报告行业投资评级 未提及相关内容 报告的核心观点 - 亚太地区可持续基金表现分化，有更广泛区域授权的基金连续六个季度跑赢非ESG同行，业绩对可持续投资资产管理规模渗透率至关重要 [1] - 看好支持电力/水/能源可靠性、能源/资源/土地效率以及应对人口老龄化/劳动力紧张的股票 [1] - 日本股票在现代化所需的电力/水基础设施和自动化与效率解决方案供应链中处于有利地位 [61] 各部分总结 APAC Sustainable Fund Flows, AUM, Performance - 亚太地区专注可持续的股票资产管理规模基本持平于2120亿美元，2025年第一季度有9亿美元的小幅流出，主要来自日本和新兴市场基金 [9] - 被动可持续策略在亚太地区继续占据份额，占总亚太地区专注可持续资产管理规模的52%，2025年第一季度吸引了10亿美元的流入 [9] - 全球可持续基金在2025年第一季度出现了164亿美元的大幅流出，主要由西欧和北美基金主导 [9] - 亚太地区专注可持续基金的资金流向与业绩相关，基于三年风险调整后回报排名前两个五分位数的基金在2024年有60亿美元的累计流入，而后两个五分位数的基金有160亿美元的累计流出 [10] - 可持续股票在所有亚太地区专注基金中的渗透率在2025年第一季度略有下降至5.9%，较2024年底下降7个基点 [12] Performance of APAC Sustainable funds - 亚太地区专注可持续基金在2025年第一季度略微跑输同类基金，中位数基金表现处于第45百分位，高于2024年第四季度的第40百分位 [35] - 大中华区专注可持续基金表现不佳，在2025年第一季度处于第38百分位，但较2024年第四季度有所改善 [36] - 日本专注基金表现有所改善，从第43百分位提升至第47百分位，而澳新地区专注可持续基金在2025年第一季度表现低于同类基金中位数 [36] - 具有更广泛区域授权的基金连续六个季度跑赢，2025年第一季度中位数基金处于第57百分位，高于2024年第四季度的第55百分位 [37] Dissecting top performing Sustainable funds - 对表现最佳的10只具有广泛亚太区域授权的可持续基金进行分析，这些基金平均在12个月累计回报基础上跑赢MSCI亚太除日本指数4.4个百分点 [53] - 8只基金声称将环境、社会和治理因素纳入投资过程，4只基金进行主题投资，主要关注可持续发展主题领域 [54] - 这些基金资产的58%投资于中国大陆和印度，相对低配香港和东盟市场，大幅高配台湾市场 [55] - 这些基金相对低配公用事业、工业和房地产等行业，高配通信服务、信息技术和金融等行业 [56] Differentiation beyond AEJ - 日本股票在电力/水基础设施和自动化与效率解决方案供应链中处于有利地位，优先考虑的绿色资本支出垂直领域、对公司治理和质量的高度关注以及人口老龄化将继续推动日本企业盈利 [61] - 分析师看好Harmonic Drive Systems，因其在工业机器人组件供应方面的领先地位和在人形机器人应用方面的潜力 [66] Additional APAC ideas - 使用GS SUSTAIN ESG工具包和质量数据筛选出具有强劲资本回报和可持续发展概况的股票，包括JYP Entertainment、Kweichow Moutai等 [82][83] - 筛选出亚太地区运营环境与社会动量机会的股票，包括PeptiDream、Zhen Ding等 [86] - 列出全球可持续基金中最相对高配和最广泛持有的亚太股票，如Huaneng Lancang、Ganfeng Lithium等 [89][91] APAC Sustainability Policy Monitor - 印度财政部在2025年5月发布了气候融资分类法草案框架，旨在促进与印度2070年气候目标和转型路径相一致的融资，咨询将持续至2025年6月 [93] - 更新GS SUSTAIN亚太可持续政策框架，识别可能影响企业披露和可持续投资者基金流程的关键法规 [94]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 国际贸易法院阻止特朗普政府依据《国际紧急经济权力法》（IEEPA）征收关税，该裁决阻止了自年初以来6.7个百分点的关税上调，但不影响部门关税；政府可依据其他法律权力征收关税，此裁决虽使关税计划受挫、增加不确定性，但可能不改变多数美国主要贸易伙伴的最终结果 [1] 根据相关目录分别进行总结 法院裁决内容 - 国际贸易法院3名法官组成的小组对特朗普政府依据IEEPA征收的关税作出简易判决，阻止了自年初以来6.7个百分点的关税上调，包括10%的基线关税（有效关税税率增加3.6个百分点）、对中国进口商品加征的20个百分点额外关税（2.7个百分点）以及对加拿大和墨西哥不符合美墨加协定的进口商品征收的25%关税（0.4个百分点）；该裁决不影响依据第232条征收的关税，若所有待决调查都导致征收25%的关税，可能使美国平均有效关税税率再增加4.9个百分点 [2] - 法院以国会无限度授权征收关税违宪，且IEEPA征收关税的权力理解不允许特朗普政府征收如此大规模关税为由，驳回“解放日”关税；指出总统可依据《1974年贸易法》第122条在150天内征收最高15%的关税以解决国际收支逆差，依据第301条解决不公平贸易行为；认为对加拿大、中国和墨西哥征收的移民/芬太尼关税未“应对”所引用的紧急情况，以长期贸易逆差为由的“解放日”关税不符合“异常和特殊”威胁的标准；还驳回紧急情况构成不可裁判的政治问题的观点 [3] 裁决后续影响 - 裁决要求政府10天内停止征收关税，但未规定退还已征收的关税；特朗普政府已向美国联邦巡回上诉法院上诉，还可能向最高法院上诉，但未来10天内这些机构不太可能作出决定 [7] 政府其他关税征收途径 - 政府可能在10天内无法通过上诉恢复关税，预计白宫将依据第122条宣布类似的全面关税，为对较大贸易伙伴发起一系列第301条调查争取时间，可能在某些情况下征收高于10%的关税；但未来几个月内不太可能完成对所有美国贸易伙伴的第301条调查；若法院对基于IEEPA的关税裁决仍然有效，150天后第122条关税到期时，较小贸易伙伴和/或与美国贸易顺差较小的国家可能不会面临基线关税 [7] - 该关税决定预计不会对国会的财政方案产生重大影响，被法院驳回的关税每年可能增加近2000亿美元收入，与财政方案明年增加的赤字大致相当；预计特朗普政府会找到其他征收关税的方式，大部分收入仍有望实现 [9] - 政府可依据第122条迅速用最高15%的类似关税取代10%的全面关税，该关税最长持续150天，之后需国会行动才能延长；美国贸易代表可迅速对主要贸易伙伴发起第301条调查，为调查完成后征收关税奠定程序基础；第232条关税可扩大到其他部门；《1930年贸易法》第338条允许总统对歧视美国的国家进口商品征收最高50%的关税 [8]

报告公司投资评级 - 维持对Big Yellow的“中性”评级 [1] 报告的核心观点 - 英国低增长环境和全球宏观经济不确定性下，填补空缺仍具挑战，预计入住率在2026财年和2027财年分别稳定在80.3%和81%，费率增长已放缓，预计2026财年为3% [2] - Big Yellow资产负债表强劲，开发项目有望产生3660万英镑的净营业收入，收益率为8.7% [3] - 认为Big Yellow的估值基本反映了上行和下行风险，市盈率为6.3%，高于长期平均水平，市净率较净资产值有31%的折让，低于长期平均水平 [4] 根据相关目录分别进行总结 财务数据 - 市场资本：19亿英镑/26亿美元；企业价值：24亿英镑/32亿美元；3个月平均每日交易量：340万英镑/450万美元 [5] - 预计2025 - 2028财年的收入分别为1.778亿英镑、1.832亿英镑、1.993亿英镑和2.165亿英镑 [5] - 预计2025 - 2028财年的每股收益分别为57.92便士、59.55便士、60.85便士和64.19便士 [5] 业务分析 - 同店收入增长持续减速，2024/25财年降至2.3%，入住率保持稳定 [16] - 谷歌搜索“附近的自助存储”在5月有所下降，前瞻性需求指标疲软 [2] 资产负债表 - 现金及现金等价物、应收账款、存货等资产项目和应付账款、短期债务、长期债务等负债项目在2025 - 2028财年有相应的预计数值 [15] - 2025 - 2028财年的净债务分别为3.858亿英镑、4.55亿英镑、4.811亿英镑和4.717亿英镑 [15] 估值分析 - Big Yellow的市盈率为6.3%，高于长期平均水平4.6% [28] - 市净率较净资产值有31%的折让，低于长期平均水平0% [30] 预测调整 - 2026 - 2030财年的每股收益估计变化为0%至 - 2%，股息每股估计变化为 + 1%至 - 1% [32] - 2026 - 2030财年的净资产值估计变化为 - 2% [32] - 加权平均资本成本从6.67%提高到6.77% [32] 风险因素 - 宏观环境、管道项目、英国住宅市场和融资环境的变化可能影响公司的盈利预测和估值 [40]

报告公司投资评级 - 对Vornado Realty Trust（VNO）的评级为Sell [14] 报告的核心观点 - 1Q25财报后更新模型和目标价并展示估值趋势 [1] - 预计2025年可比FFO与2024年基本持平 2027年PENN 1和PENN 2的租赁将推动显著增长 [4] - VNO的AFFO受资本支出需求的压力 近期租赁需时间影响收益 [12] 根据相关目录分别进行总结 收益电话会议要点 - 管理层认为处于房东市场 曼哈顿房地产市场佳 甲级写字楼需求强 新供应受高置换成本和利率限制 租金上涨 免租期减少 现金租户改善成本仍高 纽约有扩张 租赁用户类型多样 [3] - 3月环球音乐集团在PENN 2租赁33.7万平方英尺 租赁率达50% 1Q在PENN 1租赁16.3万平方英尺 [3] - VNO在旧金山555 California Street完成22.2万平方英尺租赁 起租租金120美元 该建筑受金融服务公司青睐 管理层对旧金山新市长表示乐观 [3] - VNO完成770 Broadway 110万平方英尺70年的三净主租赁 预付租金9.35亿美元 其中7亿美元用于偿还相关抵押贷款 后续每年租金130万美元 2Q25将确认8亿美元收益 [3] - VNO纽约的入住率4Q24末为88.8% 1Q降至84.4% 因Penn 2全面投入使用 后因NYU租赁770 Broadway增至87.4% 预计12个月内达90%低区间 [3] 估值 - FFO倍数方面 VNO当前NTM FFO为17.9倍 低于2016 - 2019年历史平均的22.3倍 相对于REIT板块有6.0%的溢价 历史平均溢价为20% [10] - AFFO倍数方面 VNO的NTM AFFO为37.9倍 高于2018 - 2019年大流行前平均的32.0倍 相对于REITs有88%的溢价 2018 - 2019年平均为50% 预计租户改善和租赁佣金将继续阻碍AFFO增长 [10] 估计变化原因 - 1Q25业绩 [11] - PENN2租赁速度快于先前假设 [11] - 修订资本化利息 [11] - 4月活动 包括用NYU预付款偿还770 Broadway贷款和为1535 Broadway合资企业融资4.5亿美元用于赎回4亿美元优先股 [11] - 5月活动 VNO合资企业以2.05亿美元出售512 West 22nd Street以偿还1.236亿美元抵押贷款 [11] 目标价调整 - 将12个月目标价从30美元提高到33美元 基于更新的Q5 - Q8目标AFFO倍数从26.2倍提高到27.0倍和滚动Q5 - Q8 AFFO [12]

