全球科技巨头AI投资与业绩表现 - 2025年第三季度全球主要科技公司业绩强劲，收入普遍实现两位数增长，主要由人工智能和云服务需求推动[3] - 各大科技公司资本支出激增至每季度数百亿美元，竞相建设AI革命所需的计算基础设施[3] - AI已从概念演示阶段发展为直接影响利润表和资本支出预算的重要业务线[2] 美国科技巨头AI基础设施投资详情 - 微软季度收入同比增长18%至777亿美元，资本支出达到近350亿美元创纪录高位，并警告年度支出将进一步上升[9] - 字母表季度收入增长16%至1023亿美元，将2025年资本支出指引大幅上调至910-930亿美元，远高于去年约525亿美元[9] - 亚马逊前三季度资本支出达899亿美元，预计2025年全年资本支出约1250亿美元，AWS收入在第三季度增长20%[9] - Meta第三季度收入同比增长26%，资本支出达194亿美元，将2025年支出计划提高至700-720亿美元[9] - 苹果6月季度收入达940亿美元创纪录，当季资本支出35亿美元高于去年同期的21亿美元，但依赖第三方基础设施保持支出增长相对温和[9] 阿里巴巴AI战略与财务表现 - 第三季度总收入同比增长5%至2477.95亿元人民币（约347.69亿美元），但净利润同比下降53%至206.12亿元人民币[7] - 自由现金流转为负值达-218.4亿元人民币，反映重大投资支出，云智能集团收入加速增长34%至398.24亿元人民币[7] - AI相关产品收入呈现三位数增长，云智能集团调整后EBITA增长35%至36.04亿元人民币[7] - 中国电商集团调整后EBITA下降76%，主要由于在即时商务、用户体验和技术方面的重投资[7] 腾讯差异化AI战略与财务表现 - 第三季度收入同比增长15%至1929亿元人民币（约270亿美元），净利润跃升19%，广告收入激增21%[8][10] - 采用"应用AI"策略，将AI功能深度集成至微信、QQ音乐、腾讯视频等流行应用中，而非大规模投资数据中心[8][11] - 约一半广告增长来自因AI精准定位带来的更高广告定价，通过改善用户匹配效果提升广告主支付意愿[10] - 第三季度资本支出约130亿元人民币（约18亿美元），同比下降24%，预计2025年AI相关资本支出将占收入"低十位数"百分比[13] AI行业战略分歧与竞争格局 - 行业出现两种战略路径分歧：建设大型AI基础设施与注重即时AI驱动产品收益[14][19] - 美国科技巨头通过巨额基础设施投资巩固主导地位，其云部门正成为AI经济的重要公用事业[14] - 监管机构日益关注AI和云基础设施集中度可能带来的垄断控制问题[16] - 行业可能进入AI周期新阶段，重点转向盈利能力和效率证明，投资回报率成为关键关注点[15][18]

涉及的行业与公司 * 行业为中国互联网及其他服务[4][71] * 公司为腾讯控股有限公司 (0700 HK)[1][4][7] 核心战略与观点 * 腾讯云发展的两大战略重点是数字化（提升效率）和全球化（通过增强货币化创造新增长动力）[1][2] * 公司被视为最佳的2C人工智能应用者，拥有全套应用和强大的微信生态系统[1] * 真正可用且实用的人工智能应用将驱动产业效率，而国际化则规划了新的增长可能性[2] * 人工智能投资在第二季度已带来高投资回报率，驱动营销收入增长20%以及游戏收入增长22%[9] 数字化与AI产品进展 * 推出了云智能体开发平台3.0，具备600项功能并预置了超过12个主流模型[7] * 升级了混元大语言模型，发布了30多个模型，其翻译模型全球排名第一[8] * 推出了多个开源小模型，包括0.5B、1.8B、4B、7B、13B等，并增强了多模态能力[3] * SAAS + AI工具包专注于最小化计算能力并最大化模型效率[3] * 元宝现按日活跃用户数计在中国AI原生应用中排名前三[7] * QQ浏览器AI改版后，其AI月活跃用户数较4月份增长了17.8倍[7] * 腾讯会议过去一年AI月活跃用户数同比增长了150%[7] * 腾讯乐享支持100多种问答格式，准确率超过92%[7] * 腾讯电子签将合规风险降低了80%，并能将合同审查提速至最快一分钟[7] 全球化进展 * 国际业务实现两位数增长，海外客户数量同比增长一倍[12] * 服务中国90%以上的头部出海互联网公司，包括关键的游戏、零售和本地生活服务公司[12] * 业务覆盖超过30个行业和80多个国家及地区[12] * 全球基础设施深化，此前宣布投资1.5亿美元在沙特建设首个数据中心，并在大阪建设第三个数据中心[12] * 在雅加达、马尼拉、吉隆坡、新加坡、曼谷、东京、首尔、帕洛阿尔托和法兰克福等地设立了九个区域技术支持站点[12] 