报告公司投资评级 - 买入（维持）[2][4] 报告的核心观点 - 公司2024年经营业绩相对承压，2025Q1利润端也承压，主要因紫杉醇聚合物胶束计提存货跌价准备及销售费用增长 考虑经营节奏阶段性承压，下调2025 - 2026年并新增2027年盈利预测，但看好公司核心品牌运营业务长期成长潜力及管线布局，维持“买入”评级 [4] 根据相关目录分别进行总结 公司基本情况 - 当前股价18.17元，一年最高最低为35.90/17.37元，总市值95.51亿元，流通市值95.49亿元，总股本5.26亿股，流通股本5.26亿股，近3个月换手率55.62% [2] 经营业绩 - 2024年营收80.94亿元（同比 - 1.96%），归母净利润6.92亿元（ - 2.87%），扣非归母净利润6.56亿元（ + 3.37%）；2025Q1单季度营收18.41亿元（ - 0.38%），归母净利润0.85亿元（ - 54.36%），扣非归母净利润约1亿元（ - 39.46%） [4] 盈利能力与费用端 - 2024年毛利率35.50%（ + 5.53pct），净利率9.48%（ + 1.02pct）；2024年销售费用率18.74%（ + 4.69pct），管理费用率3.47%（ + 0.33pct），研发费用率0.45%（ + 0.30pct），财务费用率0.88%（ + 0.14pct） [4] 业务情况 - 2024年核心品牌运营业务营收55.59亿元（ + 9.17%），还原两票制业务后为60.37亿元，毛利额26.68亿元，毛利率48.00%；批发配送业务营收21.36亿元（ - 23.00%）；零售业务营收3.73亿元（ + 3.69%） [5] 核心产品情况 - 2024年核心品牌迪巧系列营收21.01亿元（ + 10.73%），还原两票制业务后为22.03亿元（ + 10.87%）；扶正化瘀营收6.31亿元（ + 16.62%） [6] 盈利预测 - 预计2025 - 2027年归母净利润分别为7.56/9.15/11.30亿元（原预计10.00/12.04亿元），EPS为1.44/1.74/2.15元/股，当前股价对应PE为12.6/10.4/8.4倍 [4] 财务摘要和估值指标 | 指标 | 2023A | 2024A | 2025E | 2026E | 2027E | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 营业收入(百万元) | 8,256 | 8,094 | 8,986 | 10,098 | 11,494 | | YOY(%) | 9.9 | -2.0 | 11.0 | 12.4 | 13.8 | | 归母净利润(百万元) | 712 | 692 | 756 | 915 | 1,130 | | YOY(%) | 40.6 | -2.9 | 9.3 | 21.1 | 23.5 | | 毛利率(%) | 33.3 | 35.5 | 34.3 | 35.6 | 36.7 | | 净利率(%) | 8.6 | 8.5 | 8.4 | 9.1 | 9.8 | | ROE(%) | 24.7 | 29.4 | 23.0 | 23.6 | 24.2 | | EPS(摊薄/元) | 1.35 | 1.32 | 1.44 | 1.74 | 2.15 | | P/E(倍) | 13.4 | 13.8 | 12.6 | 10.4 | 8.4 | | P/B(倍) | 3.4 | 4.2 | 3.2 | 2.6 | 2.1 | [7] 财务预测摘要 - 包含资产负债表、利润表、现金流量表等多方面财务数据预测，如2025E流动资产6398百万元、营业收入8986百万元、经营活动现金流 - 84百万元等 [10]

控股股东持股变动 - 控股股东百洋医药集团有限公司未减持公司股份 [1] - 提前终止原减持计划并不再减持原计划额度内股份 [1] - 终止决定基于对公司发展前景的信心和公司价值的认可 [1]

股份情况 - 原计划2025年4月14日至7月13日减持15768579股，占总股本3.00%[2] - 截至2025年4月24日提前终止减持计划，未减持股份[2] - 截至公告日，持有公司股份369077400股，占总股本70.22%[2] 影响说明 - 提前终止不违反法规、已披露计划及承诺[3][4] - 不会导致控制权变化，不影响治理和经营[4]

