中国人民银行第三季度货币政策委员会会议及中国国债市场动态分析 涉及的行业或公司 * 中国人民银行（PBOC）及其货币政策委员会（MPC）[1][2] * 中国国债（CGB）市场[1][3][7] * 共同基金行业（特别是债券基金）[7] * 财政部（MOF）及中国证监会（CSRC）[7] 核心观点和论据 **货币政策立场与展望** * 中国人民银行在9月23日举行的第三季度货币政策委员会会议上维持宽松倾向 强调现有措施的有效实施[1][2] * 对经济前景的评估有所软化 将表述从“显示积极势头 情绪持续复苏”改为“稳步前进 保持稳定”（与第一季度会议表述相同）[2] * 基准预期仍为第四季度进行双重降准降息（政策利率下调10个基点及存款准备金率下调50个基点） 原因是同比增速在高基数影响下将大幅放缓至4%左右[1][2] * 但央行决策对数据的依赖性带来了不采取行动的风险 前提是全年实际GDP增长能保持在“约5%”的目标轨道上[1][2] **中国国债市场动态与干预可能** * 近期中国国债市场的抛售是技术和监管因素共同作用的结果 而非宏观经济基本面的转变[1][7] * 央行去年8月启动国债购买以扩大流动性管理工具箱并引导债券收益率 但在1月暂停操作[3][7] * 暂停购债的理由已减弱（长期国债收益率已回升至一年前水平 略高于其公允价值锚）但重启的紧迫性仍然较低[7] * 约80%的今年政府债券额度已发行 意味着第四季度的融资压力较2023-24年减小[7] * 中期借贷便利（MLF）和直接回购操作有效地替代了国债购买来注入流动性[7] * 若长期国债收益率从当前水平进一步上升 第四季度重启购债的可能性在增加[7] **引发抛售的监管变化因素** * 对债券投资税收待遇可能变更的猜测以及债券基金新赎回费规则草案放大了过去两个月的“债转股”趋势[7] * 财政部于8月8日取消了新发行政府债和政策性银行债利息收入的增值税豁免 引发市场担忧共同基金的资本利得税豁免也可能被取消[7] * 中国证监会拟出台的规则草案将对大多数基金产品（包括债券基金）征收赎回费以 discourages 短期交易 费用结构延长至六个月（持有少于7天收费1.5% 7至30天收费1% 30天至6个月收费0.5%）[7][9] * 更高的赎回成本可能降低债券基金对机构投资者的吸引力 并在季末流动性紧张条件下诱发更多债券抛售[7] 其他重要内容 * 主要交易商（主要是大型银行）被期望帮助稳定债券市场 因央行已将此设为其绩效考核的一部分[7] * 市场对重启购债的猜测多次出现 通常由大型国有银行购买国债所触发 这可能与为主要交易商设定的绩效目标有关[8] * 如果抛售持续 分析认为中国人民银行将介入以避免债券收益率急剧上升[7]

全球股市与债券市场脱节 - 全球股市创纪录价格与债券市场对政府债务水平上升的担忧日益脱节 [1] - 投资者要求购买顶级经济体30年期债务的溢价上升反映"对财政前景的担忧日益加剧" [1] 信用评级下调与风险资产脆弱性 - 美国失去三大信用评级机构的AAA评级 法国被惠誉下调至历史最低评级 [2] - 风险资产估值过高使其易受冲击 需警惕潜在压力传导渠道 [2] 政府债券发行与杠杆投资者 - 政府债券发行日益被对冲基金等高杠杆投资者吸收 [3] - 市场可能在"债务水平超过教科书定义的可持续性之前"就爆发危机 [3] 美国资产投资流向 - 4月非美国投资者大量抛售美国债券和股票 但5-6月大部分资金流已逆转 [4] - 全球投资者持有大量美国资产 加上战略资产配置决策缓慢 表明任何重大投资组合转移都可能是渐进的 [4] 通胀预期调查结果 - 对13个发达经济体和18个新兴市场经济体的调查显示 疫情后全球价格飙升根本推高了家庭通胀预期 [5] - 在涨幅最大的国家 家庭通胀预期上升尤为明显 [5] 通胀持续影响与经济降温 - 临时通胀飙升可能产生持久影响 引发担忧 [6] - 实体经济正在降温 尤其在美国劳动力市场等领域 [6]

