行业与公司 * 报告涉及的行业为中国基础材料行业，具体包括金属（铜、铝、黄金、锂、铀、钴、钨）、钢铁、水泥、玻璃、造纸及光伏材料 [1][2][3] * 报告由美银证券（BofA Securities）研究团队发布，主要分析师包括Matty Zhao、Edward Leung、Miriam Chan、Yibing Xia、Yiming Wang、Peter Wang [5] 核心观点与论据 **宏观与金属市场** * 美国2025年11月CPI低于预期，提升了市场对2026年3月降息的预期 [1][32] * **铜**：LME铜价周环比上涨2.0%至11,764美元/吨，而中国长江铜价下跌1.4%至92,640元/吨（不含税11,416美元/吨）[1][32][33] 上海保税仓库库存周环比下降4.0%，社会库存增加2.5%；广东保税仓库库存增加15.5%，社会库存增加10.4% [13][34] 国内铜精矿月度加工费为-43.98美元/吨 [9][36] * **铝**：LME铝价周环比上涨1.3%至2,872美元/吨，中国铝价下跌1.0%至21,820元/吨（不含税2,743美元/吨）[1][32][40] 全国铝平均利润（60%自备电厂）周环比收窄170元/吨至5,915元/吨 [1][15][46] 国内铝锭库存周环比增加2.4%至59.7万吨 [43] 国内氧化铝价格周环比下跌1%至2,762元/吨 [48] * **黄金**：COMEX黄金现货价格周环比上涨0.7%至4,330美元/盎司 [1][11][32][44] 2025年10月全球黄金ETF净流入55吨，环比下降62% [50] 中国央行黄金储备在2025年11月环比微增至7,412万盎司 [53] * **其他金属**：国内电池级碳酸锂（99.5%）均价截至12月19日周环比上涨3.3%至97,650元/吨 [1][32][55] 但基于锂辉石的碳酸锂精炼利润因锂辉石价格上涨已转为负值 [26][59] 铀（U₃O₈）现货价格周环比上涨1.8%至77.2美元/磅 [1][32][65] 上海长江钴现货价格周环比上涨1.2%至417,000元/吨 [1][32][63] 钨价因供应短缺和进口不确定性而加速上涨 [1][32] **钢铁市场** * 螺纹钢价格周环比上涨1.5%至3,322元/吨，热轧卷板价格上涨1.2%至3,312元/吨 [2][66][67] * 去库动能放缓，成品钢材库存和表观消费量周环比分别微降0.15%和0.5%，至1,330万吨和840万吨 [2][66][80][86] * 截至12月18日，铁矿石价格周环比上涨3.2%至108.4美元/吨 [2][66][71] * 钢厂利润仍为负值：螺纹钢（现货）现金利润周环比下降52元/吨至-292元/吨，热轧卷板（现货）下降50元/吨至-360元/吨 [2][17][66][76] 但大型钢厂利润略有改善，螺纹钢和热轧卷板现金利润分别改善26元/吨和28元/吨，至-223元/吨和-290元/吨 [82] * 截至12月19日当周，成品钢材产量周环比下调1.02%至800万吨，其中螺纹钢产量周环比上升1.6%至180万吨，热轧卷板产量下降5.4%至290万吨 [69] 全国高炉利用率周环比下降0.99个百分点至85% [78] **水泥、玻璃、造纸市场** * **水泥**：截至12月19日，全国平均水泥价格周环比回落0.3%至348元/吨 [3][89][90] 全国水泥发货率周环比下降1.4个百分点至32.8%，库存率微降2.4个百分点至62.3% [3][22][89] 华中地区水泥价格周环比上涨1.3%至349元/吨，华东地区价格下跌2.2%至333元/吨 [92][94] * **玻璃**：全国浮法玻璃平均价格（含税）周环比下跌1.2%至1,151元/吨，信义浮法玻璃毛利率被挤压0.7个百分点至8.9% [3][24][98] 截至12月18日，全国玻璃生产商库存为5,495万重箱，相当于28.94天库存天数 [98][100] 全国浮法玻璃生产线有效产能维持在155,105吨/日 [98][104] * **造纸**：截至12月17日，纸价周环比微跌0.89%至3,751元/吨 [3][99] 国内废旧箱板纸均价周环比下跌9.6%至1,770元/吨 [99] 玖龙纸业利润率跟踪指标显示本周净利润为240元/吨 [20][99][106] **光伏材料市场** * **多晶硅**：截至12月17日，N型多晶硅和N型颗粒硅价格分别为53元/公斤（含税）和51元/公斤（含税），周环比持平 [3][28][109][112] 2025年10月，中国多晶硅生产与下游需求仍处于供应过剩状态 [109][116] * **光伏胶膜**：POE胶膜、白色EVA胶膜、透明EVA胶膜等价格周环比均保持不变 [3][110][114] 计算得出的POE胶膜毛利率为0.6%（周环比持平），白色EVA胶膜毛利率上升0.9个百分点至-0.6% [110][118] * **光伏玻璃**：3.2mm和2.0mm镀膜光伏玻璃现货价格分别降至18.5元/平方米和11.5元/平方米 [3][111][121] 计算得出的信义光能2.0mm光伏玻璃毛利率为-7.7%，周环比下降2.4个百分点 [111] 光伏玻璃日熔量稳定在87,940吨/天，库存天数周环比进一步扩大8.7%至35.92天 [111][123] 其他重要内容 * 秦皇岛港5,500大卡动力煤现货价格截至12月12日周环比进一步下跌4.9%至761元/吨 [26][31] * 报告包含大量免责声明、披露信息及分析师评级体系说明，指出美银证券可能与报告覆盖的发行人存在业务往来及利益冲突 [4][5][126][127][128][129] * 报告版权归美国银行公司所有，未经明确书面许可，禁止重新分发、传播或用于人工智能工具开发 [144]

**行业与公司** * 纪要涉及中国基础材料行业，具体涵盖金属（铜、铝、黄金、锂、钴、铀）、钢铁、水泥、玻璃、造纸以及太阳能材料（多晶硅、光伏胶膜、光伏玻璃）等多个细分领域[1][2][3] * 报告中提及了信义玻璃（Xinyi float glass）和玖龙纸业（Nine Dragons）的具体毛利率或净利润指标[3][18][22][106] **核心观点与论据** **金属市场** * 铜价受美国联邦政府结束停摆缓解避险情绪支撑 LME铜价周涨1.5%至10856美元/吨 中国铜价周涨1.3%至87200元/吨[1][31] * 铝价表现分化 LME铝价周跌0.2%至2830美元/吨 中国铝价周涨1.7%至21910元/吨 国内铝生产利润率因电力成本下降而周增395元/吨至6094元/吨[1][15][31][47][52] * 黄金价格反弹 COMEX黄金周涨2%至4084美元/盎司[1][11][31][44] * 锂价走强 国内电池级碳酸锂均价周涨5.9%至85200元/吨[1][31][55] * 铀价周跌2.7%至77.7美元/磅 钴价周涨1%至395000元/吨[1][31][57][63] **钢铁市场** * 成品钢材价格微升 螺纹钢价格周涨0.2%至3218元/吨 热轧卷板价格周涨0.2%至3298元/吨[2][66][67] * 成本压力挤压利润 因焦炭成本高企 螺纹钢现金利润率周缩窄28元/吨至-392元/吨 热轧卷板现金利润率周缩窄36元/吨至-380元/吨[2][15][66][75] * 库存下降消费疲软 成品钢材库存周降1.7%至1480万吨 表观消费量周降0.7%至860万吨[2][66][79][85] **水泥、玻璃与造纸** * 水泥价格回升 全国平均水泥价格周涨0.6%至345元/吨 需求在良好天气下略有恢复 生产商计划在年底前提价以保障利润[3][88][89] * 玻璃价格持续低迷 全国浮法玻璃平均价格周跌0.16%至1195元/吨 信义浮法玻璃毛利率下降0.5个百分点至10.8%[3][22][98] * 造纸价格走强 纸价周涨1.76%至3669元/吨 受纸厂检修导致供应收缩、低库存及废纸价格上涨支撑 玖龙纸业利润率跟踪指标显示净利润为43元/吨[3][99][106] **太阳能材料** * 多晶硅价格持稳 N型多晶硅和N型颗粒硅价格分别为53元/公斤和51元/公斤 9月中国多晶硅生产仍处于供应过剩状态[3][27][109][111] * 光伏胶膜价格持平 POE胶膜毛利率为-1.8% EVA白膜毛利率周升0.3个百分点至1.7%[3][110][117] * 光伏玻璃产能增加库存上升 太阳能玻璃日产能周升1.43%至88590吨/天 库存天数周增6.5%至25.63天[3][111][122] **其他重要内容** **库存与供需数据** * 铜社会库存普遍下降 上海保税仓库库存周降2.5% 上海社会库存周降4.3% 广东保税仓库库存周降7.1% 广东社会库存周降1%[13][34] * 国内铝锭库存周降0.2%至61.9万吨[43] * 锂碳酸盐总样本库存月降7%至12.7万吨[61] * 铁矿石港口库存周增1.6%至1.51亿吨[71] * 全国水泥发货率周降0.3个百分点至40.0% 库存率周降0.2个百分点至69.4%[3][20][88] * 全国高炉开工率周升1.0个百分点至89%[77] **价格与成本动态** * 国内铜精矿月度加工费为-41.82美元/吨[9][35] * 国内氧化铝价格持稳于2847元/吨[48] * 秦皇岛港5500大卡动力煤现货价格周涨5.1%至809元/吨[25] * 国内废纸均价周涨3.8%至1966元/吨[99]

**行业与公司** * 