纪要涉及的行业和公司 - **行业**：消费品（趋性品牌、宠物用品及食品）、电子（电子烟、AI眼镜） - **公司**：百亚、豪悦、洁婷、天元宠物、H&B、iQOO、MetaRibbon、Rocky、雷鸟、明月、英帕斯、万代、BAT、艾特拿、可望、陶通 纪要提到的核心观点和论据 行业趋势 - **趋性品牌**：线下渠道壁垒高，新品牌难进入，但内容电商抖音崛起为二三线品牌提供弯道超车机会，如百亚在抖音份额居首且全国化扩张逻辑顺畅[1] - **电子AI及AI眼镜**：成长赛道，渗透率快速甚至加速提升，源于消费情绪价值和自我愉悦意识崛起，有现象级产品带动需求，产品供给受重视[2] - **电子烟**：H&B赛道中长期成长性好、空间大，下游大客户BAT的Glode二代6月将进入日本第二个市场[3][5] - **宠物**：赛道渗透率进入加速提升边际趋势[5] 公司情况 - **豪悦（洁婷）** - **经营考核**：重视洁婷收入规模，短期对利润有容忍度，团队考核转向中长期指标，职业经理人模式延续[6][7] - **电商团队**：大本营在武汉，杭州办公室有5 - 6名核心运营人员，大促时增至十余人，便于与平台对接[8] - **产品产能**：今年推出双优慈善服立体护围和吸引力两个系列新品，吸引力产品定位高端，自身有研发基因，与豪悦并购后在新材料研发和产能上获赋能[9] - **渠道方面**：核心区域线下渠道优势明显，源于前身斯宝集团化妆品递推促销模式；电商重要性提升，公司放权，费用有年度预算[10][11] - **费用投放**：公司看重规模，费用投放是重要支撑，去年洁婷品牌收入6亿多、利润2500万，利润率低[12] - **天元宠物** - **收入构成**：2024年宠物用品收入占比55%，宠物食品占比43%，外销与内销各占一半[12] - **内销业务**：主要为宠物食品代理商，与艾特拿、可望等合作，2024年收入高增因获一级代理权；收购陶通利于稳固代理权合作，代理权一年一签[13][14] - **产能模式**：30%自产、70%外协，借助浙江、义乌产业链；受关税影响在东南亚布局产能，如柬埔寨2020年设厂、越南有铁笼子工厂[15] - **业绩展望**：内销随市场成长但今年难超去年增速，希望控制存货减值影响利润[16] 其他重要但可能被忽略的内容 - 日本万代是长牛公司，品牌矩阵做好后会进行产品延展和拓展[4] - 电子烟H&B赛道中，飞沫一年的H&B销量占比可观，在日本、欧洲渗透率和市占率提升快[3] - AI概念虽有多年，但市场对其关注从去年MetaRibbon现象级产品出现后增强，还有Rocky、雷鸟及大厂将推AI新品[3][4]

财务表现 - 2024年营业收入29.29亿元 同比增长6.25% [1] - 归母净利润3.88亿元 同比下降11.65% [1] - 扣非后归母净利润3.76亿元 同比下降11.10% [1] - 经营活动现金流量净额5.84亿元 同比减少25.52% [1] - 总资产48.52亿元 同比增长4.41% [1] - 归属于上市公司股东的净资产33.01亿元 同比增长2.60% [1] 人力资源 - 2024年在职员工1759人 同比增加9.66% [2] - 母公司员工967人 子公司员工792人 [2] 管理层信息 - 董事长兼总经理李志彪 58岁 义乌批发生意背景 [2] - 李志彪2024年薪酬240.1万元 同比减少17.24% [2]

