**行业与公司** * 行业聚焦于创新药及制药产业链 包括创新药企 制药装备 耗材 科学试剂及CRO/CDMO领域[1][2][3] * 涉及的中国创新药公司包括康方生物 恒瑞医药 信达生物 百济神州 科伦博泰 新诺威 三生制药等[5][10][11][12][13][14][15][17][18] * 涉及的制药装备与耗材公司包括东富龙 楚天科技 森松国际 纳微科技 奥浦迈等[20][21][22] * 涉及的CRO/CDMO公司包括药明康德 康龙化成 药明生物 凯莱英 九州博腾 泰格医药等[27][29][32] **核心观点与论据** * **创新药板块表现与估值** * 2025年上半年创新药产业收入显著增长 许多企业亏损大幅收窄 龙头公司和众多创新药公司的平均涨幅达197.72%[2] * 港股创新药企业PS和PB系数回升 但未达历史高位 仍处修复期[1][2] * 板块估值预计将首先修复至上一轮行情的PS水位 并有望突破新高 随着2026年更多产品上市及披露关键临床数据 公司估值将随产品数量增加而提升[1][4] * **中国创新药的全球竞争力与出海趋势** * 中国具备人口 内需 制造 供应链及快速提升的创新能力等优势[3] * 中国早期高品质产品在美国市场需求大 龙头公司业绩逐步放量[1][3] * 2025年中国研究超70项亮相ASCO年会 并在WCLC ESMO等国际会议上持续展示成果 未来将在SABCS ASH等大会展示更多数据（如LBA KRAS G12D CLDN18.2 双抗/三抗等）[1][6][7] * 合作模式从单纯授权发展为包括纽扣 并购 联合开发等多样化模式 中国在全球定价权和话语权提升[3][9] * 2025年上半年创新药出海首付款金额已超33亿美元 总金额接近去年全年水平 成为重要资金来源[30] * **重点公司业绩与进展** * **康方生物**：WCLC数据显示免疫p值达0.000332 HR值为0.78 脑转移患者PFS优于非脑转移人群 且在西方人群应用效果良好[5] 上半年产品端增长49.2% 平台价值强大（包括104 132 137 150等优质分子）[14] * **恒瑞医药**：上半年业绩突出 BD收入成长期固定收入板块 销售产品数量从15个增至23-25个 下半年贡献销售的产品数量将超上半年[12] 下半年有多个新产品潜在获批（如Jack US One 海曲等）[10] * **信达生物**：上半年收入59.5亿 同比增长50.6% 利润端表现良好[13] 新一代RBI 363推进 展开针对IO精致鳞状非小细胞肺癌注册三期临床及三线CRC肠癌准备工作 IL-4/TSLP双抗自免维度或有哮喘POC数据读出[11][13] * **百济神州**：二季度收入环比增17.5% GAAP净利润同比扭亏并上调指引[16] 血液瘤三驾马车（BTK BCL2 SELD）下半年更新数据或进行NDA动作 实体瘤领域（EGFR CDK2 BCH3及ADC）有数据发布[11][16] * **科伦博泰**：上半年收入9.5亿 其中A264为3.02亿 默沙东积极推进多项全球三期临床 下半年将在ESMO大会发布值得期待的LBA[15] * **其他公司**：新诺威收入基本符合预期 处于转型关键阶段[17] 三生制药收入43.55亿 同比增长稳定[18] * **制药装备与耗材板块表现** * 2025年上半年板块整体收入同比增2.5% 归母净利润同比增187% 合同负债同比增14.9%[20] * 利润端有明显修复 合同负债呈现显著好转 上游行业处于触底企稳状态[20][25] * **制药装备**：东富龙上半年同比正增长 楚天科技利润同比增52%且订单良好 森松海外订单快速增长[21] * **耗材**：纳微科技收入增20%以上 利润同比增51% 奥浦迈收入增20%以上 