涉及的行业与公司 * **行业**：中国白色家电行业 [2] * **公司**：美的集团、海尔智家、格力电器 [5][21] 核心观点与论据 * **2025年第四季度展望**：2025年第四季度空调、洗衣机和冰箱的出货量预测已下调至同比-20%、-1%和-3%，主要原因是国内以旧换新补贴效应减弱、2024年第四季度高基数以及铜价上涨 [3] * **补贴政策前景分歧**：对于国内补贴政策是否会延长至2026年存在分歧，支持延长的观点基于未释放的置换需求和2027年废旧家电回收目标，而反对观点（尤其来自受益较小但承受更大定价/利润率压力的小公司）则认为刺激效果下降且2025年下半年资金可用性低 [3] * **2026年国内出货量预测**：专家预测，在有补贴的情况下，2026年空调、洗衣机和冰箱出货量同比变化为-2.0%、+1.9%和-1.5%；若无补贴，则为-5.4%、-2.2%和-4.1% [4] * **国内需求结构差异**：预计2026年洗衣机出货表现将强于冰箱，原因是冰箱需求在2021-22年疫情期间被提前释放，而洗衣机则受益于产品升级（如专用小型洗衣机）带来的额外需求 [4] * **国内预测下行风险**：专家的基准情景可能面临下行风险，因其未充分考虑近期原材料（如铜）价格上涨以及当前渠道库存水平，这两者都可能影响制造商2026年的出货量 [4] * **2026年海外市场展望**：专家预计，假设美国关税保持稳定，2026年全球白色家电销量将同比增长1.5%（空调、洗衣机、冰箱分别+2.5%、+1.2%、+0.5%）[4] * **中国出口面临挑战**：由于海外产能增加和高额美国关税，预计2026年中国空调、洗衣机和冰箱出口量将同比变化-4.0%、+0.2%和-4.3% [4] * **关键出口驱动市场**：2026年中国出口的关键驱动市场可能包括拉丁美洲（有利政策）、非洲（白色家电渗透率上升）、印度尼西亚（人口众多及提高渗透率的政策）和日本（需求大而本地供应低）[4] * **东南亚产能影响**：许多东南亚国家（如泰国）产能上升可能降低其对中国出口的依赖，这对中国小型制造商影响更大，但对拥有全球扩张产能的行业龙头影响较小 [4] * **行业整体观点谨慎**：由于补贴后行业下行周期（2025年第三季度至2027年）及竞争加剧，对中国家电板块持谨慎态度 [5] * **原材料价格风险**：如果2026年原材料价格持续上涨，专家的悲观情景预测可能面临下行风险 [5] * **个股偏好**：在白色家电股票中，偏好美的集团和海尔智家，因其海外增长潜力和强大的防御性；对作为纯国内空调品牌的格力电器持谨慎态度 [5] 其他重要内容 * **估值方法与风险**：家电行业主要风险包括中国房地产市场调控影响需求、原材料价格上涨以及全球供应链限制影响出口 [7] * **格力电器风险**：主要风险包括房地产政策收紧导致家电需求减少、原材料价格上涨、汇率波动导致汇兑损失、竞争加剧以及股息低于预期 [8] * **美的集团风险**：主要风险包括房地产市场政策收紧可能减少家电需求、人民币汇率波动导致汇兑损失以及全球机器人市场增长放缓 [9] * **海尔智家风险**：主要风险包括冰箱需求疲软导致销售下滑、智能家电采用缓慢以及原材料成本居高不下 [9] * **当前评级与股价**：截至2025年12月2日，格力电器评级为卖出，股价40.90元人民币；海尔智家评级为买入，股价27.76元人民币；美的集团评级为买入，股价81.56元人民币 [21]

