**行业与公司** * 行业为中国白酒行业 公司为泸州老窖（Luzhou Lao Jiao Co Ltd 000568 SZ）和古井贡酒（Anhui Gujing Distillery Company Limited 000596 SZ）[1][3][6] * 摩根士丹利对该行业的观点为“与大市一致”（In-Line）[3] **核心财务表现** * 泸州老窖2025年第二季度销售额同比下降8% 符合预期 净利润同比下降11% 符合预期[3][6] * 泸州老窖2025年第二季度营业利润率同比下降3.3个百分点 因毛利率下降4.7个百分点（其中3.7个百分点源于更高的营业税金）以及运营费用比率改善1.3个百分点[6] * 古井贡酒2025年第二季度销售额同比下降14% 不及预期 净利润同比下降12% 不及预期[6] * 古井贡酒2025年第二季度营业利润率同比提升1.0个百分点 因毛利率持平且运营费用比率改善1.0个百分点[6] **产品结构与渠道分析（基于2025年上半年数据）** * 泸州老窖的中高端白酒销售（占核心销售额92%）同比微降1%（销量+13% 平均售价-13%）毛利率为91.0%（下降1.3个百分点） 低端白酒销售同比下降17%（销量-7% 平均售价-11%）毛利率为44.3%（下降10.6个百分点）[6] * 泸州老窖的传统线下批发渠道销售（占酒类销售94%）下降4% 毛利率87.4%（下降1.7个百分点） 新兴线上渠道增长28% 毛利率83.5%（提升4.5个百分点）[6] * 古井贡酒的中高端产品（古井贡年份原浆）同比增长2% 至110亿元 大众市场产品（古井系列）下降4% 至12亿元 低端产品（包括黄鹤楼）增长7% 至15亿元[6] **区域市场表现与客户预收款** * 古井贡酒2025年上半年在华北地区销售同比下降27% 华中地区增长4% 华南地区下降6%[6] * 泸州老窖2025年第二季度客户预收款为35亿元 高于2024年同期的23亿元和2025年第一季度的31亿元[6] * 古井贡酒2025年第二季度客户预收款为14亿元 低于2024年同期的22亿元和2025年第一季度的37亿元[6] **现金流与现金状况** * 泸州老窖2025年第二季度销售商品收到的现金同比下降15% 至95亿元 净现金头寸增加至343亿元 高于上一季度的314亿元和去年同期的251亿元[6] * 古井贡酒2025年第二季度销售商品收到的现金同比增长19% 至70亿元 净现金为153亿元 低于上一季度的162亿元和去年同期的160亿元[6] **估值方法与风险** * 对泸州老窖采用现金流折现模型（DCF）进行估值 关键假设为12%的加权平均资本成本（WACC）和2%的永续增长率[13] * 对古井贡酒采用基础情形下的DCF估值法 关键假设为12%的WACC和2.0%的永续增长率[14] **上行与下行风险** * 泸州老窖的上行风险包括国窖1573和特曲系列销量增长超预期 以及高端国窖市场份额稳固增长 下行风险包括竞争加剧导致高端及中档产品销售增速放缓 销售趋势弱于预期导致运营去杠杆化 以及高端白酒需求疲软导致渠道健康状况恶化[16] * 古井贡酒的上行风险包括安徽省内增长强劲和产品结构升级加快 以及在新区/省份成功建立分销网络 下行风险包括中低端市场竞争加剧对销售和利润率的压力 以及消费复苏慢于预期[17] **其他重要内容** * 摩根士丹利可能与被研究公司存在业务关系 并因此存在潜在利益冲突[4] * 分析师证明其观点准确且未因本报告中的具体建议而获得直接或间接报酬[22] * 截至2025年7月31日 摩根士丹利持有其研究覆盖的多个公司1%或以上的普通股 包括C&S Paper Co Ltd、李宁和青岛啤酒[23]

**行业与公司** * 行业为中国白酒行业 覆盖公司包括贵州茅台 五粮液 泸州老窖 山西汾酒 洋河股份 古井贡酒 酒鬼酒 水井坊 今世缘 珍酒李渡 舍得酒业等[1][10][43] * 