嗯 用户给了一份关于台湾科技行业的投资研究报告 需要我以资深分析师的身份来解读 用户希望我仔细阅读全文 一步一步思考 然后总结关键要点 不能遗漏任何重要信息 让我先看看这份报告的主要内容 哦 这是一份高盛关于台湾ABF和BT基板行业的研究报告 主要关注南亚电路板(NYPCB) 欣兴电子(Unimicron)和景硕科技(Kinsus)这三家公司 报告提到ABF和BT基板价格将在10月份上涨 涨幅超出预期 ABF基板涨价10%以上 BT基板涨价15%以上 这主要是由于T-glass原材料价格上涨约30% 以及原材料交货期延长导致的 我看到报告还详细分析了行业供需情况 T-glass是生产高端ABF和BT基板的关键材料 目前供应非常紧张 唯一供应商Nittobo要到2027年第一季度才能扩大产能 新进入者还在认证过程中 报告对三家公司都有详细分析 调整了盈利预测和目标价 维持对NYPCB的买入评级 目标价从280新台币上调至310新台币 对Unimicron和Kinsus维持中性评级 我需要按照用户要求的格式来组织这些信息 用markdown格式 分行业和公司两部分 每个关键点后引用原文编号 注意不要超过3个编号 并且使用中文表达 好 我现在可以开始整理回答了 会确保涵盖所有重要信息 包括价格变化 供需情况 公司评级调整等关键数据 ```markdown 行业分析 基板行业供需与价格走势 * ABF和BT基板价格将于10月开始上调，ABF基板涨幅预期为10%以上（优于最初预期的5-10%），BT基板涨幅预期为15%以上（最初预期为持平）[1] * 价格上涨主要驱动因素为T-glass相关原材料（用于生产ABF和BT基板的CCL，占2025年预估ABF/BT基板成本的5%/15%）价格涨幅约30%，以及因原材料订单交货期延长导致的ABF和BT基板交货期延长[1][7] * T-glass（关键短缺材料）是高端ABF基板和多数BT基板的核心生产材料，其需求分配已从2023年前的BT/ABF需求占比70%/30%转变为目前的20%/80%，主因AI服务器ABF基板的强劲需求[8] * AI服务器ABF基板需求旺盛（2024-27年预估复合年增长率达81%），预计更多T-glass将用于生产ABF基板，因其需求前景更佳且终端客户（如英伟达、谷歌、亚马逊等）议价能力更强，这可能限制未来BT基板的出货量[8][9] * 预计2025年下半年至2026年上半年基板供应短缺比率约为50%，原材料交货期已从2025年2月/6月的8/18周延长至当前的30周以上，台湾基板供应商的原材料库存天数目前仅约2个月[7] * 存储器客户因其需求前景改善，已将2026年订单预测上调30-50%以上，但T-glass供应短缺加上存储器供应增加，可能导致BT基板交货期更长，进而强化整体BT基板定价前景[9] * ABF基板可能成为AI ASIC芯片出货的关键瓶颈，ASIC芯片制造商可能会提高ABF基板订单价格以确保供应（如同2020-2022年周期所见），这可能加速涨价进程[10] 原材料供应与产能扩张 * T-glass目前由Nittobo独家供应，其计划从2027年第一季度（2026财年末）将产能扩增至当前水平的三倍，但在2025年第四季度至2026年第四季度期间无新增产能支持强劲的T-glass需求[11] * 新的台湾和中国大陆T-glass供应商仍在进行终端客户认证流程，并且这两家新供应商也生产低介电常数（Low DK）CCL（据理解其ASP比T-glass高30%以上），基于理解，这两家厂商应优先建设Low DK CCL产能而非T-glass，表明T-glass短缺期可能长于预期[12][13] * Ibiden的产能扩张计划更新也印证了未来AI ABF基板的强劲需求，这意味着对T-glass和高端ABF基板产能的需求将更为有利[2] 公司分析 南亚电路板 (NYPCB) * 维持买入评级，12个月目标价从280新台币上调至310新台币，基于新的3.8倍2026年市净率（此前为3.5倍）[3][16] * 下调2025年盈利预测7%以反映较高的生产成本及新ABF基板项目爬坡的初始成本，尽管因良好的定价前景，营收预测较原预期上调2%[14] * 上调2026/2027年盈利预测7%/8%，以反映更好的ABF和BT基板定价前景（上调2026/27年营收预测3%/5%），这也应推动公司2026/27年毛利率提升0.6/0.7个百分点[15] * 