公司业绩表现 * 公司2025年上半年总收入为人民币976亿元 同比下降3% 净利润为人民币144亿元 同比增长2%[1] * 公司2025年第二季度收入同比下降12% 净利润同比下降10% 与高盛预期相比分别低20%和18%[1] * 公司2025年第二季度经营现金流改善至人民币173亿元 显著高于2024年同期的81亿元[1] 收入与销售分析 * 公司消费电器销售（主要为空调）在2025年上半年同比下降5% 尽管有以旧换新刺激政策的支持[2] * 公司2025年上半年国内销售额同比下降5% 出口额同比增长10%[2] * 公司国内空调出货量在2025年上半年和2025年第二季度分别同比增长5%和7% 暗示面临平均售价压力[2] * 合同负债（主要来自经销商的预付款）在2025年第二季度末同比下降至人民币124亿元 低于2024年同期的141亿元[2] 利润率变化 * 公司核心制造业毛利率在2025年上半年同比下降0.9个百分点 部分原因是产品组合变化[3] * 公司消费电器毛利率降幅较缓 同比下降0.3个百分点[3] * 公司2025年上半年营业利润率为14.1% 同比下降0.7个百分点 2025年第二季度营业利润率为14.5% 同比下降1.5个百分点 可能受到经营去杠杆化影响[3] * 公司2025年第二季度净利润率同比扩张0.3个百分点至15.2% 得益于政府补贴和公允价值收益等非经营项目[3] 投资论点与估值 * 公司是中国和全球最大的家用分体空调制造商 投资论点基于其相对吸引人的风险回报 包括低估值与稳定增长前景[7] * 对公司的估值基于10倍退出倍数应用于2027年预期每股收益 并以9.5%的股权成本折现至2026年 得出12个月目标价为人民币53元[8] * 公司当前交易于8倍12个月远期市盈率 并提供6%的股息收益率[7] 关键风险因素 * 风险包括宏观经济和房地产市场疲软对白色家电需求的超预期 disruption[9] * 风险包括钢铁和铜等原材料成本上升 可能侵蚀毛利率[9] * 风险包括高渠道库存可能对出厂发货量及收入增长产生负面影响[9] * 风险包括向其他家电等领域的多元化可能在短期内降低资本回报率[9]

报告行业投资评级 - 报告对美的集团（A、H）、格力电器、海尔智家（A、H）、海信家电（A、H）均给予“买入”评级 [27][28] 报告的核心观点 - 2025年第一季度白色家电出口强劲，预计覆盖的白电公司在第二季度延续韧性，按可比口径计算，四家公司营收/净利润同比增长9%/11% [1] - 国内需求成为更重要的增长驱动力，贸易以旧换新政策恢复和“618”促销活动将支持国内增长，预计2025年下半年政策执行更有序 [1] - 以美的为首的龙头企业在竞争加剧时表现更优，线上渠道竞争激烈，但全面价格战风险可控，行业平均售价稳定 [1] - 出口增长因美国关税影响和去年高基数而放缓，但美国关税回落后市场担忧有所缓解，新兴市场出口仍保持健康增长 [4] - 进入2025年第三季度，投资者将关注国内增长和补贴可持续性，以及海外需求和出口订单 [5] - 美的在覆盖公司中更具优势，格力有望受益于夏季空调国内需求旺季 [6] 根据相关目录分别进行总结 行业亮点 - 2025年第二季度，以空调为主的白色家电在以旧换新刺激和促销活动支持下零售增长强劲 [8] - 线下空调平均售价同比保持增长，线上平均售价近几个月有所下降，整体空调平均售价自2024年8月以旧换新推动后基本保持稳定 [10][12] - 国内出货量增长在第二季度加速，第三季度可能放缓，但考虑到零售增长强劲、以旧换新刺激持续和渠道库存较低，仍有上行风险 [15] - 出口出货量增长在第二季度环比放缓，第三季度可能保持疲软 [18] - 多联式空调国内出货量在第一季度恢复后，第二季度再次减速 [19] 公司亮点和估计修订 - 微调2025 - 2027年四家覆盖白电公司的每股收益预测0%至 - 2%，并相应调整目标价 - 11%至2% [21] - 微调美的、海尔和格力2025年第二季度估计，预计营收增长约10%，净利润增长10% - 12%；海信家电因中央空调业务减速和线上渠道竞争，营收增长压力较大，预计第二季度营收增长5%，利润增长基本持平 [24] - 下调海信家电中央空调业务和传统白电业务的估值倍数，下调海尔智家的估值倍数 [24] 价格目标和评级历史 - 展示了美的集团、海尔智家、格力电器、海信家电各季度的营收、利润、毛利率、息税前利润等数据及同比变化，以及调整后的2025年第二季度预测 [25] - 给出了各公司的目标价、最新收盘价、涨跌幅、估值方法等信息 [28]