货币政策调整 - 英国央行本周预计将放缓量化紧缩步伐 从每年1000亿英镑降至675亿英镑的中值预期 [1][3] - 央行可能完全停止长期债券的销售 该类债券在过去一年中价格跌幅最大 [5] - 若维持当前紧缩步伐不变 市场可能出现显著抛售 [4] 资产负债表变化 - 英国央行是主要央行中唯一进行直接政府债券出售的机构 而非仅依赖到期自然缩减 [2] - 自2022年以来 英国央行已将国债持有量从8750亿英镑减少至5580亿英镑 [2] - 过去两年一直以每年1000亿英镑的速度减持国债 [2] 市场影响与借贷成本 - 量化紧缩政策使英国政府借贷成本增加015-025个百分点 [5] - 英国30年期国债收益率9月3日升至1998年以来最高水平 [4] - 新发行的10年期国债收益率达到2008年以来最高水平 [4] 流动性状况与银行体系 - 英国金融系统当前流动性水平约为6500亿英镑 高于银行调查显示的3850-5400亿英镑中性区间 [6] - 银行对央行短期流动性工具的使用达到多年来最高水平 表明准备金中性水平可能比预期更高 [6] - 若要将主动销售完全转为到期自然缩减 量化紧缩步伐需降至490亿英镑 [7]

投资风险与回报核心概念 - 风险与回报权衡是投资核心原则 无法单独存在其中一方 [1] - 低风险选择如储蓄账户面临通胀侵蚀风险 过去五年核心通胀率平均236% 而储蓄利率仅005% [3][4] - 股票投资虽存在市场波动风险 但新加坡海峡时报指数过去十年年化回报达83% 足以对抗生活成本上升 [4] 投资风险类别 - 市场风险：经济逆风或公司财务表现不佳导致股价波动 [6] - 通胀风险：成本上升随时间推移影响投资回报 [6] - 外汇风险：汇率波动可能压缩利润空间 [6] - 流动性风险：不同资产流动性差异显著 股票可随时变现而投连险存在锁定期 [6] - 违约风险：企业可能因无法偿还债务而破产清算 [6] 投资回报形式 - 资本利得：通过股价上涨实现投资增值 如英伟达和网飞等成长型股票 [7][8] - 股息收入：公司利润分配给股东的部分 新加坡航空过去12个月派息040新元 基于654新元股价股息率达61% [5][8] - 利息收入：定期存款在特定期限内提供保证年度回报 [7] 资产风险回报特征 - 高风险资产如加密货币波动性极大 可能导致重大亏损 [10] - 低风险资产如政府债券年收益率仅15%-2% 难以对冲通胀风险 [10] - 中等风险蓝筹股可提供资本利得与定期股息 需研究公司基本面应对市场波动能力 [11] 投资组合构建原则 - 初学者应从低至中等风险投资开始 逐步增加风险资产配置 [12] - 分散投资是风险管理重要手段 需根据风险偏好调整资产配置 [14][18] - 投资期限直接影响金融产品选择 30年养老规划与10年购房计划需不同投资策略 [14] 投资行为准则 - 避免追逐不理解的高风险投资 仅投资于已认知风险的资产 [18] - 长期持有利用复利效应 避免因短期市场波动情绪化抛售 [15][18] - 必需生活资金不得用于高风险投资 日常开支与房租需保留现金保障 [18]

行业与公司 * 该纪要聚焦于中国的货币政策立场 涉及中国人民银行(PBOC)的流动性管理 通胀预期以及利率和外汇市场的影响[5] * 核心讨论围绕货币供应量增长 特别是M1增速的反弹 以及其对生产者价格指数(PPI)通缩的预示作用[5][8][9] * 分析基于高盛(Goldman Sachs)的研究 涉及中国宏观经济和金融市场[1][2][3][4] 核心观点与论据 **M1增长反弹的驱动因素与通胀前景** * M1增速从去年9月的-3.3%同比显著反弹至今年7月的5.6%同比[9] * 此次反弹主要反映了2024年中企业活期存款因银行手工补息监管收紧而出现一次性下降所带来的基数效应 估计今年7月M1增速1个百分点的上升中约有60个基点来自基数效应[16] * 另外两个贡献因素是财政支出(来自政府相关存款 贡献1.3个百分点)和家庭因定期存款利率大幅下降而从定期存款转向活期存款(贡献0.8个百分点)[18][24] * 