报告核心观点 新消费需求多点迸发，重构竞争格局孕育新企业，成长性赛道和底部布局价值龙头均有投资机会，包装制造低波稳回报，出口关注赛道和个股Alpha [5][6] 轻工内销 新消费需求与企业成长 - 新消费爆发源于年轻消费群体特点，给予国货崛起机会，新消费赛道机遇孕育新企业 [5] - 国货崛起，如百亚股份、登康口腔、豪悦护理等品牌份额提升，成长动能充沛 [5] - IP潮玩满足年轻消费者需求，布鲁可、晨光股份等企业发展良好 [5] - 黄金珠宝行业变革，潮宏基具备差异化优势和成长潜力 [5] - 宠物用品行业整合，天元宠物、依依股份等企业值得关注 [5] - AI眼镜、AI床垫等新赛道中长期高成长，康耐特光学、慕思股份等企业有布局 [5] - 电动两轮车政策带动行业提速，雅迪控股、爱玛科技等企业受益 [5] - 公牛集团等消费白马保持份额提升趋势，核心竞争力强化 [5] 国货崛起案例 - 百亚股份益生菌大单品红利延续，电商驱动，线下扩张，品牌份额加速提升 [21][23] - 豪悦护理婴儿尿裤主业修复，收购洁婷品牌发力，打开成长空间 [24][27] - 登康口腔产品升级，电商发力，冷酸灵品牌资产积淀深厚，增长有望提速 [28][33] IP潮玩市场 - IP衍生品市场规模增长，细分赛道消费属性和受众有差异 [34][37] - 布鲁可产品性价比高，IP和渠道优势明显，未来扩张空间大 [44][48] - 晨光股份IP战略提高，多业务条线推进，出海空间广阔 [53][55] - 创源股份主业稳健，关注国内IP文创业务弹性 [56] 黄金珠宝行业 - 黄金珠宝行业规模提升，产品工艺升级和悦己消费带动变革 [63][65] - 潮宏基品牌定位差异化，设计能力突出，渠道红利延续 [66][71] 宠物用品行业 - 宠物用品行业细分赛道多，企业以出口代工为主，2024年行业修复 [75] - 依依股份深耕宠物卫生护理用品赛道，收入利润大幅改善 [76][80] - 源飞宠物牵引用具和宠物零食双轮驱动，发力自主品牌 [81][83] 智能眼镜行业 - 智能眼镜持续迭代，AI、AR眼镜有望驱动行业量价齐升，格局优化 [84][91] - 康耐特光学布局XR打开增长空间，股权激励彰显信心 [92][94] - 明月镜片国产镜片知名，离焦镜和智能眼镜业务有发展 [95][97] - 博士眼镜连锁渠道龙头，延伸上游产业链，布局智能眼镜 [98][104] AI床垫与设计 - 2025年国内AI床垫爆发，国补催化，头部企业推出新品 [105][109] - 群核科技酷家乐软件市占率第一，与顾家合作推出AI设计大脑 [114] 电动两轮车行业 - 2024年政策密集出台，2025年新国标和以旧换新带动行业提速 [116][118] - 东南亚出海空间约2500万台，国内品牌份额相对靠前 [128][130] - 雅迪控股战略领先，改革提质，α明显 [131][136] 公牛集团 - 公牛集团是民用电工行业标杆，传统业务优势稳健，新业务增长接力 [137][143] 家居 行业复盘与政策影响 - 家居行业估值受地产和消费beta影响，2024年以来先抑后扬，政策催化股价上行 [145][147] - 政策发力扭转地产悲观预期，二手房占比提升对冲新房下滑 [148][152] - 2024年以旧换新政策效果显著，头部企业整合Alpha再现 [153] 补贴政策分析 - 2025年家居补贴政策至少贡献10%以上需求拉动，存量房逻辑主导 [158][164] 重点企业分析 - 欧派家居大家居战略推进，整装提供增长动能，零售有望修复 [165][170] - 索菲亚整家定制战略推进，对政策响应领先，内销和海外布局打开空间 [171][173] - 顾家家居组织体系和人才矩阵完善，内贸和外贸业务发展良好 [174][178] - 慕思股份受益以旧换新政策，打造AI床垫大单品，渠道多元化布局 [179][181] - 志邦家居组织管理高效，整家、整装、海外业务均有发展 [182][185] - 喜临门聚焦主业，渠道和营销变革，国际和工程业务稳步推进 [186][189] - 敏华控股立足功能沙发，内销和外销业务增长 [190][193] 包装 行业格局与企业分析 - 