行业概况 - 水族产品市场在中国被视为小众赛道但隐藏巨大商业潜力[1] - 西部地区家庭养鱼需求旺盛，鱼缸及配套设备成为家庭标配[3][11] - 水族器材市场规模庞大但产品创新不足，90%加热棒缺乏基础温度显示功能[7] 公司发展历程 - 创始人经历两次创业失败（汽配店月营业额从80万跌至20万[4]，加湿器电商亏损几十万[4]）后转型水族用品 - 2017年系统性考察市场后发现产品创新机会，2018年推出带温度显示的加热棒成为销冠产品[5][7] - 2019年入驻拼多多后业务几何级增长，从日均几十单增至过万单[7][8] - 2021年升级为拼多多黑标店铺，目前运营11家旗舰店形成品类矩阵[7][8] 产品与研发 - 核心产品加热棒采用竖屏温度显示设计，差异化外观已申请专利[5][13] - 针对西部地下水碱性问题开发防结垢加热棒[11] - 产品线从水族扩展到宠物周边（如仓鼠降温屋爆款），规划水族+宠物复合产品线[13] - 渐进式拓展策略：从小型玻璃鱼缸切入，筹备大型鱼缸市场，拒绝低价同质化[13] 市场拓展 - 西部订单从零星增长至日均400单以上，高峰期达600单[3][9] - 拼多多"电商西进"政策全额补贴中转费（原40-50元/单），打破地域限制[8][12] - 计划下半年针对性考察西部细分市场并研发对应产品[12] 产能布局 - 中山新建4万平米厂房整合产业链，日订单处理能力将从1万单提升至2万单[13] - 阳江基地30亩土地人工成本比中山低30%，土地价格仅一半，专注大型鱼缸生产（2025年投产，年产能10万套）[14] 电商平台合作 - 拼多多提供费率优惠、一对一运营指导、大促政策提前通知等支持[8] - 平台2024年8月"部分场景自动返还推广软件服务费"政策持续降低推广成本[8] - 拼多多一季度销售和市场费用达334亿元（同比增43%），加码"千亿扶持"计划助力商家[12]

财务表现 - 2025年第一季度营收957亿元，同比增长10% [1] - 归母净利润147.42亿元，同比下降47%，主要因营销费用增至334亿元，同比上涨43% [1] - 营销费用增加源于"千亿扶持"计划，投入同比上涨近100亿元 [1] 商家与市场表现 - 端午小长假粽子销量同比增长逾3倍，西部省份（甘肃、宁夏、云南、贵州）消费增长显著 [1] - 河南同修仁德食品咸鸭蛋在西部四省（内蒙古、甘肃、宁夏、青海）订单量突破5000单，同比指数级增长 [1] - 山东迈瑞途轮胎西部订单量从几百单增至单月上万单，运费节省超20万元/月 [2] 平台战略与政策 - "千亿扶持"计划聚焦"新质商家扶持"、"多多好特产"和"电商西进"专项，延续二段运费减免政策 [1] - 通过"商家回馈计划"向西部倾斜补贴和流量资源，激发消费潜能 [1] - 管理层强调长期主义，通过降低佣金、技术费率及流量扶持帮助商家转型价值战 [3] - 商保会成立后优化商家服务机制，"包邮"覆盖至内蒙古根河市等偏远地区 [3][4] 行业影响与生态建设 - 拼多多包裹量占内蒙古根河市某快递站点日包裹量一半以上，日包裹量较五年前增长十多倍 [4] - 专家认为平台"惠商"逻辑形成闭环：商家差异化竞争带动供给丰富，进而促进消费升级 [4] - 山东迈瑞途计划针对西部路况设计专用轮胎花纹，扩大生产线 [4]

