文章核心观点 - 投资者可关注Vertex Pharmaceuticals股票，公司在多元化发展、增长前景和估值方面表现良好，是有吸引力的投资机会 [1][13] 公司多元化发展 - 公司推出治疗镰状细胞病的Casgevy，为患者提供革命性替代疗法 [3] - 公司的Journavx获FDA批准，针对美国超8000万中重度急性疼痛患者市场，且契合相关立法 [4] - Casgevy和Journavx将成公司重要增长驱动力，助其减少对囊性纤维化疗法依赖 [5] - 公司计划为现有产品拓展适应症和新市场，推进肾病等领域临床试验，今年多个数据解读或催化股价 [6] 公司增长前景 - 公司以囊性纤维化疗法为核心业务，2024年总营收达110亿美元，同比增长12%，四季度增速加快 [7] - 2025年公司预计营收在117.5 - 120亿美元，中点值同比增长9%，预计调整后每股收益超2023年记录 [8] 公司估值情况 - 与行业同行相比，公司销售增长前景好，这支撑其估值溢价，当前市盈率为27倍 [9][10] - 虽股价比部分公司高，但未来盈利动力可能更强 [11]

文章核心观点 Vertex Pharmaceuticals公司给投资者带来好消息，尤其是新推出的止痛药Journavx表现良好，公司虽面临国际挑战但仍有发展潜力 [1] 分组1：Journavx情况 - Journavx在急性疼痛市场首秀表现强劲，在医院和零售渠道势头良好，近90%的美国药房货架有销售 [2] - Journavx医保覆盖速度超预期，虽目前多在三级目录但管理层淡化担忧，医生和患者反馈结果令人鼓舞 [3] 分组2：2025年潜在增长因素 - 2025年公司117.5亿至120亿美元的收入指引主要由囊性纤维化疗法驱动，有两个潜在增长因素 [3] 分组3：Alyftrek及国际挑战 - 公司对下一代囊性纤维化药物Alyftrek有信心，其每日一次给药且突变谱扩大 [4] - 俄罗斯无视公司知识产权权利，预计会对公司国际收入造成拖累 [4] 分组4：评级及其他情况 - 摩根大通重申对Vertex Pharmaceuticals的增持评级 [5] - Journavx推广速度快于预期，基因编辑疗法Casgevy患者给药速度加快 [5]

文章核心观点 - 此前对Vertex公司投资评级下调至持有，因其估值过高 [1] - 投资注重长期，结合短期空头挖掘阿尔法机会，采用自下而上分析，投资期限为中长期，目标是寻找基本面良好、有可持续竞争优势和增长潜力的公司 [1]

文章核心观点 全球间接税技术解决方案提供商Vertex公司揭示免费便捷的产品退货对消费者忠诚度至关重要，但会给零售商带来间接税复杂性问题，零售商需采用自动化税务解决方案应对 [1]。 消费者需求与行为 - 81%的消费者宁愿留着商品或去附近商店退货也不愿支付退货运费 [1] - 68%的消费者表示退货体验直接影响未来是否与品牌继续交易 [1] - 40%的消费者在假期后至少退回一件价值25 - 100美元的商品 [4] - 55%的消费者会确保销售税准确退还 [4] - 近三分之一（35%）的消费者购物时就打算退回部分商品 [5] - 77%的假日交易在线处理，但约60%的退货在实体店完成 [4] 零售商面临的挑战 - 免费退货增加间接税管理复杂性，需准确退还不同司法管辖区和销售渠道的销售税 [1][2] - 退货交易涌入使税务跟踪和报告困难，使用脱节系统易出错和出现合规问题 [2] - 消费者“买在任何地方，退在任何地方”的期望增加全渠道退货管理和间接税计算、管理及对账的挑战 [4] - 购买和退货时间间隔长，税率可能变化，零售商需维护历史税率信息 [5] 解决方案建议 - 零售商需依靠自动化税务确定引擎应对高压力、高交易量时期，确保税务报告准确和合规 [3] - 采用集成、现代和统一的税务方法，减少复杂性，准确跟踪税务，满足业务和消费者需求 [4] 调查相关信息 - 2025年2月通过Dynata对1000名18岁以上美国消费者进行调查，按年龄、性别等因素细分分析 [6] 公司介绍 - Vertex公司是全球领先的间接税解决方案提供商，使命是提供可靠税务技术，助力全球企业交易、合规和发展 [7] - 公司总部位于北美，在南美和欧洲设有办事处，提供可定制的间接税解决方案 [7]