财务数据与估值 * 摩根士丹利给予腾讯控股 overweight (增持) 评级，目标价为700港元，较当前股价645港元有9%的上升空间[4] * 公司当前市值为7695.07亿美元，发行在外稀释后股数为92.82亿股[4] * 2025年预期收入为7435亿人民币，2026年预期为8128亿人民币[4] * 2025年预期EBITDA为3110亿人民币，2026年预期为3602亿人民币[4] * 估值采用分类加总法，核心业务价值613港元/股（DCF法，10%贴现率，3%永续增长率），联营公司投资价值87港元/股（基于报告账面价值并应用30%折扣）[13][14] 风险因素 * 上行风险包括：国内外新游戏发行执行良好、在社交和短视频广告中市场份额提升、社交网络和在线娱乐竞争中的韧性、2C人工智能应用加速[16] * 下行风险包括：游戏行业监管不确定性、社交网络和广告预算竞争加剧、反垄断监管收紧以及中美关系紧张[16] 其他重要内容 * 摩根士丹利声明其与报告所覆盖公司存在业务往来，可能存在利益冲突[5] * 分析师证明其观点表达准确且未因本报告中的具体建议或观点获得直接或间接报酬[21] * 截至2025年8月29日，摩根士丹利 beneficial 持有包括腾讯在内的多家覆盖公司1%或以上的普通股[22]

行业投资评级 - 重申腾讯控股(0700 HK)买入评级 并将目标价从699港元上调至735港元 隐含25 4%的股价上涨空间和26 2%的总回报率 [7][56][62] - 目标价基于SOTP估值方法 对应2026年非GAAP市盈率约22倍 1 6倍PEG倍数(基于2024-2027年13 4%的盈利复合增速) [56][58][76] 核心观点 - 腾讯2Q25业绩超预期 营收/毛利/营业利润/净利润同比分别增长15%/22%/18%/20% 主要受益于AI投资在各业务线的变现 [3][15][16] - AI技术已实质性提升游戏内容生产效率(PvP/PvE游戏加速30%)、广告推荐转化率(视频号广告收入增长50%)及企业服务能力(GPU需求增长) [3][17][25] - 游戏业务增长强劲 国内/国际游戏收入同比分别增长24%/23% 《三角洲特种部队》DAU突破2000万 《无畏契约》手游将于8月19日上线 [30][34][36] - 广告收入同比增长20% 视频号/小程序/微信搜索广告分别增长50%/50%/60% AI驱动的广告技术升级是关键驱动力 [4][37][39] - 金融科技与企业服务收入同比增长10% 其中企业服务受益于GPU租赁和API令牌需求 国际云业务迁移服务增长显著 [25][44][48] 业务分项表现 游戏业务 - 2Q25游戏总收入同比增长23%至595亿元 其中国内游戏增长24%至429亿元 国际游戏增长23%至166亿元(按固定汇率计算增长22%) [15][30] - 《三角洲特种部队》7月DAU超2000万 位列行业前五 《和平精英》DAU同比增长30% 《无畏契约》DAU创历史新高 [34][36] - AI技术应用于游戏内容生产(加速PvE/PvP开发)、NPC智能化(提升真实性)及营销推广(用户获取效率提升) [3][30] 广告业务 - 2Q25广告收入同比增长20%至358亿元 超出预期 主要来自视频号(50%增长)、小程序(50%增长)和微信搜索(60%增长)的贡献 [4][37] - AI升级广告基础模型 提升点击率并形成与小程序商店的闭环广告活动 预计2025年广告收入将增长19% [4][39] - 当前广告加载率仍低于同业水平 未来可通过提升短视频广告库存进一步释放增长潜力 [38] 金融科技与企业服务 - 2Q25金融科技服务收入实现中高个位数增长 商业支付量同比转正 企业服务收入保持双位数增长 [25][44] - 企业服务增长动力来自GPU/API令牌需求(占云收入20%) 以及国际云迁移服务 管理层强调增长不依赖单一GPU供应 [25][48] - 资本支出2Q25同比+119%至191亿元 但环比下降30% 全年资本支出指引维持低位(占总收入低双位数百分比) [5][24] 财务预测调整 - 上调2025-2027年收入预测1 8%/2 5%/2 9% 净利润预测上调4 0%/7 4%/8 9% 反映游戏变现、广告技术升级及云业务加速增长 [45][49] - 2025年核心净利润预计增长14 6%至2553亿元 毛利率提升至56 1% 非GAAP净利润率34 2% [46][49] - 2026年收入/净利润预期为8161亿/2886亿元 对应9 4%/13 1%同比增长 [49][56]