包装行业竞争格局清晰化，头部企业份额提升，具备安全边际 [8][9] - 裕同科技主业成长，分红预期强化，全球化布局受益供应链变化 [195][197] - 美盈森海外业绩高增，分红潜力大，盈利能力上行 [198][202] - 永新股份是优质高股息资产，产业链延伸和海外拓展打开空间 [203][207] - 紫江企业包装主业稳健，铝塑膜业务有发展，高股息优势显现 [217][220] 金属包装投资逻辑 - 金属包装需求端啤酒罐化率提升扩容，供给端格局优化，利润率有望提升 [221] 出口 行业现状与品类筛选 - 4月轻工出口数据同比下滑3%，好于预期，结合多维度筛选出口品类 [245] 重点企业分析 - 嘉益股份保温杯潮流化发展，增长动力充足，关税风险可控 [246][249] - 匠心家居新客户、新系列放量，自主品牌有望发展 [250][253] - 天振股份PVC地板和RPET地板共振，底部向上空间可期 [254][260] - 永艺股份新客户放量，海外产能爬坡，α逐步兑现 [261][268] - 致欧科技品牌和供应链优势强化，多区域和平台扩张 [269][273] - 共创草坪人造草坪领域领先，全球化布局带动盈利提升 [274][279] 摩托车出海 - 2024年为国摩中高端自主品牌出海元年，当前可触达市场超5倍空间 [280][292] - 钱江摩托是出海最顺β标的，25Q2有望迎来数据拐点 [295][296] 盈利预测和估值 报告给出轻工板块多家公司2023A、2024A、2025E的归母净利润、增速、PE等数据 [297]

交易概述 - 豪悦护理全资子公司南通佰俪安护理用品有限公司以2 66亿元完成收购南通大王土地使用权、厂房及部分设备[1] - 交易完成后项目公司已取得两份不动产权证[1] - 南通大王将婴儿纸尿裤业务委托给包括豪悦护理在内的外部公司继续销售[2] 战略动机 - 收购基于婴儿产品设备产能利用率较好 为新产品研发和新渠道拓展预留空间[1] - 利用标的物现有设备及完好厂房优势优化业务布局[1] - 目标形成新的盈利增长点并增强持续经营能力[1] 行业背景 - 婴童护理用品市场呈现稳定增长态势 婴儿纸尿裤需求持续上升[1] - 收购成熟产能有助于满足市场扩容的供给需求[1] - 优化生产布局可提升效率并分散经营风险[1] 业务表现 - 2024年公司实现营业收入29 29亿元 其中婴儿卫生用品收入20 60亿元 占比70 32%[2] - 采用"品牌+代工"双轮驱动模式提升产能利用率和现金流稳定性[2] - 持续加大自主品牌"希望宝宝""sunny baby"建设力度[2] 发展策略 - 重点依托抖音、小红书等新兴线上渠道扩大品牌影响力[2] - 逐步增加广告投入和推广力度提升市场占有率[2] - 未来将聚焦产品创新并拓展国内外市场[2] - 通过优化供应链管理和生产效率实现持续稳健发展[2]

报告公司投资评级 - 首次覆盖给予“买入”评级 [3][60] 报告的核心观点 - 豪悦护理是吸收性卫生用品制造龙头，自主品牌布局加快，2024 年收购湖北丝宝集团进军卫生巾自主品牌领域，2024 年营收 29.29 亿元、同比+6.25%，归母净利 3.88 亿元、同比-11.65%，25Q1 营收、归母净利分别同比+42.42%、+5.67% [1] - 纸尿裤行业价升驱动为主，2024 年零售规模约 411 亿元、同比-6.9%，预计未来 5 年 CAGR 约-3.9%，2024 年新生儿数量回升，公司 25 年纸尿裤代工主业有望回暖 [2] - 卫生巾行业量价稳中有升，2024 年零售规模约 995 亿元、同比+3.3%，预计未来 5 年 CAGR 约+3.3%，公司并表洁婷品牌后发力电商和新品，量价齐升带动品牌势能提升 [3] - 预计公司 2025 - 2027 年归母净利润分别为 