纪要涉及的行业和公司 - **行业**：中国家电行业 - **公司**：美的集团（Midea Group）、格力电器（Gree Electric）、海尔智家（Haier Smart Home） 纪要提到的核心观点和论据 行业整体情况 - **Q1表现**：受国内补贴和出口提前拉动，Q1家电出货表现强劲，关键品类中空调出货量同比增长16%，冰箱和洗衣机出货量分别同比增长3%和9% [1][2] - **4月趋势**：4月数据显示增长放缓，但Q2空调出货量预计增长9%，出口下降1%被国内17%的增长所抵消，出口减速符合预期，确认了Q1的预关税囤货效应 [3] - **国内销售**：国内销售增长主要由销量驱动，4月累计数据显示线下和线上销量分别增长20%和45%，平均售价（ASP）均有3%的适度增长，但入门级市场价格竞争加剧 [4] 公司情况 - **美的集团** - **2025年展望**：预计2025年营收增长约9%，其中家电业务增长8%，B2B业务中能源解决方案和工业技术增长15%，智能建筑技术增长22%，机器人与自动化增长5%；预计毛利率（GPM）同比持平，营业利润率（OPM）因低利润率业务增长而稀释 [19][24] - **长期预测**：2024 - 2029年预计营收复合年增长率（CAGR）为7.7%，盈利CAGR为9.1%；目标价为76元人民币/78港元，有3 - 5%的下行风险，维持“市场表现”评级 [6] - **格力电器** - **2025年展望**：预计2025年营收同比增长6.5%，随着国家以旧换新补贴计划影响减弱，下半年营收增速将显著放缓至3.5%；预计利润率同比基本持平 [29][30] - **长期预测**：2024 - 2029年预计营收增长5.1%，盈利增长5.0%；目标价从43元人民币上调至45元人民币，有3%的下行风险，维持“市场表现”评级 [31] - **海尔智家** - **2025年展望**：预计2025年营收增长7.4%，其中国内增长6%，海外增长9%；预计毛利率同比略有增长，营业利润率同比提高21个基点 [34][39] - **长期预测**：2024 - 2029年预计营收增长5.3%，盈利增长9.2%；目标价为28元人民币/25港元，有5 - 6%的上行潜力，维持“市场表现”评级 [36] 其他重要但是可能被忽略的内容 - **估值方法**：对美的、格力和海尔均采用目标未来十二个月市盈率（NTM P/E）倍数进行估值，根据公司的利润增长和投入资本回报率（ROIC）选择目标NTM P/E [52][53][54] - **风险因素**：各公司均面临空调销量和ASP增长不及预期、毛利率改善不及预期等下行风险，同时也有相关指标表现优于预期的上行风险 [55][56][62] - **评级定义**：Bernstein品牌和Autonomous品牌对股票的评级定义和基准不同，Bernstein品牌根据不同地区的市场指数进行评级，Autonomous品牌根据不同金融领域的指数进行评级 [57][61] - **利益冲突**：Bernstein及其关联方在过去十二个月内从美的集团获得了投资银行服务补偿，并与美的集团存在投资银行客户关系 [76][77] - **合规信息**：报告涉及多个地区的合规信息，包括分析师认证、各地区的分发主体、适用法规和限制等 [78][79][85][87]