文章核心观点 高盛分析师亚当·霍奇基斯在Vertex公司3月19日首次投资者日之前表达对该公司预期 重申买入评级并给出48美元价格预测 还预计管理层将在投资者日阐述公司多方面情况 [1] 分析师预期管理层阐述内容 - 强调公司因税务软件关键作用很大程度免受宏观经济不确定性影响 [1] - 深入说明中期实现15%或更高营收增长的可持续性 [2] - 着重探讨企业税务软件市场需求可持续性和市场动态 [2] - 介绍电子发票和国际扩张对未来营收增长的重要性 [2] - 明确未来投资路线图和新产品计划的货币化情况 [3] - 说明投资和规模驱动效率对公司中期利润率的影响 [3] 股价表现 周一最后一次检查时Vertex公司股价为34.25美元 上涨1.95% [3]

文章核心观点 - 公司股价虽今年迄今下跌25.3%，但近期因两款新产品获批上涨 ，基于其整体财务表现和稳健的管线进展，仍是值得持有的股票 [1][3][25] 公司优势 CF产品销售持续增长 - 公司在囊性纤维化（CF）市场占据主导地位，CF产品收入连续10年实现两位数增长 [4] - 2024年公司收入同比增长12%，由Trikafta/Kaftrio持续强劲表现和需求增长推动 ，近期向低龄群体拓展将推动CF销售增长，中期Alyftrek的推出将驱动增长 [5] 产品获批多元化商业机会 - 公司与CRISPR Therapeutics合作的一次性基因疗法Casgevy获批用于治疗两种血液疾病，使公司商业机会多元化 [6] - Casgevy是全球首个获批的基于CRISPR/Cas9的疗法，有望成为功能性治愈方案，预计2025年起对收入有显著贡献 [7] 新产品推动销售增长 - 2024年12月FDA批准Alyftrek用于治疗6岁及以上CF患者，在欧盟等地区的监管申请正在审核中 ，该药物有潜力成为新的标准治疗方案 [9] - 2025年1月FDA批准Journavx用于治疗中重度急性疼痛，公司已开始商业化，预计下半年销售加速 ，公司还在对其进行多项临床试验 [10][11] 强大的中期管线 - 公司在CF领域评估药物用于低龄患者群体，与Moderna合作开发mRNA疗法VX - 522，预计2025年上半年有研究数据 [13] - 公司在CF以外的疾病领域有快速推进的中后期管线，多个候选药物有数十亿美元的机会，2025年及未来几年有多个管线催化剂 [14] - 去年收购Alpine使povetacicept加入公司管线，正在进行多项临床试验 [15] 公司估值与预测 - 公司股票交易价格高于行业水平 [16] - 过去30天，2025年和2026年的Zacks共识盈利预测均有所下降 [19] 投资建议 - 尽管2025年盈利预测下降、估值溢价以及近期管线受挫使投资者担忧，但基于公司整体财务表现和管线进展，建议持有股票 ，公司预计2025年销售增长约8% [23][25]

文章核心观点 Vertex公司宣布将于3月19日在费城举办投资者日活动，活动有公司高管团队的演讲和问答环节 [1] 活动信息 - 活动开始时间为美国东部时间上午8:30，预计下午12:00结束 [2] - 因场地容量有限，现场参会需邀请且提前注册 [2] - 活动将在公司投资者关系网站进行直播，直播结束后不久可观看回放 [2] 公司介绍 - Vertex是全球领先的间接税解决方案提供商，使命是提供最值得信赖的税务技术，助力全球企业交易、合规和发展 [3] - 公司提供可针对特定行业定制的间接税解决方案，涵盖销售和消费税、增值税和工资税等主要间接税领域 [3] - 公司总部位于北美，在南美和欧洲设有办事处，帮助全球知名品牌简化持续合规的复杂性 [3] 联系方式 - 如需更多信息，可访问www.vertexinc.com或在Twitter和LinkedIn上关注公司 [4] - 投资者关系联系人是Joe Crivelli，邮箱为investors@vertexinc.com [4]

文章核心观点 - 邀请投资者加入Haggerston BioHealth获取医药、生物科技和医疗保健领域独家股票提示，可跟随模型投资组合投资或使用投行级金融模型和研究 [1] 公司相关 - Vertex Pharmaceuticals是波士顿制药巨头，自12月中旬报告以来股价仅上涨4%，经历困境后恢复 [2] 行业相关 - Haggerston BioHealth面向新手和有经验的生物科技投资者，提供催化剂、买卖评级、产品销售和预测、综合财务报表、现金流折现分析和市场分析 [2] - Edmund Ingham是生物科技顾问，覆盖生物科技、医疗保健和制药领域超5年，撰写超1000家公司详细报告，领导Haggerston BioHealth [2]