4.6 亿元、5.4 亿元、6.5 亿元，增速分别为 17.5%、18.5%、20.0%，目前股价对应 25 年、26 年 PE 低于可比公司平均值，看好制造+品牌双驱成长 [3] 根据相关目录分别进行总结 吸收性卫生用品制造龙头 - 公司 2008 年成立，以 ODM 起家，研发制造优势领先，绑定优质客户，近年加快自主品牌布局，2024 年收购湖北丝宝集团进军卫生巾自主品牌领域 [13] - 2024 年公司营收 29.29 亿元、同比+6.25%，归母净利 3.88 亿元、同比-11.65%，25Q1 营收、归母净利分别同比+42.42%、+5.67% [1] - 2018 - 2024 年婴儿卫生用品销量 CAGR 为 15.8%，均价 CAGR 为-1.9% [17][19] 纸尿裤行业价升驱动为主，25 年公司主业经营有望回暖 - 2024 年中国纸尿裤行业零售规模约 411 亿元、同比-6.9%，预计未来 5 年 CAGR 约-3.9%，量价 CAGR 分别-5.6%、+1.8% [2][29] - 2024 年新生儿数量 954 万人、同比+5.8% [2][29] - 2024 年销售额排名前三的品牌分别为金佰利、宝洁、Babycare，国产纸尿裤品牌份额提升 [37] - 公司产能优势显著，当前纸尿裤潜在产能较 2019 年约 16 亿片达约 3 倍提升，预计 25 年纸尿裤代工主业有望回归正常发展通道 [39] 卫生巾行业老树新花，洁婷电商+新品驱动量价齐升 - 2024 年中国卫生巾零售规模约 995 亿元、同比+3.3%，预计未来 5 年 CAGR 约+3.3%，量价 CAGR 分别为+0.6%、+2.7% [3][43] - 2024 年国内卫生巾行商超、电商、本地杂货店、便利店、美妆店渠道占比分别为 47.1%、32%、12.5%、4.7%、3.4% [3][43] - 洁婷品牌 24 年市占率约 1.3%、位列行业第八，25Q2 发力电商尤其抖音渠道，配合新品推出，2Q25QTD 抖音平台累计销售额同比约+164% [47] - 公司其他自主品牌业务 2024 年实现收入 2.32 亿元，同比增长 57.55% [51] 盈利预测与投资建议 盈利预测 - 预计 2025 - 2027 年婴儿卫生巾用品销售量 25 年增约 14%，26 - 27 年保持 10%左右增长，单价 25 年企稳，26 - 27 年保持稳定 [54] - 预计 2025 - 2027 年成人卫生用品销量保持 5%左右稳定增长，单价 25 年企稳，26 - 27 年保持稳定 [54] - 预计 2025 - 2027 年非吸收性卫生用品及其他产品保持 25 - 30%左右的较快增长 [54] - 预计 2025 - 2027 年丝宝集团保持 20 - 25%左右较快增长 [55] - 预计 2025 年公司毛利率延续小幅改善，2026 - 2027 年维持平稳，整体毛利率在丝宝集团营收占比扩大下保持提升 [55] - 预计 2025 - 2027 年销售费用率保持近 15%水平，25 年管理费用率略有提升，26 - 27 年略有优化，财务费用率 25 年受存款利息下降影响有所提升，26 - 27 年维持平稳 [55] - 预计 2025 - 2027 年公司收入分别为 41.3 亿元、46.9 亿元、53.7 亿元，增速分别为 41.0%、13.6%、14.3%，归母净利润分别为 4.6 亿元、5.4 亿元、6.5 亿元，增速分别为 17.5%、18.5%、20.0% [56] 投资建议 - 选取百亚股份、稳健医疗、倍加洁为可比公司，目前公司股价对应 25 年、26 年 PE 为 19X、16X，低于可比公司平均值，首次覆盖给予“买入”评级 [60]