报告公司投资评级 - 投资评级下调为持有 [6] - 目标价为 102.3 美元 [6] 报告的核心观点 - 拼多多 1Q25 业绩不及预期，总收入 957 亿元同增 10.2%，非 GAAP 归母净利润 169 亿元，非 GAAP 净利率 17.7% 同比降 17.6pp，主要因国内电商业务投入超预期和海外电商业务积极投入，考虑“千亿扶持”计划及地缘政治风险下调评级 [1] - 国内电商业务调整需时间，收入增长与利润释放中短期或承压；海外电商业务转型受政策影响，盈亏上岸节奏推迟，但长期仍看好其海外市场份额提升 [2][3] - 调整 2025 - 2027 年非 GAAP 净利润预测 -37.2/-25.3/-20.3% 至 801/1,065/1,277 亿元，基于 SOTP 估值新目标价 102.3 美元 [4] 各部分总结 国内电商业务 - 1Q25 在线市场服务收入同增 14.8% 至 487 亿元好于预期，交易服务收入同增 5.8% 至 470 亿元逊于预期，主要因平台在商户扶持和佣金减免上投入激进 [2] - 公司推出“百亿减免”“千亿扶持”等计划，已使超 1,000 万商家提质增效，未来将继续帮助中小商家稳定销量、降低成本 [2] - 预计国内电商业务商业化水平调整和商户生态塑造需时间，收入增长与利润释放中短期或面临压力 [2] 海外电商业务 - 1Q25 - 2Q25 期间，Temu 积极推动平台内商家供货模式由全托管向半托管转型，以应对关税风险波动，但 2Q 政策摇摆会给对美全托管业务产生负面影响 [3] - 预计 Temu 仍需投入帮助商家建立海外仓能力和开拓非美地区业务机会，盈亏上岸节奏或推迟，但长期看好其海外市场份额提升 [3] 盈利预测与估值 - 调整 2025 - 2027 年收入预测 -4.6/-3.0/-1.7% 至 4,317/4,746/5,271 亿元，收入增速下修因商户扶持举措抵消收入增长和海外电商业务受关税政策影响 [19] - 调整 2025/2026/2027 年非 GAAP 净利润预测 -37.2/-25.3/-20.3% 至 801/1,065/1,277 亿元 [4] - 基于 SOTP 估值新目标价 102.3 美元（前值 144.5 美元），国内电商主站/多多买菜/Temu 分别为 74.6/4.9/22.8 美元（前值 110.7/7.7/26.0 美元），倍数下调分别因投入期利润能见度低、赛道竞争加剧、地缘政治波动 [4] 经营预测指标与估值 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(人民币百万)|247,639|393,836|431,697|474,646|527,050| |+/-%|89.68|59.04|9.61|9.95|11.04| |归母净利润(人民币百万)|60,027|112,435|70,204|95,574|115,554| |+/-%|90.33|87.31|(37.56)|36.14|20.91| |归母净利润(调整后,人民币百万)|67,899|122,344|80,133|106,491|127,676| |+/-%|71.77|80.18|(34.50)|32.89|19.89| |EPS(调整后,人民币,最新摊薄)|46.51|82.71|53.75|70.86|84.28| |PE(调整后,倍)|17.36|9.71|14.97|11.40|9.62| |PB(倍)|6.29|3.79|3.05|2.43|1.96| |ROE(调整后,%)|44.52|48.88|22.68|23.84|22.65| |EV EBITDA(倍)|18.70|10.35|13.55|9.75|7.53| [5]

电商物流模式创新 - 拼多多首创中转集运包邮模式，商家只需将商品寄到中转仓，由第三方物流服务商统一集运至目的地，发挥快递运输规模化优势[7] - 2024年9月拼多多宣布免除商家偏远地区物流中转费，该项费用全部由平台承担，二段发货时效从5天以上压缩到3天之内[2][10] - 2025年4月拼多多推出"千亿扶持"计划，加码推动"电商西进"，通过降低物流成本助力优质供给向西部加大供应[3] 物流网络优化 - 拼多多在东北地区增设沈阳中转仓，覆盖内蒙古东部地区，二段发货时效压缩到3天左右，部分城市实现次日达[8][10] - 沈阳中转仓一周内完成设备部署和人员培训，初期周转订单目标达成，显著提升偏远地区履约效率[10] - 中转仓模式使根河市快递量激增，单个站点日包裹量增长十多倍，员工数量翻倍[4][6] 偏远地区消费升级 - 根河市快递量从每日几十件增至数百件，拼多多平台包裹占比超50%，偏远乡镇用户拼单量显著增加[6] - 物流成本降低后，根河市居民月均收件量达30-40个包裹，家电等大件商品实现包邮配送[12] - 电商成为当地主要采购渠道，快递员数量突破10人，支撑"最后一公里"配送网络[3][4] 行业竞争格局 - 拼多多的物流创新举措引发行业跟随，各大电商平台纷纷加入偏远地区包邮服务[3] - 平台承担二段物流费用的模式在行业内尚属首次，直接拉动内蒙古等西部省份订单增长[8] - 中转集运模式使偏远地区商家发货成本下降，刺激当地消费需求释放[7][8]