公司概况 - 公司是全球领先的间接税软件和解决方案提供商，员工超1900人[198] - 公司收入来自软件订阅和服务，收入在向客户转移产品或服务控制权时确认[224][225] 软件订阅业务数据关键指标变化 - 2024年和2023年软件订阅收入中，云订阅分别占49%和45%，本地软件订阅分别占51%和55%[201][214] - 2024年软件订阅收入567124千美元，较2023年的480830千美元增长86294千美元，增幅17.9%[252] - 2024年软件订阅收入5.67124亿美元，增加8630万美元，增幅17.9%[257] - 2024年软件订阅成本175580千美元，较2023年的162920千美元增长12660千美元，增幅7.8%[252] - 2024年软件订阅收入成本1.756亿美元，较2023年的1.6292亿美元增加1270万美元，增幅7.8%[261] - 2024年非GAAP软件订阅收入成本为111,929千美元，2023年为106,038千美元[327] 服务业务数据关键指标变化 - 2024年服务收入99652千美元，较2023年的91557千美元增长8095千美元，增幅8.8%[252] - 2024年服务收入9965.2万美元，增加810万美元，增幅8.8%[257] - 2024年服务成本65071千美元，较2023年的60888千美元增长4183千美元，增幅6.9%[252] - 2024年服务收入成本6510万美元，较2023年的6088.8万美元增加420万美元，增幅6.9%[262] - 2024年非GAAP服务收入成本为62,303千美元，2023年为59,042千美元[327] 财务数据关键指标变化 - 2024年和2023年公司营收分别为6.668亿美元和5.724亿美元，净亏损分别为5270万美元和1310万美元[205] - 2024年和2023年调整后EBITDA分别为1.519亿美元和1.008亿美元[206] - 2024年和2023年净收入留存率分别为109%和113%，总收入留存率均为95%[208] - 2024年总营收666776千美元，较2023年的572387千美元增长94389千美元，增幅16.5%[252] - 2024年总成本240651千美元，较2023年的223808千美元增长16843千美元，增幅7.5%[252] - 2024年毛利润426125千美元，较2023年的348579千美元增长77546千美元，增幅22.2%[252] - 2024年总运营费用428353千美元，较2023年的366089千美元增长62264千美元，增幅17.0%[252] - 2024年净亏损52729千美元，较2023年的13093千美元增加39636千美元，增幅302.7%[252] - 2024年总营收6.668亿美元，较2023年的5.724亿美元增加9440万美元，增幅16.5%[257] - 2024年研发费用6670万美元，较2023年的5821.2万美元增加850万美元，增幅14.5%[263] - 2024年销售和营销费用1.706亿美元，较2023年的1.40237亿美元增加3030万美元，增幅21.6%[264][266] - 2024年一般及行政费用1.52835亿美元，较2023年的1.45936亿美元增加690万美元，增幅4.7%[267] - 2024年折旧和摊销费用2100万美元，较2023年的1520.2万美元增加580万美元，增幅37.8%[268] - 2024年收购或有盈利的公允价值变动增加1750万美元[269] - 2024年其他经营费用净额减少670万美元，转为20万美元收入[270] - 2024年利息费用净额减少830万美元，转为410万美元收入[273] - 截至2024年12月31日，公司有2.961亿美元无限制现金及现金等价物，920万美元投资证券[282] - 2024年经营活动净现金为1.648亿美元，2023年为7430万美元，同比增长121.7%[283] - 2024年投资活动净现金使用1.582亿美元，2023年为6620万美元，同比增长139.0%[283] - 2024年融资活动净现金为2.313亿美元，2023年使用2650万美元，同比增长973.3%[283] - 截至2024年12月31日，公司合同义务和承诺总计5.23551亿美元[298] - ARR在2024年12月31日较2023年12月31日增加9060万美元，增幅17.7%，排除收购影响后增长率为15.0%[303] - 