财务表现 - 2024年公司收入80.94亿元 同比下滑2.0% 归母净利润6.92亿元 同比下滑2.9% 扣非归母净利润6.56亿元 同比增长3.4% [1] - 1Q25公司收入18.41亿元 同比下滑0.4% 归母净利润0.85亿元 同比下滑54.4% 扣非归母净利润1.00亿元 同比下滑39.5% [1] - 2024年实际收入高于预期79.2亿元 但归母净利润低于预期8.5亿元 主要因销售费用率较高 [1] 业务运营 - 品牌运营业务2024年收入55.59亿元 同比增长9.2% [1] - 迪巧品牌2024年收入21.01亿元 同比增长10.7% 通过OTC、保健品、跨境食品及小黄条系列产品推广实现增长 [1] - 海露品牌2024年收入7.36亿元 同比增长14.9% 通过线上线下推广不含防腐剂优势驱动增长 [1] - 百洋制药2024年收入9.53亿元 同比增长25.4% 其中扶正化瘀品种收入6.31亿元 同比增长16.6% [1] - 纽特舒玛品牌2024年收入1.21亿元 同比增长45.4% 通过学术推广及线上营销实现高速增长 [1] 费用结构 - 2024年销售费用率18.74% 同比上升4.69个百分点 管理费用率3.47% 同比上升0.33个百分点 研发费用率0.45% 同比上升0.30个百分点 财务费用率0.88% 同比上升0.14个百分点 [2] - 1Q25销售费用率19.09% 同比上升6.44个百分点 管理费用率3.55% 同比上升0.75个百分点 研发费用率0.29% 同比上升0.29个百分点 财务费用率1.22% 同比上升0.56个百分点 [2] 盈利能力 - 2024年毛利率35.50% 同比上升5.53个百分点 1Q25毛利率35.82% 同比上升6.07个百分点 主要因低毛利率批发业务收入占比下降 [2] - 1Q25净利润承压主因紫杉醇聚合物胶束计提存货跌价准备及销售费用率同比增长 [1] 业绩展望 - 预测2025-2027年归母净利润分别为7.5亿元、9.1亿元、10.5亿元 同比增长8.8%、21.5%、15.0% [3] - 对应2025-2027年EPS分别为1.43元、1.74元、2.00元 [3] - 给予2025年17倍PE估值 目标价24.33元 基于品牌运营业务附加值高、盈利能力强、产品矩阵齐全及百洋集团孵化项目拓展第二增长曲线 [3]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价 24.33 元 [4][7] 报告的核心观点 - 2024 年公司收入高于预期，归母净利润因销售费用率较高低于预期；1Q25 净利润增速承压，主因计提存货跌价准备和销售费用率增长，看好后续净利润增速改善 [1] - 上调品牌代理业务收入增速预期和销售费用率预期，预测 25 - 27 年归母净利润分别为 7.5/9.1/10.5 亿元，同比 +8.8%/+21.5%/+15.0% [4] - 考虑公司品牌运营业务附加值高、盈利能力强、产品矩阵齐全，且借助百洋集团拓展第二增长曲线，给予 25 年 17x 的 PE 估值 [4] 根据相关目录分别进行总结 经营情况 - 2024 年收入/归母净利润/扣非归母净利润 80.94/6.92/6.56 亿元，调整后同比 -2.0%/-2.9%/+3.4%；1Q25 收入/归母净利润/扣非归母净利润 18.41/0.85/1.00 亿元，同比 -0.4%/-54.4%/-39.5% [1] - 2024 年品牌运营业务收入 55.59 亿元，同比 +9.2%，其中迪巧收入 21.01 亿元，同比 +10.7%；海露收入 7.36 亿元，同比 +14.9%；百洋制药收入 9.53 亿元，同比 +25.4%，核心品种扶正化瘀收入 6.31 亿元，同比 +16.6%；纽特舒玛收入 1.21 亿元，同比 +45.4% [2] - 2024 年销售/管理/研发/财务费用率分别为 18.74%/3.47%/0.45%/0.88%，同比 +4.69/+0.33/+0.30/+0.14pct；1Q25 销售/管理/研发/财务费用率分别为 19.09%/3.55%/0.29%/1.22%，同比 +6.44/+0.75/+0.29/+0.56pct [3] - 2024 年/1Q25 毛利率分别为 35.50%/35.82%，同比 +5.53/+6.07pct，主因低毛利率的批发业务收入占比同比下降 [3] 盈利预测 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入 (人民币百万)|7,564|8,094|9,751|10,736|11,872| |+/-%|0.72|7.01|20.47|10.10|10.59| |归属母公司净利润 (人民币百万)|656.31|691.59|752.19|914.05|1,051| |+/-%|30.71|5.38|8.76|21.52|15.00| |EPS (人民币，最新摊薄)|1.25|1.32|1.43|1.74|2.00| |ROE (%)|24.22|29.45|25.69|27.10|27.26| |PE (倍)|15.75|14.95|13.75|11.31|9.84| |PB (倍)|3.87|4.35|3.79|3.23|2.77| |EV EBITDA (倍)|10.88|10.72|10.42|8.50|7.31|[6][18] 可比公司估值 |彭博代码|公司名称|收盘价（元）|总市值（亿元）|PE(x)（2023A）|PE(x)（2024E）|PE(x)（2025E）|PE(x)（2026E）| |----|----|----|----|----|----|----|----| |600998 CH|九州通|4.89|247|11x|11x|9x|9x| |601607 CH|上海医药|18.24|601|16x|13x|12x|10x| |600511 CH|国药股份|29.46|222|10x|11x|10x|9x| |603939 CH|益丰药房|28.38|344|24x|22x|19x|16x| |平均| - | - | - |16x|14x|13x|11x|[12]