公司高度暴露于BT基板和非长协（LTA）ABF基板（占总营收70%以上），预计其毛利率/营业利润率将在未来几个季度显著提升（从2025年上半年的营业利润率盈亏平衡提升至2026/27年预估的18%/22%）[21] * 尽管目前对高端ABF基板行业暴露度较低（2025年上半年占总营收<20%），但预计ASIC AI服务器和高端交换器IC需求扩张将推动公司高端ABF营收占比在2027年前升至40%以上，表明长期毛利率/营业利润率前景更佳[21] * 预计2025-27年盈利复合年增长率（CAGR）达175%，当前股价交易于2.5倍1年前瞻市净率，接近公司过去15年平均市净率水平，相对于3.8倍2026年预估市净率（与公司平均上行周期估值一致），考虑到稳健的盈利前景，预计未来数月/季度股价将有良好表现[21][22] 欣兴电子 (Unimicron) * 维持中性评级，12个月目标价从130新台币上调至144新台币，基于新的2.1倍2026年市净率（此前为1.9倍）[3][20] * 上调2025/2026/2027年盈利预测1%/7%/2%，以反映未来ABF和BT基板业务更好的定价前景（上调2025/26/27年营收预测<1%/3%/1%），毛利率前景更好（上调2025/26/27年毛利率预估0.1/0.3/0.1个百分点），尽管公司对长协（LTA）业务暴露度高[18][19] * 公司是ABF基板（2024年市场份额27%）和BT基板的关键供应商，但也生产FPC/HDI/PCB产品，其70%以上的ABF出货由长协覆盖[24] * 认为当前ABF基板行业在2026年下半年之前不会重返上行周期，公司将在未来几个季度面临疲软的终端市场需求且催化剂有限，同时在AI服务器PCB领域可能继续丢失市场份额给同行[24] 景硕科技 (Kinsus) * 维持中性评级，12个月目标价维持在109新台币不变[3] * 公司是全球关键IC基板供应商之一，2024年ABF/BT基板市场份额约10%，其隐形眼镜子公司贡献了2024年总营收的约22%[26] * 鉴于对2026年下半年之前整体ABF基板市场需求趋势的谨慎看法，认为其表现将弱于高端ABF同行，因其对高端ABF基板市场暴露度有限；然而，公司2025年约30%营收来自BT基板，且30%的ABF营收来自非长协客户，预计将继续享受更好的定价前景[26] * 预计公司盈利前景将继续强劲（2025-27年预估复合年增长率约80%），主要受更好的BT基板和非长协ABF基板定价前景驱动[26]

行业与公司 * 纪要涉及台湾科技行业 重点关注人工智能AI相关应用 特别是AI电源需求前景 AI服务器PCB和CCL行业 以及ABFBT基板行业[1] * 主要讨论公司包括台达电子Delta 欣兴电子NYPCB 臻鼎科技Zhen Ding Technology ZDT[5] 核心观点与论据 AI电源需求与台达电子Delta * 投资者对AI电源总目标市场TAM前景持积极看法 看好台达电子的AI电源业务前景 因其每瓦平均售价ASP和机架产品出货量稳健增长 且每芯片功耗持续增加[2] * 台达电8月营收达479亿新台币 环比增长5% 同比增长27% 创月度营收纪录 主要受强劲的AI电源供应单元PSU和液冷电源需求驱动[9] * AI PSU主流规格预计将从2025年的55kW升级至2026年的14kW 并进一步在2027年升级至18kW 这将驱动公司AI PSU的ASP和营收前景[9] * 预计AI电源营收占公司总营收比例将从2025E的12% 提升至2026E的31% 和2027E的47%[9] * 台达电的AI PSU毛利率GM营业利润率OPM较公司平均水平高出约10-15个百分点 预计AI电源营收贡献增加将推动公司202627整体GMOPM走强[9] * 新的高压直流HVDC结构和固态变压器SST将从2027年下半年至2028年开始取代现有变压器和ATS 新的电源机架系统可能取代数据中心的不间断电源UPS 这将使台达电享受AI基础设施行业不断扩大的TAM[10] * 部分东亚技术专家对台达电当前基于2026E市盈率28倍的估值表示担忧 认为其历史交易区间在16-22倍 但来自中东 美国和欧洲的新投资者认为其能维持多年盈利上升趋势 并成为关键电源基础设施解决方案提供商 值得更高估值[11] PCBCCL供需与竞争格局 * 部分投资者担忧PCB厂商的积极扩张计划可能导致不利的竞争格局和供需前景[3] * 但预计AI PCBCCL的 volume 需求在2025-27E期间的复合年增长率CAGR将达40-50%+ 而一线供应商的产能年增长率在未来1-2年仅为25-30% 这意味着AI PCBCCL的供需前景良好[3] * AI服务器PCB总目标市场TAM处于明显上升趋势 预计2025-27E的CAGR将超过80%[28] * 新的“中间板midplane”和“背板backplane”PCB设计将进一步推动整体高端PCBHDI的产能消耗和ASPs[28] * 臻鼎科技ZDT预计将成为英伟达NVDA AI服务器行业的关键市场份额获取者 预计从2025年11月开始小批量出货NVDA GB300计算板 并与ASIC客户进行多个AI相关项目的研发认证[29] * 预计ZDT在2026年和2027年的市场份额将分别达到8%和12% 这意味着2026年和2027年AI PCB营收贡献将分别达到9%和19%[29] ABFBT基板行业前景与定价 * 多数投资者对未来几个季度的ABF基板行业前景持中性看法 因其量需求前景相对稳定[4] * 由于关键T玻璃供应商在扩大产能前 预计从2025年第四季度至2026年第三季度会出现T玻璃短缺问题 这将成为ABFBT基板出货的关键瓶颈 并导致其在2025Q4-2026Q3期间有利的定价前景[4] * BT基板价格自7月以来已上涨20-25% 预计10月可能进行第二轮提价 涨幅估计为15%+[20] * ABF基板供应商目前持有约2个月以上的T玻璃库存 因此ABF基板短缺问题预计在2025年底前不会显现[20] * 预计从2025年第四季度至2026年 议价能力有限的ABF消费者可能每季度提价5-10% 以获得供应商优先供应 但议价能力高的消费者如英伟达NVDA将继续享受稳定的ABF基板订单价格[20] * 8月的初步供应链渠道检查显示 一些低端ABF和BT基板客户的交货 lead times 开始延长 这可能是短缺的前期迹象[22] * 欣兴电子NYPCB约有30%的业务暴露于BT基板 约50%的营收暴露于非长期协议non-LTA的ABF基板业务 若未来几个季度发生涨价 公司应能享受稳健的盈利增长[23] 其他重要内容 * 报告维持对台达电子Delta 臻鼎科技ZDT 欣兴电子NYPCB的买入评级 12个月目标价分别为新台币670元 220元 280元[5] * 报告列出了各公司的投资主题 目标价设定方法及关键下行风险[36][38][39][40][42][43] * 报告包含多项披露信息 说明高盛与所覆盖公司可能存在业务关系及利益冲突[52][53]

涉及的行业或公司 * 行业为大中华区科技硬件 具体聚焦于AI服务器相关的PCB和基板供应链[1][4][6] * 公司涉及Prismark管理合伙人Chiang Shiuh-Kao博士分享的行业观点 未具体提及单一上市公司[6] 核心观点和论据 **ABF基板供需格局** * 传统ABF基板将持续供应过剩 尤其有新进入者的情况下[6] * 先进ABF基板目前虽也供应过剩 但可能在2026至2027年变得更加平衡[6] **AI服务器PCB设计趋势** * AI加速器服务器PCB设计呈现向HDI或HDI加高多层数PCB混合设计迁移的迹象[6] * 具体而言 Rubin Ultra的ABF基板面积将比Rubin大一倍 且层数更高 良率更低 这可能需要两倍的生产产能[6] * CoWoP将利用mSAP PCB 其线宽线距小至15µm 以将RDL中介层嵌入SLP 但其平台PCB面积比基板更大 需要T玻璃 而鉴于当前供应限制 这似乎不可行[6] **关键原材料供应约束** * T玻璃（低CTE玻璃布）可能持续供应不足直至2027年 直到Nittobo的新产能于2026年下半年投产[6] * Level-1低Dk玻璃布供应过剩[6] * Level-2低Dk玻璃布的供应限制正在缓慢缓解[6] **泰国运营挑战** * 泰国的运营成本比中国高约15% 且物流支持较弱 效率较低 并存在劳工问题[6] * 因此 一些公司在头两年难以实现盈利[6] 其他重要内容 * 摩根士丹利对该行业的观点为“与大市一致”[4] * 报告包含大量合规披露信息 表明摩根士丹利与众多大中华区科技硬件公司存在多种业务关系（如投资银行业务、持有超过1%的股份等）存在潜在利益冲突[12][13][14][15]