政治与选举影响 - 韩国紧急总统选举定于2025年6月3日，反对党候选人在民调中领先[1][6][7] - 民主党在国民议会中占据57%席位，政策不确定性在弹劾后达到峰值[8][16] - 选举可能缓解政策不确定性，推动公司治理改革[9][26] 资本市场改革 - 两位主要候选人提出四大类资本市场政策：公司治理改革、税收激励、外资准入和市场秩序[2][20] - 公司治理改革可能缩小韩国股市33%的市净率折价[22][28] - 股息税改革提案可能推动股息分配增长，类似2014年政策效果[37][40] 行业政策支持 - 候选人均支持战略行业：AI、可再生能源、核能、造船和国防[3][59] - 国防、造船和核能行业年初至今跑赢基准指数30%-40%[86][87] - 半导体行业国内销售占比高的公司可能受益于税收减免[79][82] 市场表现与估值 - 高盛将KOSPI 12个月目标上调至2900点，隐含9%上涨空间[3][64] - 韩国股市市净率较新兴市场折价33%，较发达市场折价48%[28] - 韩元走强8%可能吸引外资流入，历史显示与股市正相关[62][67] 投资机会 - 主要控股公司市净率低于历史均值1个标准差，存在重估机会[72][75] - 高股息率且低估值的金融股可能受益于税改[78] - 外资在政策支持行业持仓比例达25%-35%，显示长期信心[88]

哈萨克斯坦经济增长与通胀 - 2009 - 2015年实际GDP年均增长6.0%，生产率年均增长4.3%；2016 - 2023年年均增长3.7%，劳动生产率年均增长略低于3%[9][13][10] - 趋势增长率自2009年呈下降趋势，目前接近4.0%；总统目标6%年增长，预计中期通胀稳定在7%，高于央行5%目标，利率稳定在9.00%[39][40] - 腾吉兹油田扩建预计使日产油量增加0.26百万桶至近100万桶，今年增长预期从4.8%上调至5.0%；2026年或因低油价和全球需求放缓降至3.6%[41][42][44] 哈萨克斯坦经济结构变化 - 2009年前经济增长依赖商业信贷和外资，FDI占GDP超10%；2009 - 2015年转向公共支出，公共债务从9%升至23%[6][9] - 2015年后需求冲击变强且持久，消费者贷款占贷款近70%、GDP 65%，财政政策转移支付增加、实际工资上涨推动需求[27][33] - 经济结构从油气行业向金属、化工、汽车制造和食品生产转变，疫情后建筑和零售对增长贡献超采矿和制造业[18] 南非财政与债券市场 - 南非财政部2024/25财年赤字为GDP的4.5%，预计实现或略超财政目标；市场预期财政滑坡，共识赤字预测低0.5个百分点[54] - 财政预期积极重估下，债券期限溢价或压缩150bp，10年期资产掉期利差收窄100bp，看好南非政府债券[54]

报告行业投资评级 报告未明确提及整体行业投资评级，但对部分公司给出了评级，如对沙特和阿联酋的部分银行、能源、房地产、TMT等行业的公司给出了Buy、Neutral、Sell等评级[120]。 报告的核心观点 - 美国关税缓和使宏观团队上调2025增长预测并降低衰退概率，对海湾合作委员会（GCC）市场有间接积极影响，但油价走势仍是影响该地区表现的更关键因素[7][15] - 未来两年油价前景偏空，2027年后有望进入牛市，天然气前景良好；低油价将给沙特财政和经常账户平衡带来压力，但沙特的“五环防御”可缓解下行风险[8][22] - 沙特短期内资本支出可能重新分配，非石油部门受影响较小；投资者偏好对油价不那么敏感的阿联酋市场，同时也在寻找沙特具有结构性主题的有吸引力的投资机会[8][54] 根据相关目录分别进行总结 宏观与油价对GCC市场的影响 - 关税缓和使美国宏观团队上调2025年增长预测0.5个百分点至1%，并将12个月衰退概率降至35%；长期来看，关税增加可能对美国经济产生负面影响，但估计存在高度不确定性；GCC市场对高关税有一定韧性，关税缓和是间接利好，但油价对该地区表现更关键[15][16][17] - 近期贸易缓和使油价有3 - 