核心观点 - 公司2024年营业收入略有下滑但业务结构优化 品牌运营业务保持增长并成为核心利润来源 同时投资和筹资活动现金流大幅变动反映战略调整 [1][2][12][13] 财务表现 - 营业收入80.94亿元同比下降1.96% 其中品牌运营业务收入55.59亿元同比增长9.17% 批发配送业务收入21.36亿元同比下降23.00% 零售业务收入3.73亿元同比增长3.69% [2] - 归母净利润6.92亿元同比下降2.87% 扣非净利润6.56亿元同比增长3.37% 差异主要源于非经常性损益从7743万元降至3565万元 [3] - 基本每股收益1.32元/股同比下降2.94% [4] 费用结构 - 销售费用15.17亿元同比增长15.42% 其中市场宣传推广费用10.59亿元较上期9.21亿元显著增长 [5] - 管理费用2.81亿元基本持平 财务费用7111万元同比增长8.38% 主要因利息支出从7173万元增至8009万元 [6][7] - 研发费用3614万元同比下降14.87% 其中职工薪酬减少但委托研发费用从77.5万元增至763.8万元 [8] 研发投入 - 研发投入金额3614万元占营业收入比例下降 但在研项目取得进展包括扶正化瘀肾病研究完成验收及沙库巴曲缬沙坦钠片完成小试工艺 [9] - 研发人员数量从74人增至86人 其中硕士学历从11人增至13人 专科及以下从11人增至21人 [10] 现金流状况 - 经营活动现金流净额8.14亿元同比增长1.80% 显示核心业务经营稳健 [11] - 投资活动现金流出11.31亿元同比增长61.29% 主要因新增对Zap Medical System等公司股权投资 [12] - 筹资活动现金流入21.99亿元同比增长38.38% 主要因银行借款增加及并购贷款 [13] 管理层薪酬 - 董事长兼总经理税前报酬344.96万元 四位副总经理报酬在300-316万元区间 财务总监报酬4.47万元且在关联方获取部分报酬 [18][19][20][21]

财务业绩 - 2024年公司实现营收80.94亿元 还原两票制后为85.72亿元 归属于上市公司股东的净利润6.92亿元 扣非净利润6.56亿元 同比增长3.37% [1] - 品牌运营业务营收55.59亿元 同比增长9.17% 毛利率48.00% 毛利额26.68亿元 占总毛利额92.84% [1] - 核心品牌迪巧系列营收21.01亿元 同比增长10.73% 还原两票制后为22.03亿元 同比增长10.87% [1] - 2025年第一季度营收18.41亿元 还原两票制后为21.49亿元 品牌运营营收12.95亿元 同比增长17.11% 还原两票制后为16.03亿元 同比增长31.70% [3] 业务结构 - 品牌业务收入占比达68.68% 毛利率48% 核心产品迪巧 扶正化瘀 纽特舒玛 海露均实现两位数增长 [3] - 批发配送业务持续压缩 向区域品牌业务优化升级 零售业务保持稳定 [2] - 公司拟每10股派现7.62元 预计派发超4亿元 股息率近4% [1] 行业定位与发展战略 - 医药品牌运营服务需求主要来自跨国药企国内推广 Biotech企业商业化需求 传统药企差异化渠道需求 [2] - 公司获得抗肿瘤1类创新药优替德隆注射液独家运营权 并与ZAP Surgical达成全方位合作 负责ZAP-X放射外科机器人在中国内地及港澳地区独家商业化 [3] - 公司发展经历三阶段：第一个十年成功孵化迪巧 泌特等品牌 第二个十年打造商业化平台 第三个十年目标升级为科技驱动型企业 [4]