2024年12月31日有4915个直接客户，AARPC约为122706美元；2023年12月31日有4310个直接客户，AARPC约为118910美元，2024年因收购新增597个客户[304] - 净收入留存率（NRR）从2023年的113%降至2024年的109%，下降400个基点[306] - 毛收入留存率（GRR）在2024年和2023年均为95%[309] - 2024年调整后EBITDA为1.51942亿美元，2023年为1.00848亿美元，增加5110万美元，调整后EBITDA利润率从2023年的17.6%增至2024年的22.8%，增加520个基点[311] - 2024年净亏损5270万美元，净亏损率为7.9%；2023年净亏损1310万美元，净亏损率为2.3%[310] - 2024年经营活动提供的净现金为1.648亿美元，经营现金流利润率为24.7%；2023年为7430万美元，经营现金流利润率为13.0%[317] - 2024年自由现金流为7770.8万美元，自由现金流利润率为11.7%；2023年为609.9万美元，自由现金流利润率为1.1%，2024年较2023年增加7160万美元[318] - 2024年非GAAP毛利润增加8520万美元，部分被非GAAP销售和营销费用增加2570万美元、研发费用增加420万美元和一般及行政费用增加330万美元所抵消[314] - 2024年非GAAP毛利润为492,544千美元，2023年为407,307千美元[327] - 2024年非GAAP毛利率为73.9%，2023年为71.2%[327] - 2024年非GAAP研发费用为56,395千美元，2023年为52,218千美元[327] - 2024年非GAAP销售和营销费用为154,892千美元，2023年为129,216千美元[327] - 2024年非GAAP一般及行政费用为128,224千美元，2023年为124,925千美元[327] - 2024年非GAAP营业收入为130,989千美元，2023年为85,646千美元[327] - 2024年非GAAP净收入为100,984千美元，2023年为63,699千美元[327] - 截至2024年12月31日和2023年12月31日，公司无限制现金及现金等价物分别为29610万美元和6820万美元，投资分别为920万美元和950万美元[349] 公司业务动态 - 2024年4月26日，公司发行3.45亿美元本金的0.750%可转换优先票据，净收益3.337亿美元[215][216] - 2024年5月31日，公司支付约610万美元收购税务特定人工智能能力[218] - 2024年第二季度，公司支付960万美元收购Systax剩余20%股权[219] - 2024年8月30日，公司以1.69亿美元收购ecosio 100%股权，包含最高9440万美元现金或有对价和最高3500万美元股票或有对价[220][221] - 2025年公司预计收入持续增长，计划对ecosio和研发进行投资[281] - 2024年4月26日，公司完成票据发行，净收益为3.337亿美元[294] 公司业务特点与影响因素 - 软件订阅相关服务的实施和培训服务与订阅销售的关联率约为60%[231] - 公司历史上每年第四季度与新老客户签订软件订阅协议的比例更高，不过对整体年度或季度收入影响通常较小[276] - 过去两年公司季度收入总体增长，但增速不一致，客户购买模式会影响业务量和收入[277] 公司财务指标计算与使用 - 公司计算并使用多项非GAAP财务指标用于内部评估和向投资者披露，定义可能与其他公司不同[319][322] 公司债务与利率情况 - 票据有固定年利率，固定利率债务工具公允价值会随利率和A类普通股股价波动[350] - 2024年12月31日，信贷协议下循环信贷借款的新基准利率选项和SOFR选项利率分别为8.00%和5.99%[351] - 2024年和2023年12月31日循环信贷无未偿还借款[351] - 截至2024年12月31日，公司有3亿美元的循环信贷额度，到期日为2029年3月[290] 公司外币业务情况 - 2024年、2023年和2022年，公司约4%、4%和3%的收入来自美元以外货币[352] - 公司净收入会因以外币计价的资产和负债重估产生的交易损益而波动[353] - 公司未来可能对美元以外货币的重大交易进行套期保值[354] 公司应对通胀情况 - 公司通过提高产品和服务售价抵消通胀压力，目前通胀未对业务产生重大影响[355]