利润同比增78%[22] * **CRO/CDMO产业链发展与挑战** * 国内医药行业过去几年经历投融资遇冷 新冠高基数影响 2023-2024年为调整阶段[26] 但2023年底海外需求复苏 国内头部企业海外订单恢复性增长[26] * 随着港股18A市场活跃及科创板未盈利企业上市渠道重启 国内需求有望恢复 带动CRO产业链进入新发展阶段[27] * 地缘政治不确定性伴随行业发展（如UVL清单 生物安全法案） 但中国企业通过强调产业链完整性 成本优势及积极布局海外来应对[31] * **企业表现**：综合型企业（药明康德 康龙化成）恢复趋势明显 CDMO企业（药明生物 凯莱英 九州博腾）有良好改善 部分CRO企业因去年竞争激烈及订单价格降低 今年收入利润仍承压[32] 药明康德上半年收入同比增21% 归母净利润同比增102% 6月底在手订单近570亿 同比增37%[32] * 海外CRO公司如查尔斯河 LabCorp营收指引小幅上调 IQVIA与ICON订单逐步恢复 CDMO板块显示强劲需求 多数公司订单稳定增长并增加资本开支[33] * **行业趋势与催化剂** * 创新药产业趋势不限于肿瘤领域 还涵盖免疫领域 未来几个月在多个国际会议上将有数据发布[8] * 下半年重要催化剂包括恒瑞多个新产品潜在获批 信达生物肠癌肺癌临床进展及IL-4/TSLP双抗数据 百济神州实体瘤数据发布等[10][11] * 上游行业扩张速度降低 资本支出及折旧摊销比例从2021年4.5%降至2025年1.4% 存货规模稳定在130亿左右 主动产能逐步稳定 中小企业产能出清[24] * 科学试剂领域2025年Q2收入同比下滑4.5% 归母净利润下滑19.7% 但降幅收窄 行业逐步企稳[23] * 行业估值自2024年下半年以来有所回升 目前CRO板块整体估值处于35倍左右（历史高点130倍）[29] * 2024年全球医药生物及化学制药投资额同比增3% 但国内生物制药领域投融资额2024年同比下降20% 2025年Q2同比下降45% 2025年Q3开始国内市场逐渐触底反弹[30] **其他重要内容** * 政策对创新药行业逐渐趋于温和 支持力度加大 在政策支持及学术会议推动下 技术突破与国际化进程加速[19] * PD-1/VEGF药物已实现大药企授权 为海外市场发展带来新机遇[19] * 出海选股思路关注海外销售驱动型企业 如百济 康方 翰森 三生 百利天恒 应世 联邦 康诺亚 恒瑞和信达等[19] * 大量公司在BD方面积极布局 预计未来每家公司有2到3个BD项目[19]

纪要涉及的行业和公司 - **行业**：创新药行业，尤其是ADC药物领域 [2][3][13] - **公司**：科伦博泰、荣昌生物 纪要提到的核心观点和论据 科伦博泰 - **核心品种264优势**：首款获批国产ADC，全球首款获批肺癌适应症的top two ADC；分子设计及临床数据具优势；默沙东预计2035年肿瘤分子贡献250亿美元峰值销售，264是主要贡献者；今年销售目标8 - 10亿，下半年有望获批EGFR突变肺癌二线治疗 [2][5] - **未来产品线发展**：167CD7单抗、166等进入商业化阶段，形成IO加ADC综合产品矩阵，布局呼吸系统和血液病等大患者群体赛道；2025年是商业化兑现元年，后续有海外三期数据读出及FDA递交NDA等催化事件 [2][6] - **财务状况**：截至2024年底，净利润亏损大幅缩窄，拥有约30亿现金及金融资产储备；与Alips、默沙东及Winword等开展商业合作 [2][9] - **研发平台策略**：肿瘤领域开发创新靶点、拓展载荷作用机制、优化偶联技术；非肿瘤领域开发非细胞毒性载荷策略用于自免及呼吸类疾病临床布局 [8] - **与默沙东合作**：2022年5月签订top two