企业活期存款水平在经历2024年第二季度的急剧下降后略有恢复 但仍比趋势隐含水平低20%[16] * 尽管M1增速加快预示着PPI通缩压力将有所缓解 但由于企业和家庭的投资与消费意愿未有显著改善 在基数效应消退后 M1增速可能停止加速甚至放缓 PPI通缩很可能在明年持续 预计PPI通胀要到2027年初才能转正[5][9][16] **货币政策立场：宽松但鸽派程度减弱** * 货币政策立场依然宽松 银行间流动性充裕 货币供应量(M2)和社会融资总量(TSF)增速加快 TSF增速从去年10月7.8%同比的低点恢复至今年7月9.0%同比 主要得益于政府债券净发行的强劲增长[5][9][29] * 然而 央行近期的沟通语气显得不那么鸽派 暗示短期内无意采取高调的宽松措施(如政策利率或存款准备金率下调)[5][29] * 政策核心是在金融稳定与增长支持之间取得平衡 鉴于实际GDP增长有望实现5%的目标 政策制定者并不急于实施大幅宽松 同时保护银行的净息差对维护金融稳定至关重要[5][29] * 基线预期是在第四季度进行“双降”(政策利率下调10个基点 存款准备金率下调50个基点) 届时同比增长因去年高基数将大幅放缓至4%左右 但这仍存在变数[5][29] **市场影响：利率与汇率** * 模型显示 未来12个月10年期中国国债收益率的公允价值锚定为1.8% 预期的增长放缓和每半年10个基点的政策利率下调将抵消通胀带来的上行压力[5][31] * 即使股债轮动继续 10年期和30年期中国国债收益率的潜在上限分别约为2.2%和2.5% 资产负债管理需求将限制收益率的上升[5][36] * 在人民币汇率方面 央行在每日中间价中设定不同寻常的升值偏向 被视为引导人民币逐步走强的政策推动[6] * 美元/在岸人民币即期汇率上周下跌0.9%至7.13以下 中间价下调约300点 预计在岸和离岸即期汇率将向中间价靠拢 年底美元/人民币汇率将达到7.0[6][39] 其他重要内容 * 央行自2025年1月起将家庭活期存款和非银行支付机构备付金纳入M1 改变了M1的定义[13] * 监管机构收紧了对手工补息(manual interest compensation)的限制 这是银行用来竞争存款(尤其是企业活期存款)的一种做法[16][19] * 去年11月启动的10万亿元人民币债务置换计划有助于缓解财政支出受到的干扰[20] * 人民币升值可能是在中美贸易谈判中中国政府的一种善意姿态[39]

债券发行情况 - 省财政厅8月在上海证券交易所成功发行第五批政府债券125.94亿元，期限包含7、10、15、20、30年期 [1] - 平均投标倍数22.58倍，平均利率1.86% [1] - 新增债券64.11亿元，再融资债券61.83亿元，用于172个公益项目建设、补充政府性基金财力、偿还存量债务 [1] - 1—7月累计发行政府债券1081.71亿元 [1] 发行策略与市场影响 - 省财政厅深化地方债发行改革管理，研判机构偏好和融资需求 [1] - 续发行47.66亿元债券为今年全国首发，将3月原债券增发至129.87亿元 [1] - 优化债券规模和兑付结构，缓解利率低位对一二级市场的不利影响 [1] 未来计划 - 省财政厅将与金融机构协作，推动续发行债券在交易所持续做市 [1] - 带动山西债整体交易量提升，畅通债券发行与交易循环机制 [1] - 通过财政金融高效联动促进山西高质量发展 [1]

国债增值税政策影响 - 恢复征收增值税导致存量债券(老券)相对于新发债券(新券)具有短期优势 上周五债市出现显著波动 10年期国债到期收益率一度下行至1.68% 最终回到1.7%之上 [1] - 机构认为这种冲击是短期的 不会影响债市的中长期走势 [1] 新老债券利差 - 新券征收增值税后 各类机构可能倾向于持有老券 新券发行时可能提供利率补偿 导致新老债券之间出现利差 [2] - 新老国债之间的利差可能达5至10个基点(BP) 新券收益率的上行幅度可能大于老券的下行幅度 [2] - 以10年期国债为例 假定票面利率为1.7% 