公司信息 - 公司为青岛百洋医药股份有限公司，证券代码301015，债券代码123194[1] 会计政策变更 - 2025年4月24日公告按财政部2024年规定变更会计政策[4][9] - 变更后按《企业会计准则解释第18号》执行，无重大财务影响[5][7]

担保情况 - 公司及控股子公司拟为全资及控股子公司新增担保预计额度144,140.00万元，其中资产负债率低于70%的子公司担保预计额度为106,000.00万元，高于70%的为38,140.00万元[3] - 截至2025年4月17日担保余额合计24,796.32万元，本次新增担保额度合计144,140.00万元[6] - 截至2025年4月17日，公司及控股子公司担保额度总金额为105700万元，占最近一期经审计净资产的44.51%[36] - 公司及控股子公司对外提供担保余额为24796.32万元，占最近一期经审计净资产的10.44%[37] 子公司财务数据 - 青岛百洋健康药房连锁有限公司截至2024年12月31日资产负债率82.15%，截至2025年4月17日担保余额3,143.85万元，本次新增担保额度21,000.00万元，占公司最近一期净资产比例8.84%[6] - 青岛东源生物科技有限公司截至2024年资产负债率28.22%，截至2025年4月17日担保余额0.00万元，本次新增担保额度7,200.00万元，占公司最近一期净资产比例3.03%[6] - 天津百洋医药有限公司截至2024年资产负债率63.77%，截至2025年4月17日担保余额2,000.00万元，本次新增担保额度2,400.00万元，占公司最近一期净资产比例1.01%[6] - 山东百洋医药科技有限公司截至2024年资产负债率79.70%，截至2025年4月17日担保余额0.00万元，本次新增担保额度4,800.00万元，占公司最近一期净资产比例2.02%[6] - 青岛百洋易美科技有限公司截至2024年资产负债率144.75%，截至2025年4月17日担保余额867.83万元，本次新增担保额度2,400.00万元，占公司最近一期净资产比例1.01%[6] - 青岛百洋挑剔喵商贸有限公司截至2024年资产负债率101.61%，截至2025年4月17日担保余额2,700.00万元，本次新增担保额度4,440.00万元，占公司最近一期净资产比例1.87%[6] - 上海黄海制药有限责任公司截至2024年资产负债率38.89%，截至2025年4月17日担保余额6,725.80万元，本次新增担保额度40,200.00万元，占公司最近一期净资产比例16.93%[6] - 青岛百洋制药有限公司截至2024年资产负债率58.82%，截至2025年4月17日担保余额8,958.83万元，本次新增担保额度15,000.00万元，占公司最近一期净资产比例6.32%[6] 公司及子公司业绩 - 2024年公司营业收入6767.59万元，2025年1 - 3月为1442.14万元[15] - 2024年公司净利润 - 1112.86万元，2025年1 - 3月为 - 25.64万元[15] - 2024年青岛百洋易美科技有限公司净利润 - 2049.42万元，2025年1 - 3月为128.46万元[17] - 2024年青岛百洋挑剔喵商贸有限公司净利润 - 630.73万元，2025年1 - 3月为 - 519.03万元[19] - 2024年公司营业收入1929.58万元，2025年1 - 3月为355.92万元[22] - 2024年公司净利润 - 124.68万元，2025年1 - 3月为 - 32.37万元[22] - 2024年河北百洋诚达医药有限公司营业收入51342.25万元，2025年1 - 3月为15775.32万元[24] - 2024年河北百洋诚达医药有限公司净利润21872.77万元，2025年1 - 3月为4417.95万元[24] - 2024年1 - 12月公司营业收入307.08万元，利润总额 - 3066.95万元，净利润 - 1780.13万元[28] - 2024年1 - 12月上海黄海制药营业收入64650.80万元，利润总额9970.96万元，净利润8481.52万元[31] - 2024年1 - 12月青岛百洋制药营业收入30709.70万元，利润总额8580.84万元，净利润6895.26万元[33] 其他 - 公告包含第三届董事会第三十一次会议决议和第三届监事会第二十五次会议决议[39] - 公告发布时间为2025年4月24日[40]

业绩总结 - 2024年度监事会召开11次会议，规范运作[2] - 监事会认为公司2024年各层级依法运作，财务体系健全[4][5] 未来展望 - 监事会2025年计划提升公司规范运作和治理水平[8] 其他新策略 - 第三届监事会多次会议审议通过多项议案[2]