ab 16 September 2025 Global Research HOLT SMID Quantifying Market Expectations on AI and Data Centre Exposed Stocks Elevated CFROI expectations, but SMID AI Infrastructure & Data Centre exposed Industrials trade at a discount vs Large Caps (1) Both SMID and Large Caps exhibit market implied CFROIs at peak levels, with forecast CFROIs remaining elevated. AI & Data Centre exposed SMID industrials trade at a higher Market Implied Yield (MIY) vs Large Caps, indicating a valuation discount. Momentum has generall ...

行业背景与增长机会 - 数字转型市场预计在2027年达到约4万亿美元规模 2022-2027年复合年增长率为16.2% [2] - 人工智能在营销领域的全球市场收入预计2025年达到约470亿美元 2028年将超过1070亿美元 [2] - 企业软件公司通过云支持和AI技术推动数字转型 提供个性化数字体验和AI驱动决策平台 [1] Adobe业务进展与财务表现 - 公司AI产品组合包括Adobe GenStudio和Firefly服务 帮助品牌与代理商协作营销活动 [3] - Acrobat AI助手通过对话界面提升文档处理效率 Adobe Express支持用户快速设计发布内容 [4][5] - 移动应用、网页浏览器和桌面端的月活跃用户数在2025财年第二季度超过7亿 [5] - AI优先产品（含Acrobat AI助手/Firefly应用/GenStudio）年经常性收入预计超2.5亿美元目标 [6] - 数字媒体业务年经常性收入达180.9亿美元 同比增长12% [6] - 2025财年每股收益共识预期为20.63美元 较2024年增长12% 过去30天未修正 [11] Pegasystems业务进展与财务表现 - 云化和AI解决方案需求强劲 数字现代化加速推动平台采用 [7] - 订阅模式转型完成 2025年第二季度年度合同价值按固定汇率计算同比增长14% [8] - Pega GenAI Blueprint通过生成式AI加速应用开发 将项目周期从数月缩短至数周 [8][9] - 代理AI技术可快速转换遗留系统资产（视频/文档/源代码等）为现代应用 [9] - 企业客户群覆盖金融服务、保险、电信、医疗、制造和公共部门等领域 [10] - 2025年每股收益共识预期上调5.3%至1.98美元 预示较2024年增长31.1% [12] 估值与市场表现对比 - 两家公司估值均偏高 价值评分均为D级 [16] - Adobe远期12个月市销率为6.11倍 高于Pegasystems的5.13倍 [16] - 年初至今Adobe股价下跌18.6% Pegasystems下跌21.8% [13] - Adobe获Zacks评级第2级（买入） Pegasystems为第3级（持有） [19]

业务表现 - 公司云业务积压订单同比增长30%至13.2亿美元 总积压订单达18.4亿美元[1] - 年度合同价值(ACV)同比增长16%至15.14亿美元 其中云业务ACV大幅增长28%[2] - 未来12个月内将转化的云积压订单同比增长28% 为近期收入提供可见性[3] - 2025年第二季度收入同比增长9% 云积压订单在2024年初首次突破10亿美元[3] 财务预期 - 市场共识预期2025财年收入同比增长13.71% 2026财年增长5.83%[4] - 2025年每股收益预期为1.98美元 同比增长31.13% 过去30天内预期上调7.6%[15] - 公司当前远期市盈率为24.66倍 低于行业平均的32.73倍[12] 竞争环境 - 在云计算市场面临甲骨文和Salesforce的激烈竞争[5] - 甲骨文通过扩展云基础设施增强竞争力 目前已运营23个云区域并计划新增47个[6] - Salesforce作为云端CRM领导者 凭借完全云原生架构和艾因斯坦AI技术保持竞争优势[7] 市场表现 - 公司股价年初至今上涨9.7% 同期计算机与技术板块上涨10.8% 软件行业上涨16.3%[8]