4美元/桶的上行风险，但未来两年因非欧佩克石油产量增加，油价前景偏空，2027年后有望进入牛市；低油价将给沙特财政和经常账户平衡带来压力，但沙特的“五环防御”可缓解下行风险[21][22][28] 沙特的“五环防御” - 财政储备：沙特部分财政储备由其他政府相关实体管理，虽官方外汇储备受限，但公共部门其他地方可能积累了储备，可缓冲低油价影响[33] - 借款：政府债务负担低于GDP的30%，有借款空间，但可能受国内流动性紧张和国际对沙特风险偏好有限的限制[34] - 国内资产：除沙特阿美外，当局持有近6000亿美元国内上市公司股份，加速首次公开募股（IPO）和资产剥离可筹集资金[35] - 外国资产：沙特拥有约1.4万亿美元外国资产，不包括外汇储备约1万亿美元以上[36] - 公共财政整合：政府在公共支出方面有灵活性，必要时可采取削减补贴、冻结工资和奖金、深化拓宽税基等措施，部分大型项目投资可重新安排优先级[37] GCC资本支出浪潮在低油价环境下的情况 - 沙特：预计总投资近1万亿美元，超70%由非石油部门驱动；短期内事件驱动项目仍是战略重点；短期油价看空可能使投资转向非石油收入和经济多元化领域，如TMT、运输与物流、金属与矿业等；能源/石油支出面临下行风险，但天然气扩张计划按计划推进[39][40][41] - GCC其他国家：支出受油价与经济增长相关性较低的影响较小，预计在天然气、清洁能源/数字化、清洁氢等领域的资本支出将保持较高水平[46] 各行业投资观点 - 银行：沙特和阿联酋银行风险回报动态发生变化，沙特银行下行风险更突出，阿联酋相对更具防御性；偏好具有较低企业贷款倾向、较低净息差（NIM）敏感性、较高非利息收入（NIR）占比和较强第三阶段（S3）覆盖缓冲的银行[57][58][59] - 房地产：投资者关注阿联酋房地产市场的供需、 affordability和估值差距；预计阿联酋房地产市场将进一步走强，但增速可能放缓；对沙特房地产市场持谨慎态度[67][68][69] - 基础设施/交通：投资者关注Salik和Parkin引入动态定价后的盈利潜力；预计这两家公司将受益于市场顺风，如人口增长和注册车辆增加[73][74][75] - 能源：投资者对阿布扎比能源公司兴趣增加，偏好非周期性公司，如ADNOC Drilling；继续看好沙特阿美，因其在质量和规模指标上表现出色[84][85] - TMT：电信行业在宏观不确定性下具有防御性；关注具有数字化主题的公司，如stc Solutions和Elm，其增长前景、政府/私人部门支出和营运资金约束是关注焦点[90][91] - 消费者与医疗保健：消费者领域情绪不一，投资者关注消费者压力是否触底、Vision 2030计划进展、抵制影响恢复情况以及新上市企业表现；对医疗保健行业兴趣有限，因估值较高且担心诊断相关组（DRG）实施的影响[101][102][104] - 化工：投资者对石化公司看法不一，偏好具有可变原料成本结构的公司；预计氮肥市场将受到需求、天然气价格和中国出口限制的支撑[110][111]

报告行业投资评级 - 对印尼银行维持谨慎观点 作为东盟银行中第三优选市场 对BBCA给予买入评级 对BMRI、BBRI和BBNI给予中性评级 [2] 报告的核心观点 - 4月印尼银行净利润增长乏力 盈利能力同比增速放缓 净资产收益率下降 主要受持续的利差压力、较低的贷款增长、较高的成本收入比等因素影响 不过信贷成本稳定 非利息收入增长强劲 [1] - 印尼银行股价自4月底以来大幅反弹 主要受印尼盾走强支撑 但行业仍面临多重逆风 利差压力短期内可能持续 盈利能力基本面改善迹象是进一步重新评级的必要条件 [2] 各部分总结 财务数据表现 - 4月净利润同比仅增长1% 拨备前营业利润（PPOP）同比持平 盈利能力同比增速从3月的3%放缓至1% ROE从3月的18.7%和2024年12月的19.3%降至4月的18.3% [1] - 净利息收入4M25为1009.49万亿印尼盾 同比增长3% 