公司业务与战略 - 投资组合主要围绕英伟达等处于人工智能技术革命前沿的领先AI相关公司构建 [1] 行业趋势与前景 - 人工智能正在重塑行业、推动创新并创造新的投资前沿 [1] - 人工智能对全球经济的变革影响仍处于早期阶段 [1] - 未来十年将为散户和机构投资者带来显著的投资机会 [1]

文章核心观点 - 文章对Blackstone Secured Lending Fund及其11家BDC同行的关键运营和估值指标进行了详细比较分析，旨在识别潜在的投资机会[1] - 分析显示BXSL在多项指标上表现优于多数同行，包括资产净值回报、信贷质量、投资组合构成和估值水平，被认为是唯一显著低估的BDC[25][27][33] - 尽管BXSL在资本化PIK利息收入占比和投资组合公允价值与成本比率方面略逊于同行平均水平，但其整体基本面和风险状况依然强劲[28] 资产净值与经济回报分析 - BXSL在2025年第三季度资产净值从27.33美元降至27.15美元，季度降幅0.66%，主要由于投资组合中部分公司的未实现亏损[10] - 计入每股0.77美元的季度股息后，BXSL当季经济回报率为2.16%，过去12个月和24个月的经济回报率分别为10.85%和25.51%，接近或略高于12家BDC同行平均水平[10] - 截至2025年11月28日，BXSL股价为27.59美元，相对于当日估计的当前资产净值27.10美元，存在1.81%的溢价，略低于同行平均溢价3.65%[25] 净投资收入与估值指标 - BXSL在2025年第三季度调整后净投资收入为每股0.882美元[21] - 以2025年11月28日股价计算，BXSL的股价与年化净投资收入比率为8.39倍，在同行中位列第三低，且低于12家同行平均的9.87倍[21] - 当季BXSL总投资收益中有8.82%来自资本化PIK/递延利息收入，略高于同行平均的7.33%[22] 投资组合构成与资产质量 - 截至2025年9月30日，BXSL投资组合中97%为第一留置权高级担保贷款，2%为第二留置权贷款，高风险次级债和股权类资产占比极低[15] - 投资组合公允价值与成本比率为0.9912倍，略低于同行平均的1.0164倍[17] - 按摊销成本基础和公允价值计算，BXSL投资组合中处于非应计状态的资产占比均为0.1%，显著低于同行平均的2.9%和1.4%[18] - BXSL自IPO以来的累计已实现亏损仅为每股0.13美元，优于同行平均的每股亏损0.89美元[19] - BXSL对油气行业的风险敞口为0.75%，低于同行平均的1.45%[20] 同行比较与行业估值结论 - 在分析的12家BDC中，仅有1家被评为显著低估，3家低估，6家估值合理，1家高估，1家显著高估[38] - 行业整体被认为略微低估至估值合理，但预计2025年末至2026年高收益信贷利差将扩大，可能对资产估值产生影响[38] - BXSL因其优异的基本面、较低的信贷风险和有吸引力的估值，获得强烈买入评级，目标股价为33.20美元[33][34]

文章核心观点 - 作者长期持有 Golub Capital BDC (GBDC) 股票，并对其过去几年为股东创造的价值表示满意 [1] - 作者认为股息投资是实现财务自由最直接、最易行的途径之一，并致力于分享相关见解和经验 [1] 作者背景与投资方法 - 作者为金融专业人士，在并购和商业估值领域拥有深厚经验，日常工作涉及财务建模、商业及财务尽职调查等 [1] - 作者的投资组合和平台覆盖范围集中于科技、房地产、软件、金融和消费品等行业 [1] - 作者的投资理念是结合价值投资的智慧，通过股息投资构建稳固的财务基础 [1]