**行业与公司概述** - **公司**：Pega（Pegasystems），专注于企业级AI决策与工作流自动化平台[7] - **核心业务**：提供AI驱动的平台，帮助企业实现业务流程转型、客户服务优化及营销个性化[5][6] - **目标行业**：金融服务、银行、医疗保健、保险、政府（联邦及地方）、电信[8] - **平台能力**： - 处理大规模工作流（年处理数千万案例或实时决策数十亿次交互）[10] - 不直接收集客户数据，但通过数据优化客户工作流效率[11][12] --- **核心观点与论据** 1. **技术债务与AI转型挑战** - 88%的企业高管认为技术债务阻碍系统敏捷性，68%认为其阻碍AI价值实现[18] - 传统系统（如COBOL、大型机）难以支持AI创新，需彻底转型[19][20] 2. **Pega Blueprint的突破性应用** - **功能**：通过视频解析生成新应用设计（包括工作流、数据模型、聊天机器人）[22][25] - **客户案例**：Vodafone采用“无蓝图不开发”策略，40小时内完成企业级工作流部署[30][32] - **行业认可**：Forrester将其列为“AI应用生成平台”标杆[38] 3. **AI代理（Agentic）与Pega的协同** - **架构优势**：Pega的流程编排能力可管理AI代理的运行时行为，确保合规性与可预测性[46][47] - **开放生态**：支持第三方代理接入（如通过Agentic Process Fabric），同时保护企业核心流程[70][73] 4. **商业模式与成本结构** - **定价模式**：基于自动化量（非用户数），与AI驱动的效率提升直接挂钩[57][59] - **成本控制**：多模型竞争（如OpenAI GPT-4/5、Anthropic Claude、AWS Bedrock）降低AI运算成本[64][66] --- **其他重要细节** - **RPA（机器人流程自动化）的未来**： - Pega视RPA为过渡工具，长期目标是通过API标准化减少对其依赖[83][84] - 竞争对手转向AI代理替代传统RPA，验证Pega早期战略[86] - **测试自动化**：AI生成测试用例，加速应用部署并释放开发资源[94] - **安全与合规**：客户更关注AI执行路径的透明性（如符合欧盟AI法案或PCI标准）[78] --- **潜在投资机会与风险** - **机会**： - 企业遗留系统转型需求迫切，Pega Blueprint加速客户采纳[32][76] - AI驱动更高利润率（IP价值提升，服务成本下降）[96][97] - **风险**： - 客户需改变传统开发习惯（如从Visio转向AI设计工具）[34][35] - 多模型生态中技术迭代风险（需持续适配新模型）[66][68] --- **注**：所有数据与观点均来自电话会议记录原文，引用文档ID标注于关键点后。

股价表现 - 公司股价8月12日收于50.96美元 较7月30日52周高点60.96美元下跌16% [1] - 自7月22日公布2025年二季报以来 股价微涨0.1% 表现逊于Zacks计算机与科技板块及微软、甲骨文、SS&C科技等同行 [1] - 年初至今股价上涨9.4% 仍落后于行业整体表现 [4] 业绩预期 - 2025年三季度每股收益共识预期为0.18美元 过去30天下调0.02美元 同比下滑5.3% [3] - 三季度收入预期3.55亿美元 同比增长9.2% [3] - 二季度Pega云年度合同价值(ACV)达7100万美元 按固定汇率计算同比增长25% [13] - 上半年净新增ACV按固定汇率计算同比大增60% [13] 业务发展 - 公司完成向订阅制业务模式转型 推动ACV增长 [12][13] - 