公司：McKesson (MCK) * 公司是一家医疗保健服务与药品分销巨头，业务涵盖药品分销、医疗外科产品、肿瘤及多专科平台、以及Rx技术解决方案[1][2] 财务表现与指引 * 第二季度业绩强劲：收入增长10%，调整后营业利润增长26%，调整后每股收益增长39%[2] * 基于上半年表现及对全年信心，公司再次上调了全年业绩指引[2] * 对实现上调后的全年每股收益指引38.35-38.85美元充满信心，这代表较上年增长16%-18%，若排除上年风险投资收益，则营业利润增长18%-20%[68] * 公司长期保持强劲现金流，过去5-6年实现了约1200个基点的运营杠杆（运营费用占毛利润百分比），第二季度同比运营杠杆超过500个基点[30][31] 业务板块与战略 **肿瘤及多专科平台** * 市场总机会约1150亿美元，其中分销和GPO服务机会约800亿美元，数据和临床/商业能力仍有巨大增长空间[17] * 公司肿瘤平台拥有超过3300名肿瘤医生，自2017年以来增长约119%[20] * 通过收购（如Prism Vision Group）构建眼科/视网膜平台，作为新的增长跑道[7][20] * 平台战略不仅限于药品分销和提供商管理，而是构建包括GPO服务、数据能力（如Ontata资产）、临床试验管理（如与Sarah Cannon Research的合资企业）在内的全套能力[10][11] * 收购Prism Vision的第一年 accretion 指引为每股0.20-0.30美元，预计第三年贡献将增长至每股0.65-0.75美元[7] **Rx技术解决方案** * 该板块调整后营业利润指引从最初的9%-13%上调至13%-17%[44] * 收入约50%来自3PL服务，利润率类似于分销，贡献该板块不到5%的利润；另一半收入来自以技术驱动的可及性与可负担性解决方案[44] * 核心服务包括为所有主要GLP-1品牌及其他专科品牌提供的事前授权服务，并随产品成熟不断扩展服务内容[5][45] * 在3PL领域看到增长机会，特别是在细胞与基因治疗领域，公司拥有InspiroGene业务并新建了专用配送中心[46][47] **医疗外科业务分离** * 计划将医疗外科业务分拆为独立公司，目标是在2027财年第二季度或下半年进行免税的IPO[32][33] * 分拆旨在使该业务能追求自身战略，同时让McKesson母公司更聚焦核心业务[32] * 已完成分拆审计，正在建立过渡服务协议[32][34] **药品分销与仿制药** * 仿制药是公司为客户提供的重要服务部分，通过Claris One采购引擎专注于供应保障、高服务水平及为客户降低成本[37] * 公司不关注仿制药篮子整体的通胀/通缩，而是管理成千上万个分子，每个都有不同的供应商数量和成本结构，旨在为客户创造低成本的同时为公司带来价差[42][43] * 特种药（如肿瘤、免疫学药物）的增长是投资组合中增长最快的部分[38] 具体产品与市场动态 **GLP-1药物** * 该品类持续强劲增长，公司通过核心分销服务和RxTS的事前授权服务双重定位来把握增长[5] * 即使GLP-1未来转向口服剂型，公司也能通过分销和技术解决方案提供良好服务[6] * 现金支付处方目前占比较小，且公司已为一些直接面向消费者的模式提供服务，这可能成为未来的机会而非阻力[48][49] **自动化、人工智能与数字化** * 公司正大力投资自动化与现代化运营，例如新建的配送中心自动化程度达90%，并在呼叫中心使用AI辅助座席[29][30] * 在肿瘤平台提供如环境抄写等AI工具，帮助医生提高效率[30] * 这些投资是已实现的运营杠杆的一部分，并将继续推动效率提升和以客户为中心的解决方案[31][57] 运营与风险因素 **定价与政策环境** * 公司按服务收费，与药品批发采购成本价格无关，因此WAC定价或总净价差变化对公司影响有限[24][25] * 