非利息收入为429.25万亿印尼盾 同比增长11% 营业收入为1438.74万亿印尼盾 同比增长5% [6] - 总贷款4M25为42294.37万亿印尼盾 同比增长10% 总存款为47748.50万亿印尼盾 同比增长5% [6] 影响业绩因素 - 利差压力持续 源于资金成本上升和贷款存款比率（LDR）降低 部分银行流动性仍紧张 [1] - 贷款增长放缓 4月平均同比增长10% 低于3月的11%和2024年12月的13% 主要因BMRI和BBNI增长放缓 [1] - 成本收入比（CIR）上升 主要由BMRI提前列支个人费用推动 [1] - 信贷成本稳定 BBRI信贷成本从3月的3.63%降至4月的3.18% 其他3家银行略有上升但仍在指引范围内 [1] - 非利息收入增长强劲 BBCA在4M25实现了最强劲的净利润同比增长17% BBRI最弱为 -16% [1] 银行表现差异 - BBCA在4M25净利润同比增长17% 表现最佳 主要得益于非利息收入的强劲增长和较好的资产质量 [1][7] - BBRI净利润同比下降16% 表现最弱 受到利差收窄、信贷成本较高等因素影响 [1][7] - BMRI和BBNI继续面临利差恶化问题 贷款增长也有所放缓 [1][7] 股价与汇率 - 自4月底以来 印尼银行股价大幅反弹 BBRI反弹16% BBCA反弹14% BMRI反弹12% BBNI反弹8% 主要受印尼盾走强（较谷底上涨4%）支撑 [2] - 历史数据显示 印尼盾贬值时银行股价大多下跌 升值时股价大多上涨 [36] 资金配置 - 外国资金4月继续从印尼证券交易所流出 [37] - 印尼银行在新兴市场和亚洲基金中仍处于超配状态 BBCA、BBRI、BMRI和BBNI在部分基金中的平均权重分别为0.8%、0.3%、0.3%和0.1% [39] - 4月BBCA的配置增加 BBNI持平 BBRI和BMRI下降 [41][42] 估值情况 - BBCA股价高于其10年历史市净率（P/B）中值 BMRI处于10年历史P/B中值 BBNI和BBRI在10年历史中值和1个标准差下限之间 [47][49][56] 价格目标与风险 - 对BBNI给予中性评级 12个月目标价为5040印尼盾 关键风险包括资产质量意外恶化、利率意外下调、中小企业业务增长超预期等 [58] - 对BBRI给予中性评级 12个月目标价为4610印尼盾 关键风险包括利率意外上调、小额信贷政策变化、微型业务资产质量改善超预期等 [59] - 对BMRI给予中性评级 12个月目标价为6020印尼盾 关键风险包括中小企业业务增长超预期、资金成本大幅上升等 [60] - 对BBCA给予买入评级 12个月目标价为11300印尼盾 关键风险包括资本返还策略变化、信贷增长放缓、利率意外加速下调等 [61]

关税政策情况 - 白宫实施一系列国家和行业层面关税上调，已宣布关税使美国有效关税税率提高9个百分点，可能的行业关税将使其总共提高13个百分点[3][5] 市场整体反应 - 2018 - 2019年较小幅度关税上调使股市累计下跌约8%，此次股市在4月初大幅抛售和随后反弹后基本持平[8] 对不同国际业务暴露公司的影响 - 暴露于中国供应商和客户的美国公司，在关税升级公告前后最初跑输国内业务公司4个百分点，其中2.7个百分点在降级公告后逆转，净影响 - 1.3个百分点，考虑提前定价因素总影响可能达5个百分点[3] - 暴露于其他国际供应商和客户的美国公司，在关税升级和降级日表现有差异，但净表现仅小幅跑输国内业务公司，且在首次关税公告前无明显差异[3] 关税保护受益公司情况 - 应从关税保护中受益的公司，在贸易战升级和降级时股价均无明显表现，长期来看受中国关税保护公司股价今年整体跑赢约4个百分点，受其他国家关税保护公司无明显表现[24][27][28] 行业层面表现 - 关税驱动投入成本增加暴露处于前四分之一的行业，在关税升级公告日累计跑输后四分之一行业8个百分点，降级日跑赢5个百分点，净跑输 - 3个百分点[33] - 与进口商品竞争较多的行业，相对表现受关税影响不大[41]