二季度末未完成订单同比增长27% 其中12个月内可确认收入的云业务订单增长25% [14] - 推出Pega Blueprint功能 利用AI技术将传统系统资产快速转化为现代应用 开发周期从数月缩短至数周 [15] - 政府效率工具包等新解决方案拓展公共部门客户 [16] 行业竞争 - 面临微软、甲骨文在业务流程管理领域的激烈竞争 [2] - SS&C科技的Blue Prism在机器人流程自动化市场占据优势 [2] - 公司P/EBITDA为24.06倍 高于行业平均20.01倍和SS&C的8.41倍 但低于微软24.23倍和甲骨文28.78倍 [17] 技术趋势 - AI驱动和云解决方案需求强劲 预计相关市场规模2029年将超1500亿美元 [12] - Pega GenAI Blueprint和基于案例的定价模式持续推动ACV增长 [13] - 灵活的定期许可模式加速企业数字化进程 [16]

核心观点 - 公司2025财年第二季度业绩超预期 主要得益于云战略的强劲势头 [1] - 分析师维持买入评级并将目标价从59美元上调至61美元 反映对公司云驱动增长策略的信心 [2][3] - 公司重申2025财年业绩指引 包括12%的ACV增长和7%的总收入增长 [7] 财务表现 - 总收入达3845亿美元 同比增长9% 超出分析师预期的3671亿美元和共识预期的3618亿美元 [3] - 云收入达1667亿美元 同比增长24% 占总收入的43% [4] - 年度合同价值(ACV)同比增长16%(按固定汇率计算为14%)至1514亿美元 超出预期的1476亿美元 [4] - Pega云ACV同比增长28%至7611亿美元 显示从本地部署向云端的持续转移 [5] - 营业利润率达到142% 自由现金流(FCF)为841亿美元 营运现金流为863亿美元 [6] 业务亮点 - 云业务增长强劲 主要得益于客户续约和Pega Blueprint的采用 该产品利用AI自动化帮助企业现代化和扩展工作流程 [5] - 经常性维护收入达793亿美元 略高于预期的765亿美元 而定期许可收入同比下降6%至746亿美元 但仍超预期 [6] - 法院推翻此前对Appian的20亿美元判决 显著降低了法律风险 客户情绪有所改善 [7] 未来展望 - 预计2025财年自由现金流将达4522亿美元 对应27%的FCF利润率 并有望在2026-27财年进一步扩大 [8] - 分析师基于现金流折现(DCF)和EV/销售额估值模型 调整了2025-26财年预测并引入2027财年预测 [8] - 公司长期增长前景良好 得益于云业务势头强劲 自由现金流改善 自动化机会扩大以及法律风险降低 [9] 市场反应 - 尽管业绩强劲 但公司股价在周四交易中下跌09%至5745美元 [9]

财务表现 - 公司第二季度每股收益为28美分 超出分析师普遍预期的23美分 [1] - 季度销售额达3.84512亿美元 高于分析师预期的3.62588亿美元 [1] 管理层观点 - CEO指出公司独特的AI方法是上半年强劲业绩的关键驱动力 [2] - 公司通过Pega Blueprint在流程设计阶段释放AI创造力 而非依赖不可预测的提示 [2] - Pega的Predictable AI方法为企业提供创新和运营一致性 [2] 股价表现 - 财报公布后股价下跌1.1%至57.40美元 [2] 分析师评级调整 - Rosenblatt将目标价从59美元上调至61美元 维持买入评级 [8] - Wedbush将目标价从68美元上调至70美元 维持跑赢大盘评级 [8] - 花旗将目标价从66美元上调至70美元 维持买入评级 [8] - DA Davidson将目标价从50美元上调至60美元 维持中性评级 [8]

