行业与公司 * 涉及的行业为中国互联网行业，具体聚焦于中国游戏板块[1] * 讨论的公司包括腾讯、网易、哔哩哔哩、Microfun[2][5][7] * 报告覆盖的股票为腾讯(0700.HK)、网易(9999.HK/NTES)[8] 核心观点与论据 行业复苏与增长驱动 * 中国游戏板块在2025年出现显著复苏，这并非短暂的情绪反弹，而是由强劲的产品发布周期驱动的周期性反弹[1][5] * 复苏的核心驱动力是腾讯和网易等主要厂商进入了内容创新的“收获期”，其重大内容创新在2025年达到了产品发布阶段[5] * 行业增长模式正从饱和市场的零和博弈，转向由高质量内容供给驱动的周期性增长[5] 游戏品类创新与突破 * **撤离射击游戏**：已成为自“大逃杀”以来第一人称射击游戏领域最重要的创新[5] * 该品类融合了战术射击与“高风险/高回报”的心理机制，利用“损失厌恶”的行为经济学概念和刺激的循环吸引用户[5] * 腾讯通过将其整合到《PUBG Mobile》（地铁逃生模式）和《三角洲行动》等平台级游戏中，覆盖了其射击游戏的核心与休闲用户群体，处于领先地位[2] * 网易紧随其后，推出了《永劫无间》[2] * 哔哩哔哩的《逃离鸭科夫》则专注于PVE玩法，与同行的PVP游戏形成差异[2] * **策略游戏**：是一个高价值的子板块，领先的SLG游戏在中国拥有长生命周期（5-10年）和来自顶级玩家可观的生命周期价值[2] * 但进入壁垒已大幅提高：一款SLG游戏的开发成本现在超过数亿元人民币，且需要漫长的测试周期[2] * **品类融合与转型**：专家认为，将传统的单人游戏类型（如动作角色扮演游戏）转变为长期服务型游戏，是中国游戏开发者的一个关键机会[7] 全球化扩张与战略升级 * 中国开发商正在提升其全球竞争力，战略从移动端出口升级为“服务型3A游戏”[7] * 《黑神话：悟空》的成功验证了进军PC/主机市场的可行性（销量接近3000万份，媒体报道成本约5.4亿元人民币，产生54亿元人民币利润）[7] * 这证明了高保真度的中国文化IP可以在全球取得成功[7] * 中国公司拥有高技能人才的成本优势以及在游戏即服务运营方面的深厚专业知识[7] * 通过攻克跨平台游玩的技术挑战，中国巨头旨在将3A级制作价值与网络游戏的经常性收入模式相结合，创造在国际市场取得成功的混合模式[7] 市场机会与趋势 * **休闲游戏市场**：全球休闲和解谜市场仍是一片巨大的蓝海，西方热门游戏如《糖果粉碎传奇》和《Monopoly GO》收入规模大、生命周期长[7] * 中国公司如Microfun正在渗透这一领域，其月度游戏收入超过5亿元人民币[7] * **用户获取与营销**：在后IDFA时代，精准定位高价值玩家的成本更高，开发商现在使用包含轻度休闲机制（如塔防、跑酷）的广告创意来以较低成本吸引广泛受众[6] 公司具体动态 * **网易**：受益于与暴雪合作的恢复，重振了《魔兽世界》，并拥有强大的新游戏管线[5] * **腾讯**：凭借《三角洲行动》等游戏超出预期的表现，重塑了其增长曲线[5] 其他重要信息 * 报告发布日期为2025年12月1日之后[8] * 报告中对腾讯和网易均给出了“增持”评级[8] * 报告包含大量法律声明、披露信息以及评级历史数据，表明其为一份正规的机构研究报告[3][4][8][9][10][11][12][13][14][15][16][17][18][21][24][26][27][28][30][31][32][33][34][35][36][37][38][39][40][41][42][43][44][45][46][47][48][49][50][51][52][54][55][56][57][58][59][60][61][62][63][65][66][67][68][69][70][71][72][73]

核心财务表现 - 1Q25核心游戏收入同比增长15%至234亿人民币 超出市场共识/BOCIe预期5%/2% [1][3] - PC游戏收入同比飙升85% 符合BOCIe预期 移动游戏收入同比下滑4% 但超出BOCIe预期3% [1][3] - 调整后净利润同比大增32%至112亿人民币 显著超越市场共识/BOCIe预期25%/30% [1][3] - 毛利率同比/环比提升至64.1% 超出市场共识61.8% 销售及营销费用同比大降33% [3] - 经营性利润同比增长37% 经营利润率达36.2% 远超市场共识的29.2% [3] - 现金收入同比增长17%/环比增长30% 递延收入(不含有道)达170亿人民币(同比+20%/环比+19%) [1][3] 业务运营亮点 - 公司通过现有游戏内容更新、新项目开发、全球工作室投资等效率导向的优化措施实现短期收益 [1][2] - 《漫威争锋》、《燕云十六声》、《暴雪游戏》及《永劫无间》推动PC游戏收入激增 [3] - 本季度回购约40万股股票 剩余31亿美元回购额度有效期至2026年1月 并维持30%季度分红 [3] 未来预期调整 - 将2025年调整后利润预测大幅上调14%至405亿人民币(同比增长21%) [1] - 上调2025-2027年核心在线游戏收入预测2-3% 其中PC游戏预测提升0-2% 移动游戏提升3% [2] - 虽下调2025-2027年非游戏收入预测7-8% 但通过150个基点毛利率提升及运营费用削减假设 将调整后EPADS预测上调7-14% [2] 估值与评级 - 维持买入评级 目标价上调至140美元/220港元 基于13倍2025年预期市盈率 [1][4] - 估值构成：114美元来自核心游戏业务(8.8美元EPADS) 5美元来自有道与云音乐持股 21美元来自净现金 [4]

报告行业投资评级 - 对网易（NTES/9999.HK）维持买入评级，自2019年12月4日起即为买入评级 [1][11] - 12个月基于SOTP的目标价为美股140美元/港股219港元，当前美股价格107.11美元，潜在涨幅30.7%；港股价格168.10港元，潜在涨幅30.3% [1] 报告的核心观点 - 网易2025年第一季度营收、毛利润和运营利润全线超预期，游戏收入同比增长15%，运营利润同比增长34%，缓解了投资者对其传统和移动游戏疲软的担忧，未来增长可见性增强 [1] - 增长源于新游戏表现强劲、多款传统游戏触底回升以及更有纪律且高效的游戏推广方式，预计2025年剩余时间网易将保持个位数到中两位数的游戏收入同比增长，并进一步扩大利润率 [1] - 上调2025 - 2027年每股收益预测8 - 10%，上调12个月目标价14%/13%至美股140美元/港股219港元 [1] 根据相关目录分别进行总结 关键惊喜与一季度亮点 - PC游戏收入增长进一步加速，一季度同比增长84%，得益于《漫威争锋》《燕云十六声》《暴雪游戏》贡献以及《永劫无间》达到峰值水平，新游戏表现出色且有望持续，频繁更新有助于提高用户留存率 [2] - 利润率达到历史高位，源于严格的费用控制和毛利率的逐季扩张，虽然销售和营销费用占比异常低可能是短期现象，但部分效率提升将持续，因网易自2024年第三季度起调整了游戏推广和运营策略 [3] - 海外扩张战略调整，过去6个月海外工作室有显著变化，网易自研游戏有望直接面向全球多平台市场，尤其是PVP类型游戏 [17] 后续展望 - 网易股价（ADR）截至报告撰写时上涨12%，主要反映了每股收益的上调，但股票仍以2025年预期市盈率14倍交易，低于同行和历史平均水平 [18] - 尽管未来6 - 9个月新游戏储备相对较少，但传统游戏表现出比预期更强的韧性，随着新游戏成为常青游戏，网易增长可见性高，尤其是进入未来两个季度的低基数期 [18] 关注事项 - 关注5月20日的游戏大会、《漫威争锋》的升级包发布/新赛季、《燕云十六声》以及《无限大》的状态更新 [19] 数据变化 - 2025 - 2027年营收预测上调1.3% - 1.9%，主要因PC收入超预期以及移动游戏更好的复苏，抵消了云音乐和创新业务的疲软 [20] - 2025 - 2027年净利润上调7.7% - 10.4%，得益于毛利率提高和运营费用的良好管理 [20] - 由于销售增长更好，移动和PC游戏的目标倍数从之前的17倍提高到18倍 [20] 游戏业务亮点 - 2025年第一季度在线游戏收入同比增长15%，主要得益于PC游戏的强劲势头和移动游戏的逐季复苏 [22] - PC游戏在2025年第一季度同比增长85%，环比增长13%，旗舰传统游戏《永劫无间》收入创历史新高，《燕云十六声》PC版和《漫威争锋》也有增量贡献 [22] - 移动游戏在2025年第一季度同比下降4%，但环比增长15%，《第五人格》的复兴和《蛋仔派对》的复苏推动了增长 [24] - 2025年计划发布的关键游戏包括《命运：崛起》和《漫威秘法狂潮》 [25] 海外战略 - 管理层重申全球化战略，将有更多面向全球市场的游戏，无论来自海外还是国内工作室，国内工作室执行能力强 [25] - 《蛋仔派对》在2025年第一季度恢复到健康水平，《逆水寒》手游稳定并专注核心用户群体 [25] - 《漫威秘法狂潮》和《命运：崛起》计划2025年全球发布，但具体日期未确定，《燕云十六声》海外版计划今年晚些时候在更多地区的PC/主机/移动平台发布 [25] - 《无限大》仍在开发中，1月首次线下测试获得积极反馈，预计为2026年储备项目 [25] - 网易将更专注于竞技PVP游戏以拓展全球市场，海外收入占总游戏收入比例目前较小，但长期有望随着更多全球游戏推出而增长 [25] 财务数据 |指标|2024年|2025年预期|2026年预期|2027年预期| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营收（人民币百万元）|105,295.2|114,803.9|123,600.2|132,097.7| |EBITDA（人民币百万元）|36,555.9|43,352.8|46,091.7|49,807.2| |每股收益（美元）|7.20|8.31|8.79|9.45| |市盈率（倍）|12.9|12.8|12.2|11.3| |市净率（倍）|3.2|3.2|2.9|2.6| |股息收益率（%）|2.8|2.9|3.0|3.2| |CROCI（%）|32.0|34.9|34.9|36.7| [5] 估值 - 采用SOTP估值法，游戏业务估值782.17亿美元（18倍市盈率），其他业务估值68.55亿美元，净现金167.62亿美元，总估值996.84亿美元，考虑控股公司折扣后目标价为美股140美元/港股219港元 [40]

业绩总结 - NetEase在2025年第一季度的总净收入为28,829百万人民币（约合3,973百万美元），同比增长7.4%[39] - 游戏及相关增值服务的净收入为24,048百万人民币（约合3,314百万美元），同比增长12.1%[39] - NetEase的净利润为10,301百万人民币（约合1,420百万美元），同比增长34.9%[39] - 每ADS稀释净利润为¥16.06（约合2.21美元），同比增长36.7%[39] - 2025年第一季度的毛利率为64.1%[39] - NetEase的市场资本为678亿美元（截至2025年5月14日）[9] - 截至2025年3月31日，NetEase的净现金为189亿美元[9] 用户数据 - Youdao的净收入为1,298百万人民币（约合179百万美元），同比下降6.8%[39] - NetEase Cloud Music的净收入为1,858百万人民币（约合256百万美元），同比下降8.5%[39] - 创新业务及其他的净收入为1,625百万人民币（约合224百万美元），同比下降17.5%[39]

财务表现 - 2025年第一季度净收入为288亿元人民币（40亿美元），同比增长7.4%，环比增长7.8% [7][10] - 游戏及相关增值服务净收入为240亿元人民币（33亿美元），同比增长12.1%，环比增长13.2% [8][10] - 有道净收入为13亿元人民币（1.789亿美元），同比下降6.7%，环比持平 [9][10] - 网易云音乐净收入为19亿元人民币（2.561亿美元），同比下降8.4%，环比下降1.2% [11][10] - 创新业务及其他净收入为16亿元人民币（2.238亿美元），同比下降17.6%，环比下降30.4% [12][10] 运营亮点 - 新游戏《漫威争锋》在2025年4月Season 2更新后登上Steam全球畅销榜榜首 [10] - 《逆水寒》手游自2024年12月上线后保持强劲人气，截至2025年3月注册玩家超过3000万 [10] - 《FragPunk》2025年3月上线后登上Steam全球畅销榜第6位，三天内峰值同时在线玩家超11万 [10] - 《Once Human》手游2025年4月上线后在160多个地区iOS下载榜排名第一 [10] - 暴雪游戏在中国市场保持强劲势头，《魔兽世界》《炉石传说》通过本地化活动提升社区参与度 [10] 游戏业务 - 在线游戏收入占游戏业务总收入的97.5%，高于前一季度的96.7%和去年同期的95.2% [8] - 游戏业务增长主要来自《第五人格》及新游戏《漫威争锋》《逆水寒》等 [8] - 通过跨界合作和主题活动提升了《梦幻西游》《无限边境》《第五人格》等经典游戏的热度 [10] - 正在开发多款新游戏包括《MARVEL Mystic Mayhem》《Destiny: Rising》和《Ananta》 [10] 其他业务 - 有道实现创纪录的第一季度营业利润，延续了此前季度的盈利势头 [10] - 网易云音乐收入下降主要由于社交娱乐服务收入减少 [11] - 创新业务收入下降主要由于严选、广告服务等业务收入减少 [12] 财务指标 - 毛利润为185亿元人民币（25亿美元），同比增长8.6%，环比增长13.6% [13][10] - 营业费用为80亿元人民币（11亿美元），同比下降14.4%，环比下降5.9% [14][10] - 归属于公司股东的净利润为103亿元人民币（14亿美元） [17] - 非GAAP净利润为112亿元人民币（15亿美元） [18] - 每股基本收益为0.45美元（每ADS 2.24美元） [19]