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财务数据和关键指标变化 - 第四季度调整后每股净投资收入为0.39美元，调整后净投资收入回报率为10.4%；调整后每股净收入为0.36美元，调整后回报率为9.6% [4] - 2025财年每股净资产值为14.97美元，较2010年首次公开募股时增长0.34美元 [4][5] - 2025财年累计每股派息1.65美元，占年末每股净资产值的10.9% [4] - 季度末每股净资产值下降至14.97美元，主要由于0.03美元的调整后净已实现和未实现损失 [17] - 投资收入收益率环比下降20个基点至10.4%，主要受基准利率小幅下降和投资组合利差温和压缩影响 [10][19] - 有效借款成本季度环比下降至年化5.6%，部分抵消了投资收入收益率的下降 [11][19] - 净投资利差季度环比小幅下降至4.8% [19][21] - 投资组合公允价值季度环比小幅下降至略低于88亿美元 [12] - 净债务与权益比率季度环比小幅下降至1.23倍，处于0.85-1.25倍的目标范围内 [15] 各条业务线数据和关键指标变化 - 约90%的投资组合按公允价值计位于内部最高评级类别 [10] - 非应计状态投资占总投资组合公允价值的比例降至0.3%（30个基点），远低于业务发展公司同业平均水平 [10][21] - 评级为3（表示借款人可能或正在表现低于承销预期）的贷款占比保持在9.6%的低位 [22] - 评级为1和2（最可能出现重大信用减值的贷款）的贷款占比非常低，仅为投资组合公允价值的1% [22] - 第一留置权高级担保浮动利率贷款占投资组合的92% [19] - 一揽子贷款继续占投资组合公允价值约87% [18] - 新投资承诺的加权平均率为8.9%，环比下降30个基点 [18] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 投资策略专注于向健康、有韧性的中型市场公司提供第一留置权高级担保贷款，这些公司由强大的、注重合作的私募股权赞助商支持 [3] - 在承保方面保持高度选择性和保守，季度内仅对审查交易的3.8%完成交割，加权平均贷款价值比约为42% [13] - 约一半的发债量依赖于现有的赞助商关系和投资组合公司合作关系，同时与新借款人的交易活动有所增加 [14] - 利用规模优势主导交易，季度内90%的交易作为唯一或牵头贷款人 [14] - 专注于核心中型市场，认为其风险调整后回报潜力优于大型借款人市场，季度内发债的中位税息折旧及摊销前利润为6100万美元 [14] - 董事会宣布2026财年第一季度每股派息0.39美元，并计划在明年初重新审视股息政策 [7] - 股息策略的四个目标：保持每股净资产值稳定、最小化消费税、不频繁调整基本分配水平、在可持续前提下支付尽可能高的股息收益率 [8] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 直接贷款市场面临利差收窄、基准利率开始下降并预计进一步下降、以及处于信贷周期等不利因素 [5][6] - 当前信贷周期中，杠杆贷款市场存在异常水平的违约和信贷压力，这种情况已持续一年多，预计还将持续一段时间 [6] - 美国经济目前呈现令人困惑的局面，一方面显示出惊人的韧性，另一方面部分公司未能很好适应当前环境 [25] - 广泛银团贷款市场的违约率目前约为历史平均水平的两倍半，业务发展公司领域的已实现和未实现损失在增长 [26] - 预计信贷压力将持续高企，并对不同的业务发展公司产生不同影响，表现优异者与表现不佳者之间的差距将扩大 [26][27] - 对于次级消费者领域表示担忧，数据显示次级消费者面临压力，包括信用卡拖欠率上升、支出减少、次级抵押贷款和次级汽车贷款拖欠率显著增加 [36][37] 其他重要信息 - 季度内偿还和退出金额为3.71亿美元，净新增投资承诺为6000万美元 [12] - 季度内机会性回购了368,000股，2025财年总回购量达到290万股，总价值4060万美元；季度结束后又以每股13.69美元的平均价格额外回购了250万股 [16] - 债务融资结构高度多元化和灵活，49%的债务融资为无担保票据，到期期限分布良好 [23] - 2025年9月利用有利的市场条件额外发行了2.5亿美元的2028年到期票据，到期收益率为5.05%，并互换为SOFR加172个基点的浮动利率 [23] - 81%的总债务融资为浮动利率或已互换为浮动利率，这在行业中处于较高水平，有助于缓解利率下降对投资收入的影响 [24] - 季度末流动性状况强劲，来自无限制现金、公司循环信贷额度已提取承诺和顾问提供的无担保循环信贷额度的流动性约为12亿美元 [24] - 针对近期关于私人信贷的媒体报道，管理层澄清First Brands和Tricolor两家高调破产案与公司无关，其债务分别属于广泛银团贷款市场和证券化市场，并非典型的私人信贷 [28] 问答环节所有的提问和回答 问题: 关于市场中股权共同投资机会的可用性和质量变化 [31] - 公司背景是过去20年进行了约400笔股权共同投资，其内部收益率相当于顶级私募股权公司 [31] - 公司未发现其方法或历史上进行的股权共同投资的可用性有任何有意义的变化 [31][32] - 对于行业中因续期基金等产生的交易流增加是否带来更多投资机会，公司未直接评论自身情况 [33] 问题: 关于当前经济状况下的具体主题和领域 [35][36] - 乐观方面是，大型法案中使资本支出更具吸引力的条款开始产生效果，预计将推动资本支出解锁，这对经济总体有利 [36] - 担忧方面是次级消费者领域，多项数据点表明次级消费者面临压力，包括拖欠率上升和支出减少，反映了低收入消费者的困境 [36][37] 问题: 关于利差维持其溢价的风险以及利差普遍走高的条件 [38] - 指出一种"神话"，即认为私人信贷利差压缩是由于资本供需失衡，但这一理论无法解释包括投资级、高收益、广泛银团等领域在内的普遍利差压缩 [39] - 认为利差是信心指标，当前投资者对债务投资类别普遍乐观 [39] - 利差 situation 的改变需要投资者观点的广泛转变，可能由新事实引发，这种重置可能影响包括股票在内的多种投资类别 [40]

财务数据和关键指标变化 - 第四财季调整后每股净投资收入为0.39美元，调整后净投资收入回报率为10.4%；调整后每股净收入为0.36美元，调整后股本回报率为9.6% [4] - 整个2025财年累计每股派息1.65美元，相当于期末每股净资产值的10.9%；期末每股净资产值为14.97美元，较2010年首次公开募股时高出0.34美元 [4] - 投资收入收益率环比下降20个基点至10.4%，主要受加权平均基准利率小幅下降和投资组合利差温和压缩影响 [11] - 有效借款成本在季度内降至年化5.6%，环比下降约10个基点 [12] - 加权平均净投资利差环比小幅下降至4.8% [21] - 投资组合公允价值环比小幅下降至略低于88亿美元 [13] - 净债务与权益比率环比小幅下降至1.23倍，处于0.85倍至1.25倍的目标范围内 [16] 各条业务线数据和关键指标变化 - 约90%的投资组合按公允价值计位于内部最高评级类别 [11] - 投资组合按投资类型划分保持稳定，一站式贷款继续约占投资组合公允价值的87% [19] - 新投资承诺的加权平均利率为8.9%，较上一季度下降30个基点 [18] - 季度内偿还的投资加权平均利率为9.8% [18] - 季度内仅审查的交易中约3.8%获得批准，加权平均贷款价值比约为42% [14] - 约一半的发债量依赖于现有赞助商关系和投资组合公司内部资源，与新借款人的交易活动有所增加 [15] - 在90%的交易中担任唯一或牵头贷款人 [15] - 季度内新增融资承诺减少1.92亿美元，因偿还和退出超过了新增融资 [18] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 投资策略专注于向健康、有韧性的中型市场公司提供第一留置权高级担保贷款，这些公司由强大的、注重合作伙伴关系的私募股权赞助商支持 [3] - 公司高度选择性和保守的承保标准，专注于核心中型市场，认为其风险调整后回报潜力优于大型借款人市场 [14][15] - 季度内回购了36.8万股，本财年总回购达290万股，总价值4060万美元；季度结束后又以每股13.69美元的平均价格额外回购了250万股 [17] - 债务融资结构高度多元化和灵活，49%的债务融资为无担保票据，期限结构良好；81%的总债务融资为浮动利率或已互换为浮动利率 [24][25] - 市场领先的费率结构为1%的基础管理费、15%的激励费，以及8%的收入激励费门槛 [13] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 