对于CMMI的新示范项目，认为尚处早期，不予置评，但相信公司无论结果如何都能很好应对[26][27] **季节性因素与短期影响** * 业务存在季度波动，影响因素包括税率（全年指引上调至18%-19%，第三季度预计为23%-25%）、离散项目时间以及RxTS业务下半年的投资增加[64][67] * 疾病高发季疲软（弱于过去五个疾病季预期）主要影响了医疗外科业务，对药品分销业务影响较小[68][70] * 第三季度将面临上年剥离加拿大业务带来的约0.15美元的持有待售会计收益的同比高基数[64] 其他要点 * 公司拥有清晰且持续的四支柱战略[62] * 与CEO Brian长达20年的成功合作源于共同的战略聚焦、良好沟通和共享经验[61][63] * 公司历史上曾成功分拆Change Healthcare、欧洲资产和加拿大Rexall等业务，以优化资本配置和聚焦核心[34]

财务数据和关键指标变化 - 公司2026财年（即2025财年）第一季度业绩表现强劲，所有五个运营部门均实现两位数利润增长 [4] - 公司上调了2026财年全年指引至每股收益9.65美元至9.85美元 [7] - 公司上调了2026财年调整后自由现金流指引至30亿美元至35亿美元 [57] - 公司上调了2026财年资本支出指引至6亿美元至6.5亿美元 [57] - 公司2026财年利润增长指引为16%至19%，其中8个百分点来自并购贡献，剔除并购后的有机增长仍非常强劲，高于5%至7%的长期目标 [9] 各条业务线数据和关键指标变化 - **制药与专业服务业务**：作为公司最大的业务，第一季度利润大幅增长，主要受三大因素驱动：1）整个产品组合的强劲甚至超常需求；2）强大的运营执行力；3）专注于专业药业务的战略持续成功 [4] - **专业药业务**：规模超过400亿美元，第一季度实现两位数增长 [5] - **其他业务部门**：包含家庭核医学精准健康业务和OptiFreight业务，第一季度利润增长60%，其中三项业务各自的有机增长均超过10%的长期目标 [5] - **GMPD业务**：作为公司的扭亏为盈部门，第一季度表现非常强劲，团队在关税环境下管理良好，业务已从几年前的负利润、负现金流转为正利润、正现金流 [6][54] - **MSO业务**：公司通过收购（如GIA、Solaris）建立的MSO平台，总收入规模约为45亿美元，其经济来源中仅约三分之一与药品分销相关，其余来自更高利润的诊室就诊、手术和辅助服务 [25][26] - **核医学精准健康业务**：是泌尿科放射性药物的最强供应商，业务利润率约为10%，高于公司平均水平，公司正在投资1.5亿美元建设新产能 [26][43][45] - **家庭解决方案业务**：公司是连续血糖监测仪的最大供应商，该业务中约15%的收入涉及医疗保险按服务付费和CGM产品，将受到新的竞争性招标规则影响，但预计财务影响在2028财年前较小 [48][49] - **仿制药业务**：近期表现强劲，超出2%至3%的长期增长预期，得益于强劲的需求、仿制药上市数量增加以及公司运营服务水平提升 [36][37][38] - **生物类似药业务**：仍处于发展早期，尚未成为公司盈利的重要贡献者，面临制造商数量过多和药房福利管理公司处方集选择等挑战 [41][42] 各个市场数据和关键指标变化 - **行业需求**：过去几个季度，药品分销行业需求持续强劲且超常，涵盖品牌药、仿制药、专业药和消费者健康等所有领域 [11] - **仿制药管线**：未来五年（2025年起）将有大量药品专利到期转为仿制药，为公司业务提供支撑 [12] - **监管环境**：行业监管环境正在变化，涉及IRA、MFN等政策，但公司对自身模式和未来充满信心 [7][8] 公司战略和发展方向和行业竞争 - **长期投资**：管理层不以本季度为目标进行管理，而是着眼于未来三到七个季度，为持续的增长周期进行投资 [6] - **差异化MSO战略**：公司MSO战略不侧重于获取药品分销份额，而是专注于利用公司在“其他专科”（如泌尿科、胃肠病学、风湿病学）的既有优势，构建从供应商到临床实践的生态系统，提供数据、辅助服务和后台支持等多元化价值 [20][21][24][25] - **生态系统协同**：公司正致力于连接其制药分销、GPO、核医学、家庭解决方案和专业网络等各业务板块，以驱动整体增长 [27] - **应对WAC降价**：公司认为分销商提供的是必要服务，成本不会因法规改变而消失，公司将持续与供应商合作伙伴重新谈判合同，以确保获得与服务相匹配的补偿，维持约1%的整体利润率 [14][15][18] - **应对关税影响**：GMPD业务团队灵活应对关税变化，公司已明确4.5亿美元的关税总影响，其中三分之二通过内部运营调整抵消，剩余三分之一需要通过市场定价来应对，大部分所需定价调整已实施 [54][55] - **GLP-1药物**：公司支持创新，口服GLP-1药物的推出可能简化分销（无需冷链），但其对市场是替代还是增量作用尚不确定 [29][30][31] - **直接面向患者渠道**：公司支持提升药品可及性，指出大多数DTC模式背后仍有分销商负责产品物流，大规模安全高效的产品配送需要重大投资，这构成了行业壁垒 [33][34] - **核医学业务护城河**：竞争优势来自制造规模、商业化服务、分销网络（可服务95%的医院）以及对未来创新的投资，目前有超过70种新的放射性药物正在开发中 [44] - **家庭解决方案业务竞争**：公司凭借规模、合规框架和系统，有望在新的竞争性招标规则下成为政府的最佳合作伙伴 [48][49] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 管理层对实现上调后的业绩指引充满信心，认为已充分考虑了已知和预期的监管变化因素 [7][16] - 管理层认为5%至7%的制药业务有机增长目标是合理的，与行业及同行预期一致，并基于强劲的人口趋势需求假设，但不包含超常需求假设 [10] - 管理层对GLP-1口服药物持积极态度，但具体影响取决于其是替代注射剂还是扩大整体市场 [29][31] - 管理层认为生物类似药行业尚处早期，未如预期般迅速成为“下一个仿制药” [41] - 管理层对家庭解决方案业务非常乐观，认为有充足时间应对新的招标规则并定位自身 [50] - 管理层对GMPD业务的扭亏进展感到自豪，并认为团队在应对关税方面表现娴熟 [54] 其他重要信息 - 公司通过Red Oak采购合作伙伴关系管理仿制药业务，专注于单位平均利润率，而非单一品种机会 [38][39] - 公司拥有Averon合作伙伴关系以支持生物类似药发展 [42] - 公司资本配置优先级为：1）投资于高回报率的内部项目；2）管理资产负债表以维持BBB信用评级；3）通过股票回购（每年至少7.5亿美元）和适度增长的股息向股东返还资本；4）剩余资金用于增值型并购（更可能是补强收购）或额外的股东回报 [57][58][59] - 公司预计在本财年内使杠杆率回归至BBB评级区间 [58] - 公司已在今年完成了约一半的股票回购计划 [58] 总结问答环节所有的提问和回答 问题: 如何解析近期业绩超常增长的驱动因素，以及为何长期增长指引仍维持在5%-7%？ [9][10] - 回答：历史增长目标已从低个位数提升至5%-7%，该目标基于核心需求预期，与行业及同行一致，并假设了强劲的人口趋势需求，但未包含超常需求假设。近期超常增长得益于过去几个季度出现的“超常需求”以及公司运营效率的提升。未来，仿制药管线强劲（未来五年大量专利到期）也支撑了增长信心。长期指引是核心预期，超常需求可能带来上行空间 [10][11][12][37] 问题: WAC降价对公司核心分销业务的影响，以及公司如何应对潜在利润压力？ [13] - 回答：公司拥有数十年应对行业变化的经验。