**行业与公司** 行业涉及中国国有企业（SOE）美元债券市场 公司覆盖中国海洋石油（CNOOC）、中国石油化工（Sinopec）、中国化工（ChemChina/HAOHUA）、中国中化（SINOCH）、中国石油（PetroChina）、中国铁路建设（RLCONS）、中国广核（CGN Power）、华能电力（Huaneng）、中国旅游集团（CHITRA）、中国五矿（MINMET）、中国招商港口（CMHI）、中国国家电网（CHGRID）等多家央企及地方国企[1][4][6] **核心观点与论据** **1 技术面驱动利差压缩** 离岸与在岸债券收益率差扩大至约290基点 推动中国投资者对美元债需求激增 同时发行量萎缩（SOE离岸发行额从2021年140亿美元降至2025年YTD仅10亿美元）[14][20] JACI中国单A级企业指数利差从2022年末z+220基点压缩至z+109基点（10年低点） 较JULI单A指数利差收窄至35基点（历史均值45基点）[4][26] **2 评级锚定主权信用** 三大评级机构对中国主权评级为A1/A+/A（穆迪/标普/惠誉） SOE评级通常基于自身信用加上1-3个子级的政府支持提升[4][39][45] 覆盖的SOE评级区间为A+至BBB+ 无堕落天使风险担忧[4] **3 基本面持续改善** 2023-2025年国企改革聚焦经营效率提升 "一利五率"考核要求利润稳定增长、资产负债率稳定、ROE同比提升[48][49] SOE平均净利润率从2021年11%提升至2024年13% ROE从6%升至8%[48] **4 美国制裁风险被强劲资金流入缓冲** CNOOC、CGN Power、RLCONS受NS-CMIC清单投资禁令限制 HAOHUA、中国三峡被国防部列为中国军事企业[4][58][61] 但SOE债券主要持有人已转为中国投资者 任何利差扩大将被迅速吸收[4][63] **5 估值偏紧下的选择性机会** 偏好前端债券：COSL 2030年（z+93）、SINOCH 2031年（z+93）、CNOOC 2032年（z+97）及HAOHUA曲线 视为低贝塔防御性选择[4][6] **其他重要内容** **供应需求失衡细节** 中国银行外汇存贷比从2020年中0.7倍降至当前0.2倍 过剩美元流动性投向离岸美元债市场[15] SOE在岸发行量从2022年5万亿人民币增至2024年7万亿 2025年可能达8万亿[20] **评级触发条件** 主权评级上调条件：财政整固加快、政府债务增速放缓、中期增长前景改善[42][44] 下调风险：政府债务因财政刺激快速上升、通缩压力持续[39][42] **制裁案例研究** 中国化工（HAOHUA）2020年8月被列入CCMC清单后利差两周扩大50基点 2021年1月投资禁令生效时利差达z+380基点[62][64] 2021年6月未被纳入NS-CMIC清单后利差一个月内收紧超110基点[64] **数据来源与说明** 所有财务数据截至2024财年 债券数据截至2025年9月4日[6][69] JACI指数排除金融企业 利差计算以美国国债为基准[26][28] 政府支持提升幅度基于所有权比例和战略重要性评估[45][46]

中国入境旅游行业研究报告关键要点 行业与公司 - 行业：中国入境旅游及航空业 - 涉及公司：中国主要航空公司（如国航、东航、南航）、旅游服务平台（如携程集团）[1][5][30] --- 核心观点与论据 1 **入境旅游成为增长亮点** - **收入潜力**：未来10年累计收入预计达2-4万亿美元，2024年旅游服务出口同比增长67%（vs 总服务出口增长14%）[1][2] - **驱动因素**： - 签证便利化（2025年超70%外国游客免签入境，覆盖47国）[19][75] - 支付系统优化（支付宝/微信支付提升外卡绑定便利性）[83][91] - AI穿戴设备解决语言障碍（如小米AI眼镜）[88] - 国际航线恢复（中国航司国际ASK达2019年100%）[73][147] 2 **游客结构与消费升级** - **高价值游客增长**： - 