医疗保健服务行业2026年展望电话会议纪要分析 涉及的行业与公司 * 行业：医疗保健服务行业，涵盖多个子行业[4][6][7][8] * 公司：覆盖大量上市公司，包括但不限于： * 管理式医疗组织：UnitedHealth (UNH), CVS Health (CVS), Cigna (CI), Elevance (ELV), Humana (HUM), Centene (CNC), Molina Healthcare (MOH), Alignment Healthcare (ALHC)[5][14] * 药品分销商：McKesson (MCK), Cencora (COR), Cardinal Health (CAH)[9][14] * 实验室服务：Labcorp (LH), Quest Diagnostics (DGX)[9][14] * 医院与医疗设施：Tenet Healthcare (THC), HCA, UHS, Ardent Health (ARDT), Concentra (CON), PACS Group (PACS), Surgery Partners (SGRY), U.S. Physical Therapy (USPH), Aveanna Healthcare (AVAH), InnovAge (INNV)[9][14] * 科技赋能/其他：Evolent Health (EVH), GoodRx (GDRX), Omada Health (OMDA), Privia Health (PRVA), Progyny (PGNY), Teladoc Health (TDOC), agilon health (AGL), LifeStance Health (LFST), Henry Schein (HSIC), Owens & Minor (OMI)[14][18][20] 核心观点与论据 整体行业展望 * 积极拐点：管理式医疗组织在2024/2025年经历的困境正接近一个积极的拐点，大多数MCO将在2026年或已在2025年触达盈利低谷，未来有上调修正的潜力[5] * 政策环境：从政策角度看，2026年中期选举是焦点，早期迹象表明民主党可能赢得众议院，造成政治僵局，从而降低了除CMS规则制定外重大政策变化的可能性[5] * 资本配置分化：行业特定主题导致医疗保健服务领域的资本配置优先级出现分化，预计这种分化将在2026年持续[22] * 分销商：在2025年引领并购活动，每家公司在年内完成了30亿至60亿美元的交易，随着大型资产基本收购完毕，2026年将更多转向整合和对MSO能力的有机投资[25] * 实验室：预计2026年并购活动将增加，2024年的交易现已整合，资金压力日益加大促使医疗系统/医院精简运营[25] * 管理式医疗组织：鉴于2026年及以后广泛关注利润率恢复/维持，预计MCO将继续保存资本，优先事项仍是去杠杆化和维持当前的股息/回购框架[25] 管理式医疗组织 * 医保优势计划： * 预计将成为利润率上升的驱动力，重新定价可能导致2027/2028年的增长远超长期目标[5] * 预计大多数MCO将在2026年看到MA利润率改善，由改善的费率、有针对性的退出和削减计划福利驱动[43] * 费率自2023年以来首次出现增长（剔除编码趋势），预计2027年费率将保持在中个位数百分比范围[59] * 会员增长目标出现分化：UNH预计会员将减少多达100万，ELV预计会员下降高个位数百分比/低双位数百分比，CVS预计个人MA会员大致持平或略有下降，而HUM似乎将实现会员增长[52] * 医疗补助计划： * 仍然面临挑战，ELV/UNH指引2026年将面临利润率压力[5] * 基于2025年的MLR压力和2024年的医疗补助法定利润率，认为医疗补助利润率处于十多年来的最低点[71] * 1月1日的费率更新是关键转折点，MOH对费率更新更为乐观，认为1/1/26费率更新比趋势高出约50个基点[76] * MOH对1/1费率更新的敞口最大，约60% 的医疗补助收入与1/1挂钩，而CNC/ELV则**<50%[76] * ACA交易所： * 2025年利润率出现剧烈同比波动，2026年看起来仍是充满不确定性的一年[77] * 市场整体发病率上升给MCO带来压力，几乎所有支付方都在亏损运营[82] * MCO在投标时假设eAPTC到期、市场发病率恶化以及市场缩小，尽管预计市场发病率的误差范围很大，但确实预计会看到利润率改善[82] * 早期2026年开放参保期数据积极，注册人数同比增长7%，但实际生效率可能在2026年走低[83][87] * 药房福利管理： * 预计2026年增长将较为平淡，但基础处方量趋势依然稳健[47] * 向基于费用的结构转变是积极的一步，增加了定价透明度，并可能消除因药品支出增加而对PBM带来的一些监管压力[101] * CI的目标是到2029年将一半的Evernorth客户过渡到此模式，UNH预计95%** 的客户在2026年采用无回扣合同，CVS表示到1/1/26，85% 的合同采用“采购成本模型”[101] * 投资收入与SG&A： * 