分销商提供必要服务，其成本不会因法规改变而消失。公司将持续与供应商重新谈判合同，以确保获得与服务相匹配的补偿。公司整体是约1%利润率的业务，收入线的变化只要利润线合理即可接受。近期上调的业绩指引已包含了公司已知和确信的相关因素 [14][15][16][18] 问题: 公司的MSO战略与竞争对手有何不同，以及公司内部各业务如何协同支持该战略？ [19][20] - 回答：公司战略基于自身优势，专注于“其他专科”（如泌尿科、胃肠病学）。在收购MSO之前，已通过收购Specialty Networks构建了GPO+数据生态系统。收购的GIA和Solaris都曾是Specialty Networks的客户。MSO交易不为获取分销份额，而是为了诊室就诊、手术和辅助服务等更高利润的多元化收入。公司核医学业务是泌尿科放射性药物领导者，家庭解决方案业务在泌尿科也有强大布局，这些都能与MSO生态系统产生协同 [21][24][25][26][27] 问题: GLP-1口服药物的推出对公司盈利能力的影响，以及如何看待直接面向患者渠道的发展？ [28][32] - 回答：口服GLP-1药物是创新，公司表示支持。若其替代注射剂，因无需冷链可能更易管理，但其是替代还是扩大市场尚不确定。关于DTC渠道，公司支持提升药品可及性，并指出大多数DTC模式背后仍有分销商负责产品物流。大规模安全高效配送需要重大投资，这构成了行业壁垒 [29][30][31][33][34] 问题: 仿制药业务近期表现强劲，是结构性市场变化还是公司特定执行力所致？ [35] - 回答：由多种因素驱动：1）行业需求强劲，处方量增长；2）专利到期药物增加（LOE）带来利好；3）公司运营服务水平优秀，未错失销售机会；4）新客户赢得（如Publix）带来贡献。公司长期仿制药增长预期为2%-3%，近期超预期表现可能带来上行空间。公司通过Red Oak合作，专注于管理单位平均利润率 [36][37][38][39] 问题: 公司如何通过不同业务板块应对生物类似药市场机遇？ [40] - 回答：公司对生物类似药有长期远大目标，但认为该行业仍处早期，面临制造商过多导致经济性不佳、以及PBM处方集选择限制渗透率等挑战。公司拥有Averon合作伙伴关系以支持其发展，但目前生物类似药尚未像仿制药或品牌药那样成为盈利的重要贡献者 [41][42] 问题: 核医学业务如何构建竞争护城河？其增长驱动因素和利润率前景如何？ [43][46] - 回答：护城河来自制造规模、商业化服务、分销网络（可服务95%的医院）以及对未来创新的投资。有超过70种新放射性药物在研发中。该业务利润率约为10%，高于公司平均水平。公司不评论单一疗法的财务细节，而是从整体篮子角度看待，并追求覆盖全价值链的灵活性 [44][45][46] 问题: 家庭解决方案业务中有多少收入受新的竞争性招标规则影响？公司如何看待此规则变化？ [47] - 回答：该业务中约15%的收入涉及医疗保险按服务付费和CGM产品。公司认为新规旨在消除欺诈、浪费和滥用，而公司凭借规模、合规框架和系统，有望成为政府的最佳合作伙伴。预计财务影响在2028财年前较小，有充足时间进行准备和定位 [48][49][50] 问题: 针对CGM和胰岛素泵的竞争性招标，公司如何看待投标价格与设定上限价格的关系？ [51][52] - 回答：公司仅表示与制造商和政府关系牢固，将随时间推移解决此问题，拒绝透露具体投标策略 [53] 问题: GMPD业务在应对关税影响时，与客户的定价对话性质如何？如何平衡调价需求与客户关系？ [54] - 回答：该业务已成功扭亏为盈。团队灵活应对关税变化。公司已明确4.5亿美元的关税总影响，三分之二内部消化，三分之一需市场定价。大部分所需定价调整已实施。公司在高度竞争的行业中，基于其五点业务改进计划，与客户进行公平对话以支持股东价值创造，目前进展良好 [54][55] 问题: 公司未来几年的资本配置优先顺序是什么？ [56] - 回答：优先顺序为：1）投资于高回报率的内部项目（如增加的资本支出）；2）管理资产负债表以维持BBB信用评级（预计本财年内达标）；3）通过股票回购（每年至少7.5亿美元，已完成一半）和适度增长的股息向股东返还资本；4）剩余资金用于增值型并购（更可能是补强收购）或额外的股东回报 [57][58][59]