市场扩张和并购 - 2025年3月6日公司审议通过购买南通大王生产线议案[2] - 近日南通佰俪安与南通大王完成相关资产交割[2] 数据相关 - 共有宗地面积84,015.69平方米，房屋建筑面积67,764.36平方米[5] - 国有建设用地使用权分别于2066年7月5日、2063年3月5日止[5]

报告核心观点 - 轻工行业2025年度中期投资机会丰富，IP衍生品、新型烟草、个护等多个细分领域各有亮点，需关注各领域龙头企业成长潜力及行业趋势变化 [4] 各部分总结 IP衍生品 - IP衍生品围绕知识产权开发商品及服务，产业链涵盖授权、设计、生产和分销等环节，现代媒介变化推动无内容IP发展 [26] - 2019年中国进入精神消费时代，IP衍生品满足情绪、社交和收藏价值，优质供给和现代媒介增加付费意愿 [28][32] - 不同IP衍生品在目标客群、产品属性和销售渠道上存在差异，如布鲁可定位低龄客群，依赖外部IP和经销渠道 [35][39] - 泡泡玛特全球化战略加速、热门IP爆火、新IP起量和旧IP深化运营推动收入高增，文化出海成果显著 [40][43][46] - 布鲁可通过全人群、全价位和全球化驱动增长，BFC社区运营赋能品牌 [47][50][51] - 晨光股份发力IP衍生品，复用传统渠道，推进品牌出海 [55] - 广博股份作为谷子经济A股龙头，拓展IP、品类和渠道，创意文具业务有望带来增量 [57] 新型烟草 - 菲莫国际从传统烟草巨头向“无烟未来”引领者转型，揭示全球烟草产业向新型烟草发展方向 [62][81] - 关注新型烟草产业链相关公司，如思摩尔国际、盈趣科技、中烟香港等 [8] - 思摩尔国际是全球最大电子雾化设备制造商，雾化主业企稳，重视HNB业务成长潜力，GLO HILO在日本发售有望带来增长 [86][88][89] 个护 - 卫生巾和牙膏“量稳价增”，外资品牌市占率下降，内资品牌通过差异化产品和抖音红利提升份额，宠物食品为内资品牌提供成长空间 [94][99] - 百亚股份以差异化益生菌系列和抖音红利实现增长，后续关注新品推广和线下盈利改善 [100][105] - 登康口腔电商提速、高端爆品推动量价齐升，年中和Q4推新品，线下推广带动增长 [109] - 豪悦护理代工主业延续优势，发力自主品牌，洁婷品牌定位和势能提升 [112][113] - 源飞宠物代工主业增势良好，自主品牌厚积薄发，计划拓展品类和价格带 [116] 家居 - 新房影响斜率放缓，国补托底，家居需求磨底，供给缓慢退出，龙头经营韧性强 [120][125] - 流量变迁导致整装渗透率提升，消费降级挑战商业模式，判断公司竞争力应关注流量获取和转化能力 [127][133] - 国补对需求形成支撑，龙头加速提份额，下半年内需弱稳定，推荐确定性高股息和中长期有竞争力的公司 [135][140] 造纸 - 当前造纸大周期处于底部磨底，浆、纸价格底部震荡，2025年新增供给压力大，2026年后有望逐步平衡 [141][145][151] - 纸企吨盈利2024Q4触底，2025Q1修复，预计2025Q2稳定，2025Q3有压力，2025Q4有望改善 [155] - 推荐底部布局太阳纸业，中期周期上行可布局玖龙纸业、博汇纸业等 [158] 包装 - 持续看好高股息标的裕同科技和永新股份，裕同科技全球化战略空间广阔，永新股份有望拓展新包装领域 [160] - 奥瑞金并购中粮包装落地，期待二片罐提价驱动行业盈利改善，国内二片罐业务盈利水平环比有望改善 [162] 电动两轮车 - 2025年低基数和以旧换新需求拉动，电动两轮车销量和业绩增长确定性强，中长期看好龙头份额提升和产业链布局、出海 [170] 出口 - 美国关税政策不确定，但多数轻工品类进口依赖度高、劳动密集，产能难回流，可寻找确定性成长标的 [178] - 推荐关注匠心家居、嘉益股份、永艺股份，它们在海外产能、竞争力和成长空间方面具有优势 [182]