外国游客人均消费2,418美元（2019年），高于港澳游客（477美元）[108][112] - 长线游客（欧美）停留时间更长，北京欧洲游客恢复至疫情前120%[124][128] - **政策支持**： - 离境退税门槛降至200元人民币，退税上限提高至2万元[35][136] 3 **航空业受益但拐点未至** - **国际航线贡献**：2025年上半年国际旅客周转量占总增长的60%[31][149] - **盈利压力**： - 国内需求疲软抑制票价弹性（PLF达88-89%但票价未显著上涨）[32][157] - 中国航司国际份额升至70%（2019年为55%），但低价竞争不可持续[33][164] 4 **潜在风险与挑战** - **消费复苏滞后**：人均消费仅为2019年82%，因商务旅客占比下降[21][32] - **地缘政治**：中美贸易摩擦短期可控，但长期不确定性存在[4][130] --- 其他重要内容 **被忽视的细节** - **购物成为新动力**：零售占入境消费23%（2019年），离境退税销售额2025年上半年增长94.6%[132][136] - **台湾市场潜力**：大陆对台游客推出免费景区门票等激励措施[117][123] - **活动经济**：北京/上海举办机器人、AI等国际展会吸引商务旅客[27][130] **数据亮点** - **复苏对比**： - 上海外国游客恢复至102%（vs 港澳游客87%）[12] - 北京外国游客恢复90%，但中国公民仅恢复73%[12] - **搜索热度**：谷歌“China”旅游类搜索量较2023年增长120%[15][16] --- 投资建议 - **航空业**：看好供给端约束（飞机交付延迟）带来的利用率提升，但需关注“反内卷”政策效果[34][179] - **旅游服务**：携程等平台通过多语言服务优化抢占入境市场[92][93] ``` 注：所有数据及观点均来自Morgan Stanley研究报告原文，编号对应文档ID。

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 中国经济面临通缩压力，PPI通缩加深，CPI总体平稳但后续核心CPI或软化 [4][7] - 关税影响在PPI中显现，不利的基数效应和关税将在5 - 7月对PPI同比产生压力 [3][4] - 核心CPI的韧性反映了政策支持和滞后性，但随着关税传导，环比势头将减弱 [7] 根据相关目录分别进行总结 核心CPI情况 - 4月核心CPI同比保持在0.5%，环比折年率为0.7%；核心商品价格因以旧换新计划基本稳定，旅游相关价格略有改善；食品通胀因水果和牛肉供应受限升至5个月以来最高，抵消了国际油价下跌的影响 [2] PPI情况 - 4月PPI环比为 -0.4%，除石油外，耐用消费品和原材料价格疲软；细分行业中，纺织品、木制品、化工、橡胶和塑料等对美敞口较大的行业价格加速下跌；最终需求疲软影响上游投入品，特别是黑色金属 [3] 展望 - 5 - 7月PPI同比可能从当前的 -2.7%降至 -3%以下；预计核心CPI由于PPI传导和就业市场疲软将开始环比软化，但同比因低基数可能保持韧性 [4] 数据总结 |指标|4月数据|3月数据| | ---- | ---- | ---- | |CPI同比（%）|-0.1|-0.1| |核心CPI同比（%）|0.5|0.5| |PPI同比（%）|-2.7|-2.5| |PPI环比（%）|-0.4|-0.4| [6]