关键要点总结 行业与公司 - 报告涵盖亚洲科技硬件行业，重点分析AI服务器和苹果供应链公司的资产负债表和现金流[1] - 主要覆盖公司包括：Chroma ATE、Delta Electronics、Quanta Computer、Luxshare Precision、Unimicron Technology、Largan Precision、Sunny Optical等[6][8][9][10][11][12][13][14] 核心观点与论据 盈利能力分析 - 2024年ODM和设备供应商的ROE达到20-30%，其中Chroma和Delta增幅最大[2] - 相机供应链中，CIS和镜头供应商的ROIC高于模块厂商，苹果供应链表现优于安卓阵营[3][44] - PCB供应链中，服务器业务占比较高的公司(如Elite、Gold Circuit)ROIC更高[3][44] - Chroma的ROE持续改善，预计2025-26年将进一步提升[15] - Unimicron的ROE波动较大，预计2025年下半年开始复苏[15] 财务健康度 - 多数公司净负债权益比低于5%，但预计Quanta的负债率将从2024年的15%升至2025-26年的60%+[4] - Largan净负债权益比低于-60%，因其持有大量现金[69] - Luxshare通过缩短应收账款天数改善了现金转换周期[4] 资本支出 - Largan和Unimicron资本支出最密集，过去5年平均capex/收入比达21%[5] - 苹果相机供应商通常比安卓供应商capex更高[5] - Chroma的capex最低，反映测试设备行业依赖工程师而非固定资产[105] 运营效率 - 中国大陆供应商现金转换周期较短[77] - Chroma库存周转天数209天，高于同行但低于行业平均[78][90] - Luxshare现金转换周期接近零，运营效率突出[78] 股东回报 - 台湾公司股息支付率普遍高于中国大陆公司[120] - Quanta和Largan股息收益率达4-5%[5] - Largan现金储备达营收2倍，占市值约1/3[120] 模型更新与投资建议 - Chroma(优于大市)：目标价从NT$480上调至NT$570，基于2026年EPS NT$21.8和26倍PE[6][9][145] - Unimicron(优于大市)：目标价从NT$155上调至NT$170，基于2026年EPS NT$9.6和18倍PE[6][11][126] - Quanta(逊于大市)：目标价NT$240，因AI服务器毛利率面临压力[10][15] - Delta Electronics(优于大市)：目标价NT$630[8] - Luxshare Precision(优于大市)：目标价RMB47[12] - Sunny Optical(优于大市)：目标价HK$97[13] - Largan Precision(与大市同步)：目标价NT$2,400[14] 其他重要内容 - 科技供应链盈利能力呈"微笑曲线"：上游设备和下游品牌利润率高，中游组装利润率低[34] - 相机镜头市场集中度显著高于相机模块市场[46] - 服务器PCB市场预计2024-28年CAGR达11%[55] - Unimicron预计2025年AI相关收入占比将超25%[133] - Chroma的AI SLT收入预计从2024年7500万美元增至2026年1.1亿美元[149]

纪要涉及的行业和公司 - **行业**：ABF（Ajinomoto Build-up Film）基板行业 - **公司**：ZDT（Zhen Ding Technology）、Unimicron、Kinsus、Ibiden、NYPCB、Shinko、AT&S、NVIDIA、Broadcom、TSMC、Intel 纪要提到的核心观点和论据 市场供需与行业周期 - **市场供需**：2025 - 1H26 ABF基板市场将持续供过于求，预计2025年市场供应过剩7%，主要因AI服务器GPU基板和AI服务器机架出货量低于预期，以及定价压力增加 [2][11][22][23][25] - **行业周期**：ABF行业自2023年进入下行周期，预计2025 - 