财务数据和关键指标变化 - 年度合同价值(ACV)同比增长16%(报告值)或14%(固定汇率),达到15亿美元的历史新高[29] - 上半年新增ACV同比增长60%(固定汇率),显示业务加速增长[29] - 云业务ACV增长28%(报告值)或25%(固定汇率)[29] - 自由现金流达到2.86亿美元,同比增长显著[31] - 剩余履约义务(backlog)同比增长31%(报告值)或27%(固定汇率)[33] - 云业务当前backlog增长28%(报告值)或25%(固定汇率)[34] 业务线数据和关键指标变化 - Pega Blueprint成为核心增长动力,已有1000多家机构使用[22] - 合作伙伴品牌Blueprint获得Accenture、Capgemini等大型系统集成商支持[20] - 与AWS达成5年战略合作协议,将Blueprint与AWS Transform产品结合[21] - 推出Agentic Process Fabric新功能,预计9月正式发布[92] 公司战略和发展方向 - 差异化AI战略聚焦"可预测AI"(Predictable AI™),在创意阶段利用AI变异性,在运营阶段确保一致性[14][15] - 通过Blueprint实现快速应用设计和部署,Vodafone案例显示从构思到生产应用仅需40小时[19] - 重点解决企业遗留系统转型问题,Forrester预计2025年全球2/3技术支出将用于遗留系统[23] - 任命前AWS高管Dan Kason负责全球合作伙伴生态系统建设[21] 行业竞争 - 主要竞争对手为Salesforce和ServiceNow,但公司认为其模型驱动架构具有独特优势[105][106] - 通过Blueprint的合作伙伴计划扩大市场覆盖,与AWS等超大规模云服务商合作[21][110] - 强调与竞争对手的"提示工作室"(prompt studios)方法不同,提供更可靠的AI实施[17] 经营环境和前景评论 - 宏观经济环境略有改善,客户焦虑程度降低[118][120] - 公共部门业务受政府数字化转型和云迁移趋势推动[76][77] - AI和遗留系统转型成为客户首要关注点,推动需求增长[53][63] - Q3传统上是季节性较弱季度,预计新增ACV和自由现金流会放缓[37][38] 其他重要信息 - 上半年回购2.51亿美元股票,占自由现金流的85%[35] - 公司无债务,现金流强劲,未来可能继续股票回购[34][35] - 获得FedRAMP High认证,增强政府业务能力[76] 问答环节 Pega Cloud增长动力 - Blueprint是云业务增长主要驱动,而非客户迁移[43][44] 交易周期变化 - Blueprint显著缩短销售周期前端,帮助客户更快理解产品价值[81][82] 公共部门业务 - 美国政府业务虽有波动但长期看好,英国军方项目显示国际政府业务强劲[74][77][78] 竞争差异 - 强调与Salesforce不同,不追求数据所有权而是流程优化[87][90] 合作伙伴计划 - 品牌Blueprint是全新渠道策略,目前不涉及传统渠道业务[113][116] AI产品进展 - GenAI Coach和KnowledgeBuddy等AI功能获客户认可,但Blueprint仍是核心差异化产品[123][124]

财务数据和关键指标变化 - 年度合同价值（ACV）按报告值同比增长16%，按固定汇率计算增长14%；2025年上半年净新增ACV在固定汇率下同比增长60% [28] - 总ACV首次超过15亿美元，Pega Cloud ACV按报告值增长28%，按固定汇率计算增长25% [29] - 上半年自由现金流增长至2.86亿美元，主要得益于ACV加速增长和利润率扩张 [30][31] - 总剩余履约义务（积压订单）按报告值同比增长31%，按固定汇率计算增长27%；Pega Cloud当前积压订单按报告值增长28%，按固定汇率计算增长25% [31][32] - 上半年回购约600万美元股票，花费2.51亿美元，占该时期总自由现金流的85%以上 [35] 各条业务线数据和关键指标变化 - Pega Cloud ACV增长显著，是业务增长的重要驱动力，且Blueprint在销售活动中发挥了重要作用 [29][43] - 第三季度通常是净新增ACV和自由现金流的淡季，这与合同续签日期的时间安排有关 [37] - 第三季度的定期许可证收入往往处于最低点，这是由定期许可证续签时间驱动的季节性趋势 [38] 各个市场数据和关键指标变化 - 全球超过一千个组织正在构建Blueprints，推动了公司知名度和参与度的提升 [21] - 