纪要涉及的行业和公司 - **行业**：旅游、酒店、交运、免税 - **公司**：祥源文旅、三特索道、长白山、九华山、黄山、宋城演艺、丽江股份、峨眉山、天目湖、西域旅游、张家界武陵源核心景区、天门山景区、张家界大峡谷景区、携程、去哪儿、同程 纪要提到的核心观点和论据 旅游数据 - **全国数据**：预计全国五一假期出行人次增速在 5% - 10%左右，符合预期[1] - **目的地数据** - **省市县**：江苏、安徽、湖南、四川、山东、天津、内蒙古、黑龙江、湖北、甘肃、广东等地景区接待游客量和收入同比有不同程度增长，如江苏假期第一天接待游客 565.74 万人次，消费总额 20.95 亿元，同比分别增长 17.8%和 17.2%[6][7][8][9] - **景区**：祥源文旅五一前四日揽客 59.53 万人次，营收 3872.05 万元，可比口径下人次、营收同比分别增长 54.63%与 53.28%；三特索道预计前四天收入个位数增长等[10][20] - **OTA 数据** - **携程**：“五一”期间跨市住宿订单占比突破 80%，连住两日及以上深度游用户比例预期达 20%；传统热门城市领跑，远途旅游城市异军突起，长线旅游目的地同比增幅显著[13][25][26] - **去哪儿**：境外酒店预订增幅超两成，中国旅客目的地遍布全球 1303 个城市，比去年增加 290 个[14][27] - **同程**：今年“五一”假期旅行热度或达 2023 年以来峰值，出行高峰预计在假期前两日；国际机票价格预计从“五一”假期前一周上涨，4 月 30 日和 5 月 1 日达高峰，5 月 3 日触底后仍有小幅上涨空间[15][28] 酒店数据 - **核心结论**：Revpar 表现超预期、量价齐增，本周 Revpar 同比 +11.5%，其中 ADR +6.4%，OCC +3.1pct；与 2019 年同期对比，2024 年 week18 RP/ADR/OCC 恢复率分别为 100/105/96%，今年 week18 恢复率分别为 112/111/100%；今年五一假期酒店行业呈现前高后低特征[16] - **分品牌档次**：经济型表现突出，本周经济型/中档/高档/豪华 RP 增速分别为 9%/7%/7%/-5%[17] - **分城市线级**：下沉市场增速领先，本周一线/新一线/二线/三线/四线及以下 RP 分别增长 10%/9%/13%/16%/13%[17] 交运数据 - **国内交运** - **全社会跨区域人员流动量**：5 月 1 - 4 日分别为 33271.4 万、29275.4 万、28977.5 万、28204.2 万人次，环比有增有降，同比均增长[28] - **铁路**：劳动节假期第 1 - 4 日客运量分别为 2311.9 万、1955 万、1813.7 万、1978.6 万人次，环比有增有降，同比均增长[29] - **公路**：劳动节假期第 1 - 4 日人员流动量分别为 30561 万、26893 万、26740 万、25834 万人次，环比有增有降，同比均增长[31][33] - **水路**：劳动节假期第 1 - 4 日客运量分别为 164.9 万、212.3 万、215 万、166.8 万人次，环比有增有降，同比有不同程度增长[35] - **民航**：劳动节假期第 1 - 4 日客运量分别为 233.6 万、215.1 万、208.8 万、224.8 万人次，环比有增有降，同比均增长[37] - **国内/国际航班量** - **国内**：五一假期（5.1 - 5.5）国内客运航班量为 69599 架次，较 2024 年可比口径增长 5.41%；部分机场航班执行量同比增长，如三亚凤凰机场增长 20.99%[39][40] - **国际**：国际客运航班量为 11731 架次，同比 2024 年可比口径增长 18.05%，较 2019 年恢复程度为 87.50%；预计今年“五一”假期全国口岸日均出入境人员达 215 万人次，较去年同期增长 27%，高峰集中在 5 月 1 日和 5 月 5 日[42] 免税数据 - **客流层面**：海口美兰机场航班量为 1314 架次，较 2024 年可比口径增长 1.62%；三亚凤凰机场航班量为 980 架次，较 2024 年可比口径增长 20.99%[44] - **消费层面**：待更新，目前三亚机场客流同比变化较为乐观[44] 其他重要但是可能被忽略的内容 - 长白山景区受天气扰动严重[10][20] - 西域旅游 2 号因天气原因闭园，其他时间同比正增长[10][20]