直接贷款市场面临利差收窄、基准利率开始下降以及当前信贷周期带来异常违约和信贷压力等不利因素 [5][6] - 美国经济目前呈现令人困惑的局面，一方面经济表现出惊人的韧性，另一方面部分公司难以适应当前环境，广泛 syndicated 市场的违约率约为历史平均水平的2.5倍 [26][27] - 预计信贷压力将持续高企，并对不同的商业发展公司产生不同影响，优胜者与落后者之间的差距将扩大 [27][28] - 对《美丽大法案》中使资本支出更具吸引力的条款的影响表示乐观，同时担忧次级消费者面临的压力 [40] - 当前利差收窄反映了投资者的信心，要改变这种情况需要投资者观点的广泛转变 [43][44] 其他重要信息 - 非应计状态投资占总投资组合公允价值的比例降至0.3%（30个基点），远低于商业发展公司同行平均水平 [11] - 投资组合高度分散，涉及417家不同的投资组合公司，平均投资规模约为20个基点；最大借款人仅占债务投资组合的1.5%，前十大借款人占12% [19] - 92%的投资组合由第一留置权高级担保浮动利率贷款组成，投资于有韧性的行业 [20] - 季度末流动性强劲，来自无限制现金、公司循环信贷额度已提取承诺以及顾问提供的无担保循环信贷额度的流动性约为12亿美元 [25] - 董事会宣布2026财年第一季度每股派息0.39美元，并计划在明年初重新审视股息政策 [8] 问答环节所有提问和回答 问题: 关于共同投资（特别是股权共同投资）的市场可用性和质量在过去1年、3年、5年是否有任何变化 [33] - Golub Capital 经常在债务投资之外进行股权共同投资，有时也进行独立的股权投资，过去20年进行了约400笔股权共同投资，且跟踪记录非常强劲 [33] - 在其自身的做法或历史上进行的股权共同投资的可用性方面没有看到任何有意义的变化，但不确定其他公司的情况是否一致 [33][34] 问题: 关于当前经济状况，是否存在特定行业领域出现成本通胀开始超过定价传导能力的情况 [38][39] - 对《美丽大法案》中鼓励资本支出的条款的影响表示乐观，认为已经开始看到资本支出的释放，这对整体经济非常有利 [40] - 担忧次级消费者面临压力，指出信用卡、次级抵押贷款、次级汽车贷款等领域拖欠率显著上升，反映了低收入消费者的困境，以及食品通胀和租金上涨的问题 [40][41] - 强调当前局面复杂，建议不要对预测过于自信 [41] 问题: 关于利差，私人信贷利差维持其溢价的风险有多大，以及在不发生信贷灾难的情况下，广泛利差走高需要什么条件 [42] - 指出一种神话认为私人信贷利差收窄是由于资本供求失衡，但这无法解释包括投资级、高收益、广泛银团贷款和证券化在内的多种债务类别利差普遍收窄的现象 [43] - 认为利差是信心的指标，当前投资者更倾向于投资各种债务工具；要改变利差状况，需要投资者观点的广泛转变，可能影响包括股票在内的多个投资类别 [43][44]

财务数据和关键指标变化 - 第四季度调整后每股净投资收入为0.39美元，调整后净资产收益率为10.4%；调整后每股净收入为0.36美元，调整后净资产收益率为9.6% [4] - 2025财年每股净资产值为14.97美元，较2010年首次公开募股时高出0.34美元 [4][5] - 投资收入收益率环比下降20个基点至10.4%，借款成本环比下降约10个基点至5.6%，净投资利差环比小幅下降至4.8% [11][19] - 季度内总派息为每股0.39美元，2025财年累计派息为每股1.65美元，占年末每股净资产值的10.9% [4][15] - 净债务与权益比率小幅下降至1.23倍，处于0.85-1.25倍的目标范围内 [15] 各条业务线数据和关键指标变化 - 约90%的投资组合按公允价值计算处于内部最高评级类别，表现不佳的贷款（评级为1和2）仅占投资组合公允价值的1% [11][22] - 停止计息的投资占总投资组合公允价值的比例降至0.3%（30个基点），远低于业务发展公司同行业平均水平 [11][20] - 投资组合类型保持稳定，一站式贷款继续占投资组合公允价值约87% [18] - 新投资承诺的加权平均利率为8.9%，环比下降30个基点；季度内偿还的投资加权平均利率为9.8% [17] 