自营类账户按6%税率征税影响为10BP 资管产品按3%税率征税影响为5BP左右 [2] - 新老政府债券及金融债收益率将出现5至10BP利差 信用债相对利率债和金融债的性价比会提升 信用利差会出现一定幅度压缩 [2] 机构差异影响 - 政策变化对不同机构影响存在较大差异 银行等资金机构需缴纳6.34%增值税 资管产品需缴纳3.26%增值税 [3] - 商业银行税负增加最多 基金理财等非法人产品次之 [3] - 金融机构自营账户适用税率约6% 公募基金等资管机构适用税率约3% 会进一步强化公募基金相对税收优势 [3] - 可能带动更多银行委外资金通过公募基金投资债券 [3] 债市长期走势 - 债市长期走向仍然由基本面决定 [4] - 税率较高的配置盘对于老券的抢筹可能驱动其利率下滑 老券短期内可能存在一波交易性行情 [4] - 随着老券被定价到位 税收政策的影响可能趋于中性 债券市场可能仍然面临扰动 [4] - 新发债券利率会高于当前老券收益率 但不会决定债市的中长期走势 [4] - 基本面、资金面和配置需求对债市仍有支撑 但市场波动性可能进一步放大 [4]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 未来一周资金压力减小，DR001中枢有望回落至1.35%至1.40%区间，但仍有点状摩擦概率；存单资金压力缓解但供需压力仍在，未来一周到期规模超万亿，存单收益率或震荡下行 [1] 根据相关目录分别进行总结 流动性跟踪 - 热点解读1：央行征求意见稿取消对债券回购的质押券冻结，目的是促进债市对外开放和便于央行重启买债；对债市影响多大于空，包括增强央行重启买债预期、改善债市流动性等 [10] - 热点解读2：央行发布会指出中小银行债券投资需保持合理的度，多数中小银行债投比重长期稳定跟随总资产增长属合理，农商行系统性压债投规模风险较小 [11] - 央行操作：过去一周央行公开市场净投放流动性1.4万亿，未来一周逆回购到期1.73万亿、MLF到期2000亿元，税期结束叠加政府债供应压力小，央行大概率陆续净回笼 [12][13] - 政府债发行：未来一周政府债净缴款2399亿元，供给压力放缓；7月第二周供给节奏提速，第三周放缓，预计7月下半月供给压力总体较小，三季度8、9月发行压力较大 [16][18] - 票据市场：票据利率多数下行，目前走势整体弱于季节性，反映信贷需求修复缓慢 [25] - 资金复盘：资金先紧后松，伴随央行大量净投放，税期平稳度过；资金价格显著上台阶后基本稳定，非银资金价格稳定程度强于银行间；期限、机构和市场分层均有不同程度收敛 [28][32][33] - 同业存单：净融资规模上量，未来一周到期规模超万亿；发行规模和净融资规模双升，发行加权期限回落；一二级价格先上后下 [50][54] 机构行为跟踪 - 二级成交：周内行情波动较大，交易盘力量小幅抬升，农商行配置力量减弱；不同类型债券买盘情况各有不同 [61] - 机构久期：债基久期继续抬升，成交久期涨跌互现，普信债成交久期下降，二级债成交久期抬升 [62][65] - 机构杠杆：过去一周杠杆率107.04%，冲顶回落 [65]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 6月信贷强劲但需求分化，财政驱动的信贷冲动从第三季度开始可能减弱，尽管秋季会有适度刺激但不足以使信贷冲动反弹，预计下半年政策利率将下调15 - 20个基点 [3][4][5] 根据相关目录分别进行总结 6月信贷情况 - 6月广义信贷同比意外上升10个基点至9.1%，主要驱动因素是政府债券的强劲发行 [3][13] - 政府债券发行前置，其资金的部署改善了地方政府和基础设施建设相关实体的流动性状况，体现为M1同比上升2.3个百分点至4.6% [3] - 银行贷款同比维持在7.1%不变，表明在房地产市场疲软和美国关税影响下，私人信贷需求持续低迷 [3] 信贷冲动趋势 - 由于上半年政府债券发行前置，下半年剩余额度低于去年同期，预计信贷冲动从第三季度开始逆转近期的上升趋势 [4] 经济增长与刺激措施 - 预计第三季度实际GDP增速放缓至4.5%或更低，这可能促使政府在9月或10月推出0.5 - 1万亿元的补充预算，并伴随15 - 20个基点的利率下调，但刺激力度可能不足以使信贷冲动反弹 [5][13] 政策利率调整 - 预计下半年政策利率将下调15 - 20个基点，央行指出美联储降息可能缩小中美利差，为进一步宽松提供空间 [13]