股份回购及注销情况 - 公司于2025年4月25日审议通过《关于注销部分回购股份的议案》，同意注销回购股份421,865股 [1] - 注销原因为回购专用证券账户部分股票有效期已满三年且未被用于股权激励或员工持股计划 [1] - 本次注销股份存放于公司回购专用证券账户中，计划于2025年7月2日完成注销 [2] 历史回购方案执行情况 - 2021年第三次临时股东大会审议通过回购方案，计划以自有资金回购股份，金额不低于1.4亿元不超过2亿元，价格不超过75元/股 [1] - 实际回购数量为4,218,652股，占公司总股本2.64%，成交价区间35.04-55.958元/股，交易总金额1.99亿元 [2] - 2022年5月9日已注销3,796,787股，剩余421,865股原计划用于股权激励 [2] 股份结构变动影响 - 注销前公司总股本215,489,505股，其中有限售条件股份448,000股（0.21%），无限售条件股份215,041,505股（99.79%） [4] - 注销421,865股后总股本变为215,067,640股，无限售条件股份减少至214,619,640股，股权结构比例基本保持不变 [4] - 本次注销不会对公司财务状况、经营成果及控股股东地位产生重大影响，公司上市地位不受影响 [4]

股份回购 - 回购资金总额1.4 - 2亿元，价格不超75元/股[4] - 截至2022.4.29累计回购4218652股，金额近2亿元[5] 股份注销 - 拟于2025.7.2注销回购股份421865股[2][3][6] 股份变动 - 无限售股变动后为214619640股[7] - 回购账户变动后为979104股[7] - 股份总数变动后为215067640股[7]

纪要涉及的行业或者公司 - 豪悦护理 [1][2] - 杰婷 [2] 纪要提到的核心观点和论据 - **投资逻辑**：一是杰婷发展潜力和趋势，关注其品牌发展和估值重估；二是公司主业与生育政策及人口增长的关系，关注生育政策带来的潜在期权 [3] - **板块波动原因**：受杰婷发展及二季度业绩展望影响，618 期间杰婷抖音增速显著，电商业务提速由新品驱动 [2][4] - **杰婷新品表现**：透气双 U Pro 定价提升，新引力定位中高端市场，618 期间仅浅试水，处于推广种草阶段，线下在部分优势区域推广但铺货速度较慢 [2][5][6] - **豪悦护理主业发展**：今年预计有明显增长，能抵挡国内出生人口缓慢下降负面影响，市场份额从四五个点提升至接近 10 个点，出海业务在泰国增长显著，今年计划增加产能 [7] - **国内生育政策影响**：积极变化对豪悦护理有正面影响，若政策更积极将提升公司主业预期及估值，为公司提供一定期权 [8] - **未来发展预期**：2025 年主业收入增长超 10%，明后年至少维持稳定或个位数增速，杰婷今年处于初期变化阶段，后续发力可能有更好效果 [2][9] - **收购杰婷影响**：对供应链和制造端降本增效，提升杰婷线下业务竞争力，预计公司整体毛利率将逐步提升 [10] - **板块回调原因**：进入二季度业绩反馈期，去年二季度净利率较高，今年盈利情况尚不明确，部分公司业绩预期下调导致板块情绪走弱 [11] - **长期发展关注指标**：主业稳定增长、杰婷线上 ROI、收购协同效应、报表质量和毛利率改善 [12] - **今年业绩预期**：预计实现利润约 4.8 亿元，主业贡献约 4.4 亿元，杰婷贡献几千万元，主业可给予 15 倍左右估值，对应市值约 70 亿元，捷成目前市值预期为 15 亿元，今年收入目标为 9 - 10 亿元 [13] 其他重要但是可能被忽略的内容 - 当前内需股票配置建议关注具备优秀现金流和高分红能力、长期业绩稳健的公司，如欧派、索菲亚、顾家慕斯等 [14]