业绩总结 - Q1 FY26的总收入为640.09亿美元，同比增长22%[9] - Q1 FY26的净收益为4.5亿美元，同比增长8%[9] - Q1 FY26的稀释每股收益为1.88美元，同比增长11%[9] - 2026年第一季度GAAP净收入为2,319百万美元，同比增长22%[56] - 2026年第一季度非GAAP净收入为2,318百万美元，同比增长22%[56] - 2026年第一季度GAAP每股摊薄收益为1.88美元，同比增长11%[56] - 2026年第一季度非GAAP每股摊薄收益为2.55美元，同比增长36%[56] 部门表现 - 制药和专业解决方案部门的收入为592.05亿美元，同比增长23%[11] - 2026年第一季度药品和专业解决方案部门收入为59,205百万美元，同比增长23%[62] - 全球医疗产品和分销部门的收入为31.84亿美元，同比增长2%[16] - 2026年第一季度全球医疗产品和分销部门收入为3,184百万美元，同比增长2%[62] - 其他部门（NPHS、居家解决方案和OptiFreight）的收入为16.41亿美元，同比增长38%[21] - 2026年第一季度药品和专业解决方案部门的利润为667百万美元，同比增长26%[62] - 2026年第一季度全球医疗产品和分销部门的利润为46百万美元，同比增长60%[62] 未来展望 - FY26非GAAP每股收益预期为9.65至9.85美元，之前为9.30至9.50美元[29] - FY26资本支出预期为6亿至6.5亿美元，之前为约6亿美元[29] - FY26非GAAP调整后的自由现金流预期为30亿至35亿美元，之前为27.5亿至32.5亿美元[29] - FY26制药和专业解决方案部门的收入增长预期为15%至17%，之前为11%至13%[32] 现金流表现 - 2026年第一季度经营活动提供的现金流为973百万美元，较2025年同期的-1,647百万美元显著改善[59] - 2026年第一季度非GAAP调整后的自由现金流为1,269百万美元，较2025年同期的-1,361百万美元显著改善[59] 财务调整说明 - 公司排除重组和员工遣散成本，以便更好地反映持续运营的财务状况[83] - 公司排除与收购相关的摊销和其他费用，以便于与历史财务结果及同行公司进行比较[84] - 公司在某些医生实践收购中产生的与收购相关的现金和基于股份的补偿成本被排除，以便于反映核心经营结果[85] - 公司排除资产减值及处置损益，因为这些项目不反映正常业务运营，且时间和金额不可预测[86] - 公司排除与诉讼相关的回收或费用净额，以避免影响正常业务的财务表现[87] - 公司提供非GAAP调整后的自由现金流，以帮助评估现金流的年际变化及与同行公司的比较[89]

文章核心观点 - 公司宣布2025年第二季度备忘录在其网站“投资者”页面可供查看 [1] 关于公司 - 公司是全球生物制药领导者，运营涵盖创新全领域，为全球患者提供药物 [3] - 公司有超120年历史，致力于改善健康的承诺从未动摇 [3] - 公司全球网络使57个市场的37000名员工能开发未来药物，推动仿制药和生物制剂生产 [3] 关于备忘录 - 公司准备该文件以协助季度财务建模，基于公司过往业绩、管理层对业务前景的评论及部分独立来源数据 [2] 联系方式 - 媒体咨询邮箱为TevaCommunicationsNorthAmerica@tevapharm.com [5] - 投资者关系咨询邮箱为TevaIR@Tevapharm.com [5]