财务数据和关键指标变化 - 第四季度营收1.785亿美元，同比增长15.2%，超出第四季度指引上限50万美元；全年总营收6.688亿美元，较2023年增长16.5% [6][34] - 第四季度订阅收入同比增长16.8%至1.526亿美元，全年订阅收入5.671亿美元，同比增长17.9%；第四季度服务收入同比增长6.8%至2590万美元，全年服务收入9970万美元，同比增长8.8% [36] - 第四季度云收入7690万美元，同比增长27%，全年云收入2.76亿美元，同比增长28.6%；季度末ARR为6.031亿美元，ecosio增加790万美元，Systax增加590万美元，剔除后有机ARR增长15% [7][37] - 第四季度NRR为109%，低于2023年同期的113%和2024年第三季度的111%，预计2025年将反弹至110%以上；GRR保持在95%，处于94% - 96%的目标范围内 [7][38] - Vertex standalone客户平均年收入为136475美元，同比增长14.8%，包含ecosio和Systax影响后为122706美元 [40] - 第四季度毛利润1.339亿美元，毛利率75%；订阅软件毛利率81.4%，服务收入毛利率37.6% [41] - 第四季度研发费用1730万美元，全年5640万美元，包含资本化软件支出后第四季度3550万美元，全年1.231亿美元，分别占营收的19.9%和18.5%；销售和营销费用4370万美元，占总营收24.5%，全年1.549亿美元，同比增长19.9%；一般及行政费用3420万美元，同比增加280万美元，全年1.282亿美元 [42] - 第四季度调整后EBITDA为3810万美元，同比增加600万美元或18.8%，超出季度指引上限约110万美元；全年调整后EBITDA为1.519亿美元，较2023年增加5110万美元或50.7% [43] - 第四季度自由现金流1790万美元，全年7770万美元，较2023年的610万美元大幅增加；第四季度末拥有超过2.96亿美元的无限制现金及现金等价物，投资证券920万美元，还有3亿美元的未使用信贷额度 [44][45] - 2025年全年预计总营收在7.6 - 7.68亿美元之间，中点为14.6%的年营收增长；调整后EBITDA在1.61 - 1.65亿美元之间，中点同比增加1350万美元，全年调整后EBITDA利润率21.3%；全年云收入预计增长28% [46] - 2025年第一季度预计总营收在1.75 - 1.78亿美元之间，中点为12.6%的营收增长；调整后EBITDA在3300 - 3600万美元之间，中点减少约170万美元 [47] 各条业务线数据和关键指标变化 - 云业务全年收入增长28.6%，总云收入首次超过本地部署收入，符合未来增长战略意图 [7] - 第四季度新客户标志数量在金额和单位方面均创纪录，新客户成功将为未来交叉销售和追加销售机会提供动力 [9] - 规模客户数量同比增长15%，代表年收入超过10万美元的客户，显示公司在企业市场的持续成功 [8] 各个市场数据和关键指标变化 - 美国地区特殊目的税区增加间接税复杂性，推动企业对公司解决方案的需求 [15] - 拉丁美洲、欧洲和亚太地区增值税因电子发票强制要求和不断演变的增值税要求而成为新的增长领域，公司电子发票解决方案受到市场积极响应 [16] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 公司在企业间接税软件领域处于领先地位，拥有连接不同企业系统到单一云平台、企业级运营能力、广泛的税收内容数据库、与有影响力者的信任关系以及大量参考企业账户等竞争优势，尽管价格是竞争对手的两到三倍，但仍能赢得多数企业交易 [11][14] - 加速电子发票投资，包括支持的国家名单和市场推广能力，以抓住海外市场机遇 [18] - 受益于Oracle、Cloud和SAP S/4HANA迁移周期以及新产品推出的顺风，公司管道比去年同期增长超过20%，2024年来自SAP销售代表的推荐交易增加超过20% [21] - 专注于间接税合规，美国市场关注州和地方政府层面的销售和使用税，不受美国联邦所得税制度潜在变化影响 [31] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 公司在第四季度执行强劲，全年表现稳定，对不断增长的管道感到兴奋，相信有能力在未来继续为股东创造价值 [5][52] - 间接税监管环境日益复杂，为公司解决方案创造需求，公司业务受宏观经济环境变化影响较小 [14][30] - 预计2025年NRR将反弹至110%以上，交易将正常且持续地通过销售漏斗，公司有能力执行战略并取得良好业绩 [8][32] 其他重要信息 - 公司将于3月19日上午8:30举行投资者日活动，欢迎投资者注册参加或观看直播 [50] 总结问答环节所有的提问和回答 问题: 如何看待ERP迁移相关管道的发展情况 - 与Oracle和SAP的关系成熟，是业务优势，未看到SAP活动放缓，2025年管道有所增加，SAP强化2027和2033的时间节点对公司是积极的，将带来持续的顺风 [57][58] 问题: 为何2025年在有纪律的情况下增加投资导致利润率下降 - 收购ecosio后希望加大投入以满足全球大型企业客户需求，现在是投资的合适时机，排除ecosio投资和一些特殊投资后，调整后EBITDA利润率超过25%，显示出之前投资的杠杆效应 [62][64] 问题: 2024年毛利率提高的驱动因素及2025年预期 - 多年来预期会看到利润率的杠杆效应，目前正在显现，第三和第四季度的收入调整对毛利率有一定影响，公司不指导利润率，不建议将当前毛利率外推 [70][72] 问题: 2025年服务业务应如何看待 - 公司减少服务业务增长以支持更持久的ARR增长的策略正在发挥作用，预计服务业务全年较为平稳，主要用于提升客户体验和推动产品创新 [74] 问题: AI相关产品投资是前期投入还是有更快回报，2025年是否有收入，以及增量费用的资本化情况和EBITDA到自由现金流的转换 - 智能分类产品今年将推向市场，会带来ARR提升，部分投资是为了推进商业数据管理产品，客户反馈希望尽快推出；资本化比例通常在50%左右；收购ecosio和其他投资会使自由现金流增长放缓，预计2026年底后能达到65% - 70%的目标 [83][87][89] 问题: 早期采用ecosio或联合产品的客户情况及内部AI投资情况 - 客户包括美国和欧洲的新客户、竞争替代客户和现有客户，能带动其他产品销售，且都运行在公司有深厚关系的核心ERP系统上；AI投资主要集中在外部商业机会，内部使用投资占比较小，智能分类是独立商业产品 [95][97][101] 问题: Agentic AI的应用场景及管道发展情况 - 早期阶段，可改善客户体验和与生态系统合作伙伴的关系，在端到端工作流程和数据管理方面有机会；对全年增长有信心，源于对管道的深入了解和可见性、新产品反馈以及NRR的回升 [108][111][113] 问题: ecosio和电子发票投资中产品和市场推广的占比及欧洲市场推广情况，以及新客户标志创纪录的驱动因素 - 投资主要集中在产品方面，确保国家覆盖和产品集成，市场推广投入相对较少；新客户标志增长是生态系统关系扩大的结果，包括SAP、Oracle及其他合作伙伴的贡献 [121][128] 问题: ecosio目前能否满足市场需求，以及整体需求环境和Q4调整较低的原因 - 优先关注即将有电子发票要求的国家和客户业务量大的地区；Q4调整较低是因为对比基数高，公司已采取措施减少未来的意外情况，云业务的成功也有助于提高可见性 [134][138][141] 问题: 竞争替代机会是否普遍，以及2025年新客户标志和SAP管道增长的预期 - 该竞争替代是本地部署替换，客户忠诚度和对公司的信任将为未来云转换奠定基础，公司在客户被迫迁移时具有优势；历史上新收入75%来自现有客户，25%来自新客户，目标是将新客户占比提高到35%；SAP管道将继续扩大，公司会采取措施提高赢率和价值主张 [146][151][153] 问题: Q4销售团队业绩及Q1情况，以及电子发票覆盖国家情况 - 销售团队积极性高，对2025年增长有信心，这也是全年指引较高的原因；目前无法提供电子发票覆盖国家的确切数量，加速投资旨在解决该问题，预计18 - 24个月内达到所需的国家覆盖 [158][162] 问题: 加速投资是否会改变对AARPC长期增长至30万美元以上的看法 - 新产品投资基于客户反馈，与AARPC增长直接相关，公司一直以10% - 15%的季度增长率增长，未来有望继续保持 [168][170] 问题: 如何看待专用税务系统在市场中的采用曲线，以及NRR组成部分是否有变化 - 对于核心税务挑战，采用曲线是线性的，随着业务复杂度增加而增加；对于电子发票等监管变化，采用曲线是S型的，2025年是产品建设和参考性建立的证明年，2026年及以后将加速增长；第四季度NRR组成部分没有大的变化，50%来自交叉销售和迁移，25%来自价格，25%来自额外授权 [175][176][179]