行业为浮法玻璃制造业 主要公司包括信义玻璃 旗滨集团以及沙河地区的三家私营生产商[1] * 摩根士丹利对行业观点为"具吸引力" 覆盖公司包括信义玻璃 旗滨集团等[4][69] **核心观点与论据** * 工业和信息化部与12家浮法玻璃企业举行会议 讨论低价竞争问题并计划提价每重量箱10-20元人民币 相当于每吨100-200元人民币[1] * 部分浮法玻璃生产商宣布自当日起提价每吨100元人民币[1] * 沙河地区推进煤改气转换 可能影响2000-3000吨/日产能 这些产能目前仍使用煤炭且未建设天然气管道 可能导致2025年下半年停产[1] * 煤改气转换将使生产成本增加约每吨100元人民币[1] * 沙河地区潜在的供应中断和成本上升可能在短期内支撑浮法玻璃价格 尽管下游房地产开发商需求疲弱 但较高价格可能继续激励现货和期货交易商补充库存[2] * 较高价格可能意味着浮法玻璃企业利润率改善 并提振信义玻璃和旗滨集团的股价[2] **其他重要内容** * 摩根士丹利对信义玻璃采用剩余收益模型进行估值 股权成本为12.8% 假设稳态增长率为2%[7] * 对旗滨集团采用剩余收益模型 股权成本为10.2% 假设显性预测期后年收入增长率为4%[8] * 行业上行风险包括房地产和汽车市场复苏带动下游需求增长 产能扩张快于预期 严格环保政策限制更多产能[10] * 行业下行风险包括下游房地产市场差于预期 产能扩张延迟和生产增长低于预期[10] * 公司特定上行风险包括通过市场整合改善竞争环境 原材料价格下降带来高于预期的毛利率[11] * 公司特定下行风险包括房地产需求弱于预期 需求疲弱导致浮法玻璃价格大幅下跌 天然气和纯碱成本高于预期挤压利润率[11]

行业与公司概述 * 行业：大中华区材料行业，重点关注玻璃（浮法玻璃和太阳能玻璃）[1] * 涉及公司：信义光能(0968.HK)、福莱特玻璃(6865.HK/601865.SS)、信义玻璃(0868.HK)、旗滨集团(601636.SS)[5] --- 核心观点与论据 1. 太阳能玻璃基本面改善 * **供应收缩**：行业亏损导致产能维护，6月以来9700吨/日产能停产，有效运营产能降至约86kt/日，可支持45-46GW组件月产量[2][22] * **库存下降**：组件厂商补库存推动库存从36天（7月中旬）降至27天[21][23] * **价格回升**：8月价格上涨至10.5-11元/平方米（7月低点为9.5元/平方米）[2][22] * **成本优势**：头部企业（信义光能、福莱特）占维护产能的50%，小厂因高成本可能持续减产[22] 2. 浮法玻璃持续承压 * **需求疲软**：开发商订单天数降至9.6天（7月底），需求同比萎缩>30%[3][37] * **供应过剩**：运营产能159kt/日，较2021年峰值177kt/日仅下降10%[3][27] * **库存转移**：7月库存下降主因贸易商套利（河北沙河现货-期货价差），实际终端需求未改善[36] 3. 反内卷政策潜在影响 * **能源控制路径**：33.4%浮法玻璃产能仍使用煤炭，小产能线（≤600t/d）占37%，能耗比大线高10%[4][45] * **太阳能玻璃**：7%产能为<800t/d小线，能耗高10%[52] * **政策可能性**：虽概率低，但若实施将显著收缩供给，推升价格[1][44] --- 其他重要信息 4. 公司评级与目标价调整 * **上调标的**：信义光能（目标价3.1→3.5港元）、福莱特（H股12.2→12.6港元，A股19.4→20.1元）[5][62][66] * **维持低配**：信义玻璃（6.7→7.0港元）、旗滨集团（4.5→4.9元）[5][73] 5. 成本与产能结构 * **浮法玻璃**：天然气仅占能源结构的67%，煤炭占33%[51] * **太阳能玻璃**：95%产能使用天然气，但小线效率低[56] 6. 敏感性分析 * **信义光能**：价格每上涨1%，EPS提升13%；成本每上升1%，EPS下降11%[92] * **福莱特**：价格每上涨1%，EPS提升54%；成本每上升1%，EPS下降51%[124] --- 数据摘要 | 指标 | 太阳能玻璃 | 浮法玻璃 | |---------------------|--------------------------|--------------------------| | 有效产能 | 86kt/日（支持45-46GW）[2] | 159kt/日（峰值177kt）[3] | | 价格变动 | 7月9.5→8月11元/㎡[2][22] | 持续承压[38] | | 库存天数 | 27天（峰值36天）[23] | 贸易商库存增至4.1mn箱[36]| | 能源结构 | 天然气95%[56] | 天然气67%/煤炭33%[51] |