1H26仍处于低谷，2H26供需有望趋于平衡，2027年开始进入明显上升周期，主要受库存消化时间长、基板升级速度慢和产能扩张周期长等因素影响 [36][57][59] 公司评级与目标价调整 |公司名称|评级调整|目标价调整|原因| | ---- | ---- | ---- | ---- | |ZDT|首次覆盖给予买入评级|12个月目标价为新台币115元|将是中国IC设计公司ABF需求扩张的主要受益者 [8]| |Unimicron|从买入下调至中性|目标价从新台币170元下调至90元|AI服务器基板溢出订单需求前景不佳，传统ABF和消费电子相关产品需求疲软，预计2025年AI GPU基板市场份额从约15 - 20%降至低于10%，且PC相关需求占比约37% [9][167]| |Kinsus|从中性下调至卖出|目标价从新台币110元下调至63元|中低端ABF基板市场增长前景不佳 [9]| |NYPCB|维持中性评级|目标价从新台币128元下调至98元|短期内催化剂有限，但长期将受益于CPO技术应用趋势，有望在AI ASIC基板市场获得份额 [9][149]| |Ibiden|维持买入评级|目标价维持在6200日元|在高端ABF基板市场处于领先地位，对前沿产品的涉足度高 [10]| 各细分市场情况 - **AI相关ABF基板市场**：2025年AI ABF行业总市场规模（TAM）预计削减约50%，从14.55亿美元降至7.78亿美元，但预计2025 - 2027年仍将以60%的复合年增长率增长，成为ABF基板市场的关键增长驱动力，主要由基板规格升级推动 [60][61] - **服务器和PC基板市场**：服务器和PC基板容量需求未来几年预计每年增长超20%，主要增长动力来自技术和规格升级，但短期内预计无销量增长，关键驱动因素仍为规格升级；PC相关库存风险高，需求低，服务器ABF基板/CPU库存过去8个季度已消化，但因关税问题终端客户对2H25需求前景缺乏可见性，暂无补货需求 [84][85][86] - **CPO业务市场**：CPO技术预计将显著刺激交换机ABF基板的消费，预计2024 - 2027年800G + 交换机的ABF TAM将以146%的复合年增长率增长，到2027年达到9200万美元；多家芯片制造商已开始开发基于CPO的交换机产品和原型，以抢占新兴市场 [103][106][116] 潜在风险 - **电力成本上升**：台湾电力公司2024年累计亏损超新台币4200亿，2025年立法机构削减约新台币1000亿补贴，可能导致2H25电价上涨，对台湾ABF供应商的盈利产生影响，其中Unimicron和NYPCB受影响最大，若电价在2H25上涨40%，对其2025年年度盈利的负面影响可达35% [124][126] - **关税影响**：美国政府4月2日宣布对中国大陆和台湾地区出口产品征收32 - 34%的关税（目前暂停90天），若实施可能影响终端产品需求和定价，进而影响ABF基板供应商的盈利；敏感性分析显示，不同关税情景下，Kinsus、NYPCB、Unimicron和ZDT的2025年盈利将受到不同程度影响，最高可达200% [129][132] 其他重要但可能被忽略的内容 - **产能扩张计划**：多家ABF基板供应商有产能扩张计划，如Unimicron的KF工厂、Ibiden的Gama工厂和Ono工厂、Shinko的新Chikuma工厂、AT&S的Kulim工厂、ZDT的高雄工厂等，这些计划大多在2024年前宣布，将导致行业产能在2024 - 2027年增长约40%，是市场供过于求的一个重要因素 [35][29] - **估值方法调整**：采用基于市净率（P/B）的新估值方法，对Unimicron、NYPCB和Kinsus的基板业务按各部门贡献分别估值，高增长基板业务（AI和中国ABF基板业务）采用行业上升期P/B为4.0x，低增长业务采用行业下行期P/B为0.5x，然后汇总得出综合P/B倍数来确定目标价；对ZDT采用分部加总估值法（SOTP），但对其基板业务采用相同估值方法评估每股价值 [138][139] - **CPO技术发展演变**：CPO技术的发展演变可分为四个阶段，即插拔式收发器、板载光学（OBO）、共封装光学（CPO）和最终的光I/O；CPO技术将光电子转换模块置于IC基板上，可显著提高数据传输速度并节省能源消耗，导致芯片需要为设备留出空间，从而增加基板封装尺寸 [112][114]