纪要涉及的行业和公司 行业：银行业、煤炭行业、股市 公司：工行、建行、民生银行、江苏银行、南京银行、杭州银行、成都银行 纪要提到的核心观点和论据 社融信贷数据情况 - 6月社融数据回暖，信贷总量2.2万亿元，同比多增1100亿元，结束连续下滑趋势，得益于政府债券发行加速和对公短期贷款增加，中小银行贡献显著，大型银行表现较弱[1] - 6月社融信贷数据超出市场预期，整体社融同比增8.9%，高于上月8.7%且连续12个月上升，主要由政府债券发行推动，人民币贷款和外币贷款同比增加，去年同期基数低也是原因之一，预计下半年政府债对社融增速贡献减弱[2][3] - 6月信贷增长特点包括总量同比多增、对公短期贷款是主要贡献项、中小银行信贷同比多增为2023年以来最高、大行同比少增、外贸好转促进信贷需求[4][5] 企业和居民信贷情况 - 企业中长期信贷增速持续疲软，反映经济复苏不稳固和地方政府债务问题影响，中长期信贷仍需政策支持[1][6] - 6月居民信贷同比多增270亿元，中长期贷款因按揭早偿率下降净增量缩窄有望正增长，短期贷款同比多增但消费不强劲[7] 银行信贷结构差异 - 本月大型银行同比少增，中小型银行同比多增，可能与大型银行流动性压力大、扩表节奏慢有关，中小型银行流动性好转资金多用于买债券，大型银行存款增速弱于中小型银行[8][9] 存款情况 - 6月存款同比多增7500亿元，居民和对公存款均显著增长，M1增速为2023年下半年以来最好水平，反映居民活期存款增加和理财回表趋势[1] - 7月M1增速高因居民存款结构变化、股市表现好、存款利率低等，M2同比增长8.3%，主要推动因素是财政投放，预计未来几个月M2仍能增长，8月后增长速度更多取决于信贷投放[11] 银行债券投资情况 - 中小银行在债券投资方面面临利率和信用风险，激进策略可能导致利润调节和市场波动，限制积累浮盈能力，加大收入波动[1][13] - 自2024年四季度以来，中小型银行债券投资增速显著加快，大型银行相对缓慢[8] - 中小银行更依赖卖出AC债券确认浮盈，对息差和未来收益有压力，国有行注重稳健持有到期策略，股份行和区域性银行重视交易能力[25] 银行自营业务情况 - 银行自营业务对整体营收重要性日益增强，截至今年一季度，自营业务贡献超30%，在低利率环境下银行增加金融投资业务比例[2][14] - 上市银行金融投资规模和比例显著提升，截至2024年底，金融投资总规模约90多万亿元，占全市场近100万亿元，自营投资资产占总资产和营收均超30%[16] 银行财务和市场影响情况 - 银行通过三类债券实现利润平滑，AC债券收益稳定，FVTPL债券波动大，FVOCI债券资本利得确认在其他综合收益中[18][19] - 2025年一季度大量卖出老债券是为实现浮盈稳定业绩，还剩60%浮盈储备，国债利率下降可能增加储备[20][24] - 银行自营投资业务成为重要利润中心，对债市产生较大冲击，预计2025年整体局面较平稳，但需关注潜在风险[26] 监管政策和股市看法 - 若基金免税政策取消，将冲击银行购买公募基金投资，农商行因缺乏交易能力被限制购买过多基金[27] - 看好2025年银行股，港股推荐工行和建行，股份制商业银行推荐民生银行，长期建议配置优质区域头部银行[28] 其他重要但可能被忽略的内容 - 煤炭行业压力可能使银行高股息逻辑承压，但银行有较大浮盈储备，债券浮盈越多银行股上涨可持续性越强[23] - 2024年4月按揭早偿率下降约10%[7] - 截至2024年底，上市银行金融投资总规模约90多万亿元，占全市场规模的114万亿元中接近100万亿元[16]