公共部门业务方面，美国公共部门有向云端迁移、数字化转型和引入AI的需求，公司在该领域有一定优势；全球范围内，公司与各国政府的合作表现强劲，如在英国赢得重大军事招聘系统项目 [71][72] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 公司拥有智能且差异化的AI战略，强调通过Pega Infinity平台和Blueprint实现可预测的AI，将AI的创造力与工作流的可预测性相结合，与竞争对手形成差异化 [12][13] - 推出合作伙伴品牌的Blueprints，吸引了众多全球大型系统集成商的参与，有助于拓展合作伙伴的客户群体 [19] - 聘请Dan Kason领导全球合作伙伴生态系统战略发展，加强与全球系统集成商和超大规模云服务提供商的联盟，加速PegaGen AI和Pega Blueprint的采用 [20] - 持续增强Blueprint的功能，以支持企业转型，特别是在遗留系统转型方面，通过引入强大的AgenTic AI将遗留系统资产转化为新的现代应用模型 [22] - 公司认为自身的竞争优势在于其独特的架构和基于模型的平台，与其他公司倡导的方法不同，能够更快速、轻松和安全地实现AI转型 [7][8] - 行业竞争方面，公司认为Blueprint的竞争对手主要是Salesforce、ServiceNow等，同时也指出公司与这些竞争对手也有合作关系 [99][101] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 公司认为2025年上半年的良好表现得益于团队的专注执行和智能的AI战略，该战略得到了客户、潜在客户和合作伙伴的认可 [6] - 宏观环境方面，客户的焦虑水平略有降低，情绪更加平静和乐观，尽管仍存在关税等不确定性因素，但公司认为部分客户已逐渐适应这种不确定性 [112] - 公司对未来前景充满信心，认为持续的业务势头将有助于加速自由现金流每股的增长，同时强调将继续采取纪律性和平衡性的资本配置策略 [39][36] 其他重要信息 - 会议中提到的非GAAP财务指标应与按照GAAP编制的合并财务报表结合考虑，固定汇率指标是通过应用2024年6月30日的外汇汇率计算得出 [5] - 公司提醒投资者注意前瞻性陈述的风险，实际结果可能与当前预期存在重大差异 [3][4] 总结问答环节所有的提问和回答 问题1：Pega Cloud ACV增长强劲是因为Blueprint还是市场正常趋势？ - 公司表示Blueprint在每个销售活动中都有参与，是Q2业务活动的重要驱动力，大部分业务来自客户的业务拓展，Pega Cloud是业务落地的主要产品 [43] 问题2：定期许可证续签在全年的分布情况如何？ - Q1的续签周期较高，Q2正常，预计Q3和Q4不会有异常情况 [45] 问题3：交易环境中客户关注哪些因素，关税和Doge等因素有何影响？ - 公司未看到关税和Doge对自身及客户产生重大影响，但提醒要保持警惕；当前Gen AI推动了遗留系统转型的讨论，加速了相关趋势 [49][50] 问题4：ACV的强劲增长是否会改变对全年ACV增长节奏的看法，以及2Q的ACV受汇率影响如何？ - 公司不会因上半年的良好表现而放松下半年的努力，将继续推动加速增长；汇率方面，美元走弱带来约2个百分点的逆风影响 [52][53] 问题5：净新增ACV增长加速的主要因素是什么？ - 主要因素是遗留系统转型，大部分是对非Pega系统的转型，Blueprint在其中发挥了重要作用；此外，公司在与新老客户的新工作流合作方面也有进展 [56][60] 问题6：在拓展新客户方面的进展和经验如何？ - 公司认为创建合作伙伴品牌的Blueprints有望使Pega在合作伙伴的客户中更具可见性，未来6 - 12个月的关键在于让合作伙伴理解这对其业务的帮助 [63][64] 问题7：公共部门业务是否出现交易周期延长的情况？ - 部分项目可能会重新安排或暂停，但公司认为从长远来看，公共部门对效率提升和数字化转型的需求是公司的顺风因素，公司在该领域有优势，如在美国和英国都有重要项目 [69][72] 问题8：ACV增长是否有交易提前或推迟的情况，Blueprint对销售周期有何影响？ - 上半年没有异常的交易提前情况；Blueprint有助于提升公司品牌形象，在销售周期的前端更能帮助客户理解Pega的产品 [74][76] 问题9：大的SaaS公司拥有数据是否具有巨大优势？ - 公司认为数据并非最重要的，过程才是核心，公司希望成为流程引擎和工作流引擎，而不是提供分析框架，预计会与分析领域的公司进行合作 [82][84] 问题10：Pega agentic process fabric的预计发布时间？ - 公司希望在劳动节前后推出 [87] 问题11：Pega Cloud会议后的预订势头和需求趋势如何？ - 客户参与度和兴趣很高，后续跟进良好，公司的业务管道有所增加，虽不会立即转化为业务，但对未来有积极影响 [90][92] 问题12：公司的利润率扩张展望较为保守，有哪些因素可能限制今年的利润率扩张？ - 成本管理方面没有风险，公司执行良好，但利润率扩张依赖于业务增长，希望保持增长轨迹以实现自由现金流增长 [94][95] 问题13：Blueprint的竞争对手是谁？ - 公司认为Blueprint没有直接竞争对手，主要竞争来自Salesforce、ServiceNow等公司，但公司与这些竞争对手也有合作关系 [99][101] 问题14：与AWS的战略协议后，未来是否会与其他超大规模云服务提供商建立类似合作？ - 公司认为未来很有可能与其他超大规模云服务提供商建立类似合作 [104] 问题15：公司目前通过渠道和直接销售的业务占比情况，以及未来的趋势如何？ - 公司目前没有传统意义上的渠道业务，主要与高端客户建立直接关系；通过Blueprint进入该领域是新的机会，目前的机会都是增量的 [108][111] 问题16：宏观环境与90天前相比有何变化？ - 客户的焦虑水平略有降低，情绪更加平静和乐观，尽管仍存在关税等不确定性因素，但部分客户已逐渐适应这种不确定性 [112] 问题17：公司Gen AI技术中Gen AI Coach、KnowledgeBuddy和客户参与Blueprint的应用情况和发展方向如何？ - 客户对公司应用AI的方式表示满意，Coach可帮助完成工作，KnowledgeBuddy可存储和运营IP；公司认为Blueprint和设计理念是其生成式AI方法的重要体现 [117][119]

核心观点 - Pegasystems将于2025年7月22日公布第二季度财报 预计营收3.6877亿美元 同比增长5.02% 每股收益0.24美元 同比下降7.69% [1] - 公司云业务持续增长 第一季度云ACV达7.01亿美元 同比增长23% 预计第二季度将延续20%以上的年增长率 [3][4] - 第一季度自由现金流达2.02亿美元 已超过2023年全年总和 强劲现金流有望支撑第二季度资本配置和平台扩展 [5][6] - 不利的外汇波动、欧洲客户支出谨慎以及与Salesforce和微软的竞争可能对第二季度业绩产生压力 [7][8] - 公司GenAI战略取得进展 每周生成1000多个新Blueprint 与AWS合作进一步强化AI能力 [11][12] - 公司股价年初至今上涨9.3% 略低于行业9.6%的涨幅 但跑赢合作伙伴亚马逊2.1%的涨幅 [13] - 当前市净率14.26倍 高于行业平均10.45倍 显示估值较高 [16] 财务表现 - 第二季度营收预期3.6877亿美元 同比增长5.02% [1] - 每股收益预期0.24美元 同比下降7.69% [1] - 第一季度自由现金流2.02亿美元 超过2023年全年总和 [6] - 股价年初至今回报9.3% 行业平均9.6% 亚马逊2.1% [13] 业务发展 - 云ACV第一季度达7.01亿美元 同比增长23% 预计全年增长20%以上 [3][4] - 每周生成1000多个新Blueprint 加速客户现代化进程 [11] - 与AWS合作整合Bedrock与Pega平台 增强AI能力 [12] 市场表现 - 股价年初至今上涨9.3% 略低于行业9.6%的涨幅 [13] - 市净率14.26倍 高于行业平均10.45倍 [16] 挑战因素 - 不利外汇波动影响第二季度营收和ACV增长 [7] - 欧洲客户支出谨慎导致预算缩减 [7] - 面临Salesforce和微软在AI领域的激烈竞争 [8]