各个市场数据和关键指标变化 - 投资组合高度分散，涵盖417家不同的投资组合公司，平均投资规模约为20个基点，最大借款方仅占债务投资组合的1.5% [18] - 核心中型市场仍是重点，季度新增贷款的中位税息折旧及摊销前利润为6100万美元 [14] - 在大额借款人市场，公司作为联合牵头安排人参与了45亿美元的高级担保贷款，支持对邓白氏的收购，这是有记录以来最大的私募信贷杠杆收购 [15] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 投资策略专注于向健康、有韧性的中型市场公司提供第一留置权高级担保贷款，这些公司由实力雄厚、注重合作的私募股权基金支持 [3] - 在承保方面保持高度选择性和保守，季度内仅批准了审查交易的3.8%，加权平均贷款价值比约为42% [13] - 约90%的交易中作为唯一或牵头贷款人，约一半的发债量依赖于现有的基金关系人和投资组合公司合作关系 [13][14] - 董事会宣布2026财年第一季度每股派息0.39美元，并计划在明年初重新审视股息政策 [8] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 直接贷款市场面临利差收窄、基准利率下降以及信贷周期带来的阻力，预计信贷压力将持续存在并加剧不同业务发展公司之间的业绩分化 [5][6][26] - 美国经济展现出韧性，但存在分化，低端消费者领域出现疲软迹象；广泛银团贷款市场的违约率约为历史平均水平的两倍半 [25][26] - 认为当前环境是私募信贷专家能够表现出色的时期，公司凭借多年的经验和竞争优势有望成为"赢家" [9][10][27] - 资本支出方面的政策有望对经济产生积极影响，但对次级抵押贷款消费者领域表示担忧 [37][38] 其他重要信息 - 季度内投资组合公允价值小幅下降至略低于88亿美元，原因是偿还和退出金额为3.71亿美元，净新增投资承诺为6000万美元 [13] - 季度内机会性回购了36.8万股，本财年总回购达290万股，总价值4060万美元；季度结束后又以每股13.69美元的平均价格额外回购了250万股 [16] - 债务融资结构多元化且灵活，49%的债务融资为无担保票据，81%的债务融资为浮动利率或已互换为浮动利率，流动性状况强劲，季度末流动性约为12亿美元 [23][24] 问答环节所有的提问和回答 问题: 关于市场中股权共同投资机会的可用性和质量变化 [31] - 公司过去20年已完成约400笔股权共同投资，内部收益率表现优异，等同于顶级私募股权公司 [31] - 未发现其投资方法或历史上进行的股权共同投资的可用性发生有意义的变化，但不确定行业整体情况是否一致 [31][32] - 提问者补充提到续期基金交易量增加，私募信贷为此提供杠杆，询问是否因此带来更多投资机会 [33] 问题: 关于当前经济状况中存在的具体主题或领域 [36] - 经济图景令人困惑，一方面对资本支出政策带来的经济刺激表示乐观，另一方面对次级抵押贷款消费者表示担忧 [37][38] - 次级抵押贷款消费者面临压力，体现在信用卡拖欠率上升、支出减少、次级抵押贷款和汽车贷款拖欠率显著增加，反映了低收入消费者的困境 [39] 问题: 关于利差维持其溢价的风险以及利差普遍上升的触发条件 [40] - 指出一种"神话"，认为私募信贷利差收窄是由于资本供需失衡，但这一理论无法解释包括投资级、高收益等多种债务类别利差的普遍收窄 [41] - 利差是信心的指标，当前投资者普遍乐观；利差情况的变化需要投资者观点的广泛转变，可能由新事实引发，并影响包括股票在内的多种投资类别 [41][42]