报告行业投资评级 - 对Iguatemi（IGTI11.SA）给予买入评级，12个月目标价为26雷亚尔 [23] - 对Multiplan（MULT3.SA）给予买入评级，12个月目标价为30雷亚尔 [24] - 对Allos（ALOS3.SA）给予中性评级，12个月目标价为25雷亚尔（此前为23雷亚尔） [25] 报告的核心观点 - 对巴西购物中心进行逐个分析，Multiplan表现出色，其商场平均租金增长5%，与通胀水平一致，而Allos增长3.4%，实际租金为负增长；销售方面，两家公司增速与租金相同，但受复活节时间变动影响，可能未体现同比表现 [1] - 投资者对购物中心的兴趣增加，巴西购物中心股票年初至今平均上涨26%，跑赢iBovespa指数，但落后于低收入和中/高收入住宅建筑商；隐含资本回报率利差收窄，但仍显著高于历史平均水平；购物中心对利率较为敏感，Multiplan表现尤为突出 [2] - 基于2025年第一季度业绩更新Allos模型，考虑资产出售后，收入和EBITDA估计略有下降，FFO因净债务减少7%而增加，目标价因无风险利率下降90个基点、净债务和少数股东权益降低而上涨9%；Allos同店销售和租金增长落后于同行，预计其租金回报相对有限，因此给予中性评级 [17][18] 根据相关目录分别进行总结 2025年第一季度逐个商场分析要点 - Multiplan租金增长持续领先，平均每平方米租金同比增长5%，Allos为3.4%，实际租金增长为-1.6% [6] - 销售表现与租金相似，两家公司租金和销售增速相同，但销售受复活节时间变动影响 [6] - 按商场等级划分，AAA级商场表现最强，租金增长6%，名义销售增长9%；A和B级商场表现不一，B级商场租金增长超过A级，但A级商场销售增长领先 [7] - Allos租金增长的商场数量最多，占净营业收入（NOI）的约90%，而Multiplan为80%；但Multiplan租金增长的商场增速比Allos高100个基点 [7] - Iguatemi的AAA级商场（JK Iguatemi和Iguatemi Sao Paulo）租金绝对增长强劲，达到7.4%，这两家商场占Iguatemi收入的40%，远高于A和B级商场 [7] 新估计 - 更新Allos模型，考虑资产出售后，2025 - 2027年租金收入估计分别下降4%、3%、3%至20亿、21亿、22亿雷亚尔；EBITDA估计下降2%，NOI利润率估计从89%提高到89.5%；FFO估计分别增长4%、4%、6%至13亿、14亿、15亿雷亚尔；12个月目标价上涨9%至25雷亚尔 [19] 拉丁美洲房地产估值 - 提供拉丁美洲和全球房地产比较表，涵盖巴西、智利、墨西哥、美国、欧洲等地区的购物中心和房地产公司，包括评级、价格、目标价、回报率、倍数、隐含资本回报率、净债务等指标 [21] 估值方法和关键风险 - Iguatemi采用DCF分析，给予买入评级，12个月目标价26雷亚尔，使用19.7%的股权成本和12%的税后债务成本，得出16.7%的加权平均资本成本（WACC），终端价值采用11.0%的资本回报率；下行风险包括流动性、治理认知和并购压力 [23] - Multiplan采用DCF分析，给予买入评级，12个月目标价30雷亚尔，使用19.7%的股权成本和10%的税后债务成本，得出15.7%的WACC，终端价值采用10.0%的资本回报率；下行风险包括利率上升和经济疲软 [24] - Allos采用DCF分析，给予中性评级，12个月目标价25雷亚尔，使用20.0%的股权成本（此前为20.9%）和13%的税后债务成本（此前为12%），得出17.1%的WACC（此前为17.5%），终端价值采用11.9%的资本回报率（此前为11.6%）；上行风险包括协同效应和规模经济超预期、巴西利率曲线趋平、消费复苏快于预期；下行风险包括协同效应低于预期、电子商务带来的挑战、商场质量认知问题 [25]