报告重点追踪贵州茅台与五粮液的批发价格动态[1][5][15] **核心观点与论据** * 市场情绪从低位复苏 投资者采取"最坏时期已过"的立场 白酒板块市盈率与A股市盈率差距接近十年低点 约2-3倍 较过去十年平均103%的溢价仅为18%[1] * 反腐政策影响在一般即饮场景逐步正常化 但宴席消费仍受严重冲击 估计约30-50%的商业宴席需求仍受政策影响 商业宴席场景可能占覆盖内关键中高端品牌需求的40-80% 导致8月白酒零售额下降约30%[1] * 7-8月各品牌几乎未进行预收款 经销商/品牌对渠道库存仍持谨慎态度 洋河/珍酒李渡报告上半年销售额下降幅度超预期 预计将进一步暂停发货以缓解渠道影响[1] * 市场焦点集中在即将到来的中秋旺季 2025年10月6日 vs 2024年9月17日 以及政策方向 包括房地产相关政策和反腐政策的进一步澄清[1] * 舍得酒业管理层观察到零售需求环比改善 8月部分SKU的开瓶率同比变化已转正 而6月曾大幅下降 7月同比降幅收窄 公司对渠道信心仍持谨慎乐观态度[1] * 区域表现分化 江苏和广东压力较大 而山东 河北 四川表现韧性高于平均 部分由于基数较小[1] * 公司年内增强了对低线地区家宴市场的资源分配 特别是低端产品沱牌T68势头强劲 并增加对团购渠道的关注以抵消商业宴席需求的短期冲击[1] **批发价格动态** * 过去两周 原箱飞天茅台批发价每瓶下降65元 从1910元降至1845元 散瓶飞天茅台批发价每瓶下降55元 从1875元降至1820元[5][15] * 茅台非标SKU价格疲软 生肖茅台 精品茅台 茅台15年 1升装飞天茅台批发价每瓶分别下降55元 5元 30元 20元 而彩釉珍品保持平稳[5][26] * 普通五粮液批发价每瓶下降90元/80元 至860元/835元 国窖1573批发价保持平稳 为835元[5][23] * 从年初至8月24日 原箱飞天茅台批发价每瓶下降470元 从2315元降至1845元 散瓶飞天茅台批发价每瓶下降400元 从2220元降至1820元[18][23] * 普通五粮液批发价每瓶下降90元至860元 国窖1573批发价每瓶下降25元 从860元降至835元[23] **其他重要内容** * 北上资金流向在2Q25末仍处于低位 贵州茅台北上持股比例从2024年3月31日的16.4%降至2025年6月30日的13.3% 五粮液从11.7%降至6.8%[1][8] * 自5月18日新反腐政策发布以来 ZJLD 酒鬼酒股价领涨46% 45% 因市场对新产品发布预期上升 而中大市值公司仍面临需求中断担忧 尚未被视为"最坏时期已过"[10] * 茅台推出新规格产品 8月14日推出4瓶装规格 整箱价格7000-8000元 较6瓶装规格11000-12000元低30% 8月25日推出新版茅台1935 建议零售价998元[17] * 古井贡酒8月19日推出轻享版古20 定位为更适合年轻一代口味的旗舰产品 酒精度26%vol[17] * 估值显示 覆盖白酒公司2025年预测市盈率从15倍 五粮液 到217倍 酒鬼酒 不等[43]

报告行业投资评级 文档未提及相关内容 报告的核心观点 - 临近端午节白酒消费旺季，多数白酒公司零售需求仍低迷，渠道库存较高，预付款进度滞后，仅茅台预付款进度略快于去年同期 [1] - 过去一周，多款白酒批发价有不同程度下降，如原箱飞天茅台、散装飞天茅台、国窖1573等 [2][22] - 多家白酒公司在业绩说明会或股东大会上呈现出注重稳定而非短期增长、聚焦婚宴市场、瞄准年轻一代、探索全球化机遇等趋势 [3] 根据相关目录分别进行总结 渠道情况 - 2025年端午节前渠道检查显示，茅台预付款进度50%-55%，5月部分配额已发货，经销商库存不足0.5个月；五粮液一季度预付款40%-50%，5月未支付，部分地区4月配额有发货，经销商库存1 - 2个月；国窖1573预付款40%-45%，节前暂停发货，经销商库存2 - 3个月等 [6] 公司动态 - 古井贡酒坚持全国扩张和次高端聚焦战略，销售网络覆盖超70%全国区域，安徽销售占比40% [7][8] - 汾酒2025年聚焦四大核心产品系列，拓展华南县级市场，已在一带一路11国建立POS覆盖 [13] - 洋河2025年二季度将在江苏推出7代海之蓝，积极清理6代库存，M6+渠道库存符合预期，婚宴市场同比增长但开瓶数低于订单数，目标将江苏的良好表现复制到周边地区 [13] - 迎驾贡酒2025年目标总销售额76亿元（同比+3.5%），净利润26.2亿元（同比+1%） [11] - 茅台1935针对婚宴市场推出新促销政策，5月22日推出1.935升装产品 [13][14] 批发价格 - 5月18 - 25日，原箱飞天茅台批发价从2165元降至2125元，散装从2080元降至2060元；普五批发价维持950元；国窖1573从860元降至855元 [2][22] - 过去一周，茅台非标产品如彩釉珍品、茅台15年、生肖（蛇年）、精品茅台批发价分别下降35/30/15/10元/瓶，1升装飞天茅台下降5元/瓶 [25] 股价表现 - 上周，金种子酒（+1%）、口子窖（+0%）在中国白酒股中股价表现相对较好 [34] 估值情况 - 报告给出多家白酒公司的估值方法，如贵州茅台基于26.5倍2026年预期市盈率折现，五粮液基于19.5倍2026年预期市盈率折现等 [41]

报告行业投资评级 - 股票评级为Equal - weight（等权重），行业观点为In - Line（符合预期），目标价格为122.00元人民币，较目标价格的涨跌幅度为 - 3% [5] 报告的核心观点 - 泸州老窖计划在2025年实现稳定的收入增长，2025年第一季度销售额和净利润同比分别增长1.8%和0.4%，与预期基本一致；2024年销售额和净利润同比分别增长3.2%和1.7%，比市场共识和摩根士丹利预期低4%，这意味着2024年第四季度销售额和净利润同比分别下降16.9%和29.9% [8] - 2024年股息支付率为65%，高于2023年的60%；公司目标在2025年和2026年将支付率分别提高到70%和75%，并计划在2025年支付中期股息，每年最低股息支付为85亿元人民币 [8] 根据相关目录分别进行总结 营收与销售情况 - 2024年中高端白酒销售额同比增长3%，占白酒销售的88.4%，低端白酒销售额同比增长6% [2] - 2025年第一季度总销售额为93.52亿元人民币，净销售额为82.62亿元人民币；2024年第四季度总销售额为68.93亿元人民币，净销售额为48.77亿元人民币 [10] 利润率趋势 - 2025年第一季度营业利润率（OPM）同比下降1.0个百分点，主要由于产品组合变化导致毛利率（GPM）下降，部分被销售税节省和稳定的运营费用率所抵消；2024年OPM收缩0.7个百分点，主要受GPM下降2.8个百分点影响，部分被运营费用率节省2.2个百分点所抵消 [2] 客户预付款与应收票据 - 2025年第一季度客户预付款为31亿元人民币，低于2024年第四季度的40亿元人民币和2024年第一季度的25亿元人民币；应收票据为12亿元人民币，低于2024年第四季度的18亿元人民币和2024年第一季度的53亿元人民币 [3] 现金状况 - 2025年第一季度销售产品收到的现金同比下降7%，至99亿元人民币；净现金状况为314亿元人民币，高于2024年第四季度的290亿元人民币和2024年第一季度的214亿元人民币 [3] 估值方法 - 采用贴现现金流模型进行估值，关键假设为加权平均资本成本（WACC）为12%（由3%的无风险利率和11.0%的风险溢价得出），终端增长率为2% [11] 行业覆盖公司评级 - 报告还列出了中国/香港消费行业多家公司的评级和价格，如安琪酵母（600298.SS）评级为Overweight（增持），波司登国际控股有限公司（3998.HK）评级为Overweight（增持）等 [67][69]