公司及行业 * 公司为在线招聘平台BOSS直聘（BZ/2076 HK），行业为中国在线招聘行业 [1][2][11] 核心观点与论据 **用户增长与网络效应** * 公司凭借对各类求职者和企业的全面覆盖实现持续用户增长和网络效应，预测月活跃用户数（MAU）年均复合增速达11% [1] * 预计到2027/2030年，其MAU在中国劳动力中的渗透率将达到40%/50% [1] * 求职者与招聘方（C/B）比率均值约为7.6倍，基本持平于今年以来的水平，今年峰值曾达10倍，显示新求职者供应相对于招聘需求趋于缓和 [1][16] * 用户参与度份额加速增长，其时间花费份额同比增加3-4个百分点，至8月达到64% [14][16] * 蓝领用户是增长驱动力，预计蓝领用户占平台用户/收入的比例在2025年将达到36%/39%，公司有信心长期渗透中国2.5-3亿蓝领人口 [31] * 中小企业（SMEs）聚焦，员工数少于20人的企业在2Q25增长最快，占收入比例增至20% [31] **财务表现与增长前景** * 预计2024-2030年收入/净利润年均复合增速分别为13%/16% [1] * 预计2025年下半年现金收款和收入增速将较过去12个月加快，现金收款增速预计重新加速至同比+13% [1][14] * 预计2H25E/2026E的MAU将同比增长+15%/+13% [16] * 基于2025年下半年现金收款加速的预期，将2025-27E的现金收款预测上调1%/5%/9%，总收入预测上调2%/4%/8% [75] * 预计非GAAP营业利润将因更好的运营杠杆而提高4%/4%/9% [75] * 2024年主营业务收入为73.557亿元人民币，预计2025E/2026E/2027E将增长至82.341亿/93.111亿/105.668亿元人民币 [4][10] * 2024年EBITDA为28.185亿元人民币，预计2025E/2026E/2027E将增长至37.257亿/42.302亿/50.574亿元人民币 [4][10] * 2024年摊薄每股盈利（非经常性项目前）为6.00元人民币，预计2025E/2026E/2027E将增长至7.66/8.62/9.77元人民币 [4][10] **AI驱动的变现与技术升级** * AI驱动的技术升级将改善用户体验和增值服务（VAS）收入，从而推动2026-2030年现金ARPPU（平均每客户付费）每年增长2-3% [1] * AI主导的招聘平台和高强度研发投入（占2025年收入的21%）将带来业务机会 [2] * AI举措包括从匹配服务延伸至闭环交易，正在测试的AI招聘智能体"Hammer"长期内有望通过人才交付实现变现 [2] * AI驱动的VAS变现升级已开始支持市场变现，企业用户表现出更主动的VAS购买行为和更高的再购买率 [38] * VAS工具（如增加聊天额度、候选人筛选、增加职位发布流量/高亮）收入约占公司总收入的30% [38] * 长期目标是通过提高匹配准确性，实现按人才安置收费（按行动/销售成本，CPA/CPS）变现，而不会像使用猎头/人才招聘机构那样被摊薄利润率 [45] **海外扩张** * 从中国大陆市场拓展至海外市场，香港子公司OfferToday是海外扩张第一站，管理层称潜在收入规模达1.5亿美元 [2] * OfferToday平台在推出第一年内已成为按日流量计排名第三、或按下载量计排名第一的在线招聘平台 [2] * 据管理层估计，香港的招聘总目标市场（TAM）与深圳相近，约为1.5亿美元 [64] * 公司也在关注进入新市场（如日本、新加坡、拉美和欧洲） [67] **估值与评级** * 维持美股买入评级，将12个月目标价上调至28美元，并首次覆盖其H股评为买入，12个月目标价为111港元，分别隐含15%和17%的上涨空间 [1] * 目标价基于22倍的目标2026年年中预期市盈率计算，该市盈率处于其过去两年平均12个月预期市盈率的上四分位区间 [2] * 目标价隐含15倍的12个月预期EV/EBITDA，处于全球同业（Recruit和SEEK）15-20倍区间的低端 [13] * 若AI策略和海外扩张执行成功，尤其是香港市场在2030年实现1.5亿美元收入，估值可能有额外8%的上升空间 [93][97] 其他重要内容 **AI对招聘需求的影响** * 公司观察到科技行业初级职位招聘需求近期放缓，但管理层认为这对整体招聘需求影响不大，因为初级程序员仅占中国白领工人的约2% [50] * 高盛宏观观点认为，鉴于中国人口老龄化（未来十年劳动年龄人口可能下降约10%），对持续的技术性失业不太担忧 [60] * 中国劳动力市场适应AI可能经历三个阶段：近期科技就业温和增长 -> 几年后随着AI大规模应用 displaced workers增加 -> 数年后 displaced workers在其他具有比较优势的行业重新就业 [60] **风险因素** * 宏观环境/招聘需求恶化 [13] * AI举措的执行情况不及预期 [13] * 新业务（如海外扩张）亏损扩大 [13] * 竞争加剧，来自传统玩家（51Job, Liepin, Zhaopin）及新进入者如短视频平台（Douyin/Kuaishou） [104] * 向蓝领/金领领域扩张可能带来低于预期的利润率 [105] * 用户/员工的潜在不当行为 [106] **股东回报** * 公司宣布了年度股息政策，2024年首次年度现金股息为8000万美元，相当于其2024年GAAP/非GAAP净利润的36%/21% [99] * 隐含股息收益率为0.7% [99] * 公司宣布扩大并延长股票回购计划，在截至2026年8月28日的12个月内回购最多2.5亿美元的股票 [99] **并购概率** * 给予并购评分为3分，代表被收购的概率较低（0%-15%） [98]