行业与公司 - 涉及公司：ASML Holding (ASMLAS) [1] - 行业：半导体设备制造，专注于极紫外光刻(EUV)技术 [1] 核心观点与论据 **1 EUV需求强劲且AI驱动增长** - AI逻辑应用持续推动EUV需求，内存(HBM)领域加速采用以满足AI高性能需求 [1][3] - 客户积极规划AI GPU和内存产品路线图，预计将提升光刻强度(Lithography intensity) [3] - 低NA和高NA EUV设备需求增长，用于缩短周期时间、减少多重曝光需求并提高良率 [3] **2 2026年展望不确定性但订单节奏可控** - 2026年增长不确定性源于运营环境不明朗，但当前订单节奏低于5年平均水平即可达成卖方共识预期 [4] - 2025年中期增长目标维持15%，但受关税不确定性影响部分产能扩张延迟 [4] - 美欧贸易协定豁免半导体设备关税可能带来积极影响 [4] **3 中国市场需求超预期** - 中国收入贡献预期上调，2025年预计占集团收入>25% [6] - 需求驱动因素：本土化产能建设、高利用率、产品组合多元化(主流逻辑芯片、成熟制程和内存) [6] - 客户基础扩大降低区域集中风险 [6] **4 光刻强度将回归常态** - GAA架构转型完成后，客户将重新聚焦光刻技术以推动晶体管微缩 [6] - 下一代架构过渡前存在显著时间窗口，DRAM等内存应用中先进光刻采用率提升 [6] 财务数据与估值 - 当前股价：€61310 (2025年7月31日收盘) [7] - 12个月目标价：€93500，潜在涨幅525% [7] - 2025E/2026E营收：€32554mn/€34264mn [7] - 2025E/2026E EPS：€2348/€2650 [7] - 估值倍数：2026E P/E 231x [7] 风险因素 - EUV技术交付延迟 [5] - 资本开支周期性波动 [5] - 不利的市场份额变化 [5]

报告行业投资评级 - 对阿斯麦（ASML）的评级为买入，12个月目标价为910欧元，基于2026年预期市盈率32倍 [10] 报告的核心观点 - 看好阿斯麦2026年的增长机会，因其前沿需求强劲、先进内存需求旺盛以及落后端支出有望复苏 [3] - 认为人工智能将为前沿半导体芯片提供长期顺风，阿斯麦作为光刻工具唯一供应商将受益 [4][6] - 认为阿斯麦未来几个季度订单有加速空间，因客户为满足人工智能需求将加大前沿芯片生产 [8] - 预计在向环绕栅极（GAA）架构过渡后光刻强度将重新加速，阿斯麦专注提供高性价比解决方案可推动极紫外（EUV）层增长 [8][9] 根据相关目录分别进行总结 阿斯麦2026年增长预期的关键驱动因素 - 前沿逻辑、先进内存应用（如高带宽内存HBM）和落后端支出复苏将推动阿斯麦2026年增长，可见阿尔法共识数据目前预计其营收同比增长8% [3] - 台积电2纳米节点建设将带动前沿需求，若其他前沿玩家解决技术问题并恢复产能建设，2026年业绩有望超预期 [3] - 先进内存（如HBM和DDR5）需求强劲，可能推动明年前端半导体设备需求，美光正在增加HBM产能 [3] - 模拟/功率半导体玩家数据显示西方玩家需求前景和库存状况较好，中国需求持续强劲，落后端产能支出复苏将支持阿斯麦深紫外（DUV）工具需求 [5] 人工智能对前沿逻辑/内存芯片需求的驱动程度 - 投资者关注人工智能相关半导体需求的可持续性，认为人工智能可为前沿半导体芯片提供长期顺风 [4][6] - 台积电分析师上调3纳米/5纳米工艺晶圆收入预测，英伟达数据显示推理模型普及将推动计算需求和前沿半导体需求 [6] 为达到2026年卖方共识估计所需的订单节奏 - 投资者关注2026年季度订单摄入，阿斯麦目前需每季度订单摄入40 - 50亿欧元才能达到可见阿尔法共识数据对2026年系统收入的估计 [8] - 阿斯麦订单摄入可能不稳定，但上述订单摄入值低于5年中位数略超50亿欧元，未来几个季度订单有加速空间 [8] 环绕栅极架构过渡后光刻强度的轨迹 - 投资者对光刻强度的讨论增加，认为前沿逻辑节点极紫外层增长暂时停滞并非结构性问题，预计过渡到环绕栅极架构后层增长将重新加速 [8] - 认为先进内存应用中更先进光刻技术有更大应用机会，阿斯麦专注提供高性价比解决方案可推动极紫外层在逻辑和内存领域的增长 [9] 估值与表现 - 阿斯麦股价在过去1个月/3个月分别上涨2%/8%，年初至今下跌2%，目前预期市盈率为27倍，较科技板块溢价27%，低于10年中位数溢价35% [10] 财务数据 |指标|2024年12月|2025年12月E|2026年12月E|2027年12月E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营收（百万欧元）|28,262.9|33,389.5|36,406.7|43,071.1| |息税前利润（百万欧元）|9,022.6|11,465.2|13,162.4|--| |每股收益（欧元）|18.70|24.52|28.55|37.92| |企业价值/销售额（倍）|10.8|7.6|6.8|--| |企业价值/息税折旧摊销前利润（倍）|30.7|20.5|17.3|--| |市盈率（倍）|42.7|27.6|23.7|17.9| |自由现金流收益率（%）|2.9|3.2|4.3|NM| [13]