核心观点 - 国元国际给予石药集团“买入”评级，目标价10.11港元，认为公司创新药研发快速推进，出海成果突出，尽管短期成药业务承压，但单季度业绩已企稳回升，创新药临近关键节点及授权收入为中长期增长奠定基础 [1] 新药研发与平台 - 公司已建成一支超过2000人的国际化研发团队，聚焦抗肿瘤、精神神经、心血管等领域，拥有8大研发平台 [1] - 公司研发费用为41.85亿元，同比增长7.9%，占成药收入比例为27.1% [1] - 公司有近90个产品处于临床试验不同阶段，14款产品已递交上市申请，30余款处于注册临床阶段 [1] - 公司计划在未来5年内申报近50款新产品或新适应症上市 [1] - 公司siRNA管线覆盖PCSK9、AGT、LP(a)等靶点，技术平台领先 [2] 创新管线进展与出海成果 - 公司创新管线加速兑现，授权费收入达15.40亿元，成为新的增长点 [2] - 公司海外授权协议累计潜在里程碑付款超过150亿美元 [2] - 包括SYS6091(HER2 ADC)、SYS6010(EGFR ADC)、安尼妥单抗(HER2双抗)、SYS6093(TSLP单抗)在内的8款产品处于关键临床阶段 [2] - 预计2025年至2027年将密集迎来数据读出与上市申请 [2] - SYS6010(EGFR ADC)获美国FDA三项快速通道资格，并获得中国NMPA突破性疗法认定，目前进行三期临床，有望在2026年递交上市申请 [2] 财务表现与业务展望 - 2025年前三季度公司营收为198.91亿元，同比下滑12.3%，净利润为35.11亿元，同比减少7.06% [3] - 成药业务收入受集采与医保降价拖累，降至154.50亿元，同比下降17.2% [3] - 单季度来看，第三季度（Q3）营业收入为66.2亿元，同比增长3.4%，环比增长5.7% [3] - 第三季度（Q3）净利润为9.6亿元，同比增长27.2% [3] - 在集采背景下，公司将通过新产品线、强大的商业化团队及高效的管理团队推动业绩恢复增长 [3]

业绩表现 - 公司1-3Q25总收入198.91亿元，同比下降12.3%，归母净利润35.11亿元，同比下降7.1%，经调净利润30.79亿元，同比下降23.0% [2] - 3Q25单季度收入66.18亿元，同比增长3.4%，环比增长5.7%，实现小幅正增长，业绩企稳 [2] - 3Q25成药业务收入52.02亿元，同比增长1.6%，环比增长9.6%，其中呼吸系统疾病收入同比增长72.7%至3.20亿元，心血管疾病收入同比增长17.8%至4.74亿元 [2] - 3Q25原料药收入14.15亿元，同比增长10.5%，环比下降6.4% [2] 研发进展 - 公司小核酸管线进展顺利，PCSK9预计25年底进入III期，LPa、AGT、ANGPTL3及C5均已进入临床，覆盖血脂/血压等重点慢性病 [3] - 公司同时探索眼、肺、脂肪、肌肉靶向递送技术 [3] - 重点在研管线包括安尼妥单抗（HER2双表位）、SYS6010（EGFR ADC）及SYS6091（HER2 ADC）等进展顺利 [3] 海外业务发展与授权 - 1-3Q25公司实现授权收入15.40亿元 [4] - 3Q25公司向Madrigal Pharmaceuticals授权口服小分子GLP-1药物SYH2086除中国外全球权益，包含1.2亿美元首付款和最高19.55亿美元的潜在里程碑及双位数销售分成 [4] - 研发管线中EGFR ADC、SiRNA系列等进度领先的创新在研产品有望实现更多对外授权 [4] 盈利预测与估值 - 考虑到研发投入加大，预测25/26年净利润分别为47.60亿元和53.53亿元 [5] - 当前股价对应25/26年市盈率分别为17.1倍和15.0倍 [5] - 目标价下调15%至11.00港元，对应2025/2026年24.4倍/21.4倍市盈率，隐含42.5%上行空间 [5]