投资收入可能在2026年成为管理式医疗的阻力[5] * 几乎所有MCO的调整后SG&A比率同比平均下降约42个基点，但需要平衡效率提升与必要投资[98] * 在某些MLR承压的情况下，投资收入占盈利的比例越来越大，例如CNC在2025年预计有**>100%** 的税前利润来自投资收入[98] 药品分销商 * 基本面强劲：所有三家分销商的业绩走强均由稳固的基本面背景驱动，包括稳定的仿制药定价、MSO增长以及强劲的专业药渠道[9] * 增长动力：专业药增长和最近的MSO并购浪潮可能支持每家分销商在专业药分销和服务方面的投资[9] * 偏好标的：进入2026年，仍偏好COR和MCK，因其强大的专业药业务和增值服务将支持未来增长[9] * 估值与前景：尽管目前估值较高，但仍持建设性看法，每家公司都提高了核心部门的长期目标，预计集团调整后EPS增长为高个位数百分比/低双位数百分比[104] * 仿制药与专业药趋势： * 仿制药显示出稳定性，销量调整后的销售额增长为低个位数百分比增长/下降，预计2025-2029年间约有630亿美元的小分子销售额将转为仿制药[111] * 专业药增长在2025年一直保持在中双位数百分比，高于近期的低双位数百分比增长[117] * 肿瘤学支持分销商的MSO，预计在本十年剩余时间内将继续以高个位数百分比增长[117] 实验室服务 * 基本面稳固：实验室的基本面设置依然稳固，诊断需求健康，竞争战略执行与管理层关于运营环境相比疫情前结构性改善的评论相符[9] * 有机增长：有机增长应保持强劲，份额增长和人口趋势支持销量，而医疗系统合作关系有助于提升定价势头[12] * 监管进展：在PAMA解决方案方面正在取得进展，RESULTS法案的任何积极进展都可能成为积极催化剂[9][12] * 利润率扩张：随着两家实验室完全整合了最近的重大并购，预计将在长期运营利润率扩张目标方面取得更具体的进展[125] * LH主动决定剥离每年产生约5000万美元收入的非核心早期开发业务，这将提高运营利润率[125] * 估值：实验室的估值重估受到健康基本面的支持，两家实验室的长期EPS增长约为高个位数百分比[132] * DGX目前较LH的交易溢价约16%，两家实验室合计较其三年历史平均市盈率溢价约10%[173] * 实验室目前平均较标普500指数折价约22%[173] 医院与医疗设施 * 需求稳定：预计需求趋势将稳定在同比约低个位数百分比范围内，运营条件基本稳定，但某些临床专业领域存在劳动力紧张[9][137] * 定价/组合不确定性：医疗补助和ACA交易所在OBBBA后的监管变化，以及商业保险在多年有利发展后更有限的费率抵消，给定价/组合发展带来不确定性，可能导致利润率压力[9] * 偏好标的：CON和PACS是医疗设施中的首选，THC是医院中的首选，看好CON/PACS更清晰的增长故事以及THC因其门诊业务可获得的抵消而更具吸引力的风险回报设置[9][137] * 医疗补助补充支付：截至11月底，MSPP批准数量同比减少，但相关州计划仍在持续，预计现有计划将有资格获得OBBBA的“祖父条款”[140] * 资本支出稳定：尽管存在不确定性，集团的资本支出在年内保持稳定，管理层评论指出2026年将继续维持支出，用于住院能力和门诊网络开发的投资[145] 其他重要内容 2025年业绩回顾 * 医疗保健服务覆盖范围按市值加权计算在2025年年内上涨**+2.4%，而标普500指数上涨+16.9%，标普医疗保健指数上涨+13.5%[152] * 表现最佳：分销商是表现最好的集团（+55.2%），其次是医疗服务提供者（+34.7%）[153] * 表现最差：管理式医疗补助是最差的集团（-40.6%），其次是科技赋能集团（-15.0%）[153] 雇主调查亮点 * 成本趋势：2025年医疗成本趋势高于预期，而药房成本趋势与去年相比更符合预期[29] * 福利变化：受访者越来越多地希望通过将费用转嫁给员工来抵消高昂的成本趋势（免赔额、自付最高限额、保费和共付保险/共付额均同比上升）[32] * PBM模式：使用成本加成或有意转换的受访者比例较去年有所上升[32] 流感季节概况 * 阳性率正在追赶去年水平，而住院率领先[38] * “流感症状”搜索量低于去年但也在上升，疫苗和流感药物影响了总处方量增长[40] 2026年首选标的 * 更清晰的结构（持续看好）： * 管理式医疗：UNH, CVS, ALHC[14][16] * 药品渠道与实验室：MCK, COR[14][16] * 医院与设施：CON, PACS[14][16] * 具有吸引力的机会（存在变动因素）： * 管理式医疗：CI[14][17] * 药品渠道：OPCH[14][17] * 实验室：LH[14][17] * 医院与设施：THC[14][17] 估值摘要 * 管理式医疗：集团目前平均较标普500指数折价-32%，UNH目前较其他MCO溢价约34%[162] * 分销商：MCK/COR/CAH目前平均较标普500指数折价-12%[168] * 实验室：目前平均较标普500指数折价-22%[173] * 医院：所有四家公司目前平均较标普500指数折价-43%**[177]