心理 [11][12] - 提供免费裁剪等增值服务 弥补标准化产品在个性化方面的不足 [52]