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业绩总结 - 调整后的每股净投资收益为0.39美元，调整后的净投资收益回报率为10.4%[10] - 调整后的每股收益为0.36美元，调整后的收益回报率为9.6%[10] - 2025年9月30日的总投资收入为217,841,000美元，较2024年9月30日的224,406,000美元下降了2.5%[48] - 2025年9月30日的总费用为117,076,000美元，较2024年9月30日的104,760,000美元增长了11.7%[48] - 2025年9月30日的每股净投资收入为0.38美元，较2025年6月30日的0.38美元持平[48] - 2025年9月30日的每股收益为0.36美元，较2025年6月30日的0.34美元增长了5.9%[48] 投资组合表现 - 投资组合的公允价值为88亿美元，退出/销售金额为3.708亿美元，新投资承诺为8650万美元[10] - 截至2025年9月30日，投资组合总额为87.69亿美元，包含417家投资公司，平均投资规模为0.2%[31] - 截至2025年9月30日，投资组合中近90%的投资在公允价值下的内部绩效评级为4或更高[42] - 截至2025年9月30日，债务投资的公允价值占本金的98.4%[39] - 截至2025年9月30日，非应计投资占总投资的0.6%，占公允价值的0.3%[42] 财务状况 - 截至2025年9月30日，资产总额为89.78亿美元，负债总额为49.96亿美元，净资产总额为39.83亿美元[45] - 每股净资产价值为14.97美元，较2025年6月30日的15.00美元减少0.03美元[10] - GAAP债务与股本比率降至1.23倍，49%的债务资金为无担保债务[10] - 可用流动资金总额为12亿美元[10] - 截至2025年9月30日，公司的流动性总额为12亿美元，约为未资助资产承诺的1.3倍[61] 分配与收益 - 宣布2026财年第一季度每股季度基础分配为0.39美元，季度基础分配覆盖率约为100%[10] - 2025年9月30日的每股累计常规分配为0.73美元[56] - 公司宣布2023年11月17日的补充分配为每股0.07美元，总金额为11,872,000美元[64] - 2023年11月17日的季度分配为每股0.37美元，总金额为62,750,000美元[64] - 2024年1月16日的季度分配为每股0.39美元，总金额为66,528,000美元[64] 未来展望 - 加权平均债务成本为5.6%[61] - 2028年票据的利率为固定利率7.310%加上一个月SOFR加3.327%[79] - 2029年票据的利率为固定利率6.248%加上一个月SOFR加2.444%[79] - JPMorgan信贷设施的利率范围为一个月SOFR加1.525%至一个月SOFR加1.775%[79] 其他信息 - 投资组合中，软件行业占比27%，医疗服务提供者和服务占比7%[32] - 投资收入收益率在2025年第三季度为12.8%[35] - 2025年9月30日的未实现投资增值为25,080,000美元，较2025年6月30日的-15,032,000美元显著改善[48]

核心业绩表现 - 季度每股收益为0.39美元，与市场预期一致，但低于去年同期0.47美元的水平[1] - 季度总收入为2.1784亿美元，低于市场预期1.24%，且低于去年同期2.2441亿美元[2] - 上一季度实际每股收益0.39美元，超出预期0.38美元，带来2.63%的正向意外[1] 近期股价表现与市场比较 - 公司股价自年初以来已下跌约10.2%，而同期标普500指数上涨13.4%，表现显著弱于大盘[3] - 股价未来的短期走势将很大程度上取决于管理层在财报电话会上的评论[3] 盈利预期与评级 - 在当前财报发布前，盈利预期的修正趋势对公司不利[6] - 基于当前状况，公司股票获得Zacks Rank 4（卖出）评级，预计短期内将继续表现弱于市场[6] - 对下一季度的普遍预期为每股收益0.38美元，营收2.1559亿美元；当前财年普遍预期为每股收益1.47美元，营收8.4071亿美元[7] 行业表现与同业比较 - 公司所属的金融-SBIC及商业行业在Zacks行业排名中处于后18%分位[8] - 研究显示，排名前50%的行业表现优于后50%的行业，优势超过2比1[8] - 同业公司PennantPark预计将在即将发布的报告中公布季度每股收益0.17美元，同比下降22.7%，营收预计为2904万美元，同比下降20.5%[9][10]