ADC授权协议，默沙东支付4700万美元一次性付款，承诺后续里程碑付款不超过13.63亿美元；2022年7月达成Claudin 18.2 ADC（315）授权协议，默沙东支付3500万美元首付款，承诺不超过9.01亿美元里程碑付款及净销售额分成；2024年8月双抗ADC（571）获独家选择权，确认3750万美元选择权费用 [11] - **ADC平台发展及财务预期**：ADC平台进入收获期，264国内试验拓展，海外合作推进；预计2025 - 2027年总营业收入分别达20亿、28.8亿和46.9亿元；目前股价对应2026年PS约24倍，可比公司平均PS约30倍，2025和2026年有向上弹性 [27] - **产品研发及市场竞争力**：平台化创新能力是核心，有多个best in class产品，研发进度和产品数据处于全球第一梯队；与默沙东合作确定性高，市值低估，远期有向上空间 [28] - **销售目标及商业化前景**：2025年264品种销售目标8 - 10亿元，销售稳健；出海主线确定性高，今年创新品种BD落地和海外合作催化，股价有向上空间 [29] 荣昌生物 - **维迪西妥单抗进展**：针对HER2阳性和HER2低表达乳腺癌处于NDA阶段；2023年5月向国家药监局递交NDA申请；2025年1月基于至少接受过一种抗HER2治疗的晚期乳腺癌适应症的NDA获受理；开展针对接受过T - DM1治疗的HER2阳性乳腺癌患者的二期研究 [22][23] - **ADC平台布局**：包括Colo 18.2 ADC、nectin - 4 ADC、PDK7 ADC以及双抗ADC等创新品种，均处于临床一期阶段 [24] - **非ADC平台肿瘤领域产品进展**：167 PDL1单抗今年1月联合顺铂加吉西他滨的一线方案获批，联合264用于一线野生型肺癌等处于二三期临床阶段；A4,140今年2月获批连用方案治疗Ras野生型结直肠癌，已上市；RET抑制剂A400去年5月获FDA批准开展RET融合阳肺癌二期临床 [25] - **非肿瘤领域产品布局**：TSLP378今年1月用于慢阻肺的IND申请获批，与Windows公司达成独家许可协议准备二期临床研究；336已完成国内一期健康受试者临床，预计今年进入快速商业化放量周期 [26] 其他重要但是可能被忽略的内容 - **Trop - 2 ADC市场前景**：到2030年全球Trop - 2 ADC市场份额可能接近260亿美元，中国市场份额预计达236亿人民币 [13] - **264药物结构设计和技术优势**：采用靶向Trop - 2的人源化单抗，优化连接子与T030毒素结合，DAR值为7.4；运用不可逆偶联技术，抗体端强结合能力，细胞毒载荷T030高稳定性；具备三种杀伤机制 [12] - **264在乳腺癌和肺癌应用情况**：用于局部晚期TNBC及耐药后的非小细胞肺癌已获批，用于耐药后的非小细胞肺癌及HR阳性的乳腺癌新上市申请获受理并纳入优先审评程序；默沙东针对这两个适应症开展14项单药或联合用药的三期临床研究 [3][14] - **TNBC患者治疗方案**：一线推荐紫杉类化疗或白蛋白结合型紫杉醇加PD - 1单抗等；二三线包括奥拉帕利、Dxd、阿鲁单抗等 [15] - **Breast 01实验结果**：相比对照组（PFS为2.5个月），264显著提高无进展生存时间（PFS为6.7个月），降低68%的疾病进展或死亡风险，客观缓解率（ORR）为45.4%，安全性可控 [3][16] - **264疗法临床试验表现**：显著降低死亡风险，各亚组有显著OS获益，ORR为45.4%，缓解肿瘤负担；主要不良事件为血液型毒性，安全可控，不良反应导致停药发生率低；已被写入2025年Cisco指南作为二级推荐方案 [17] - **264疗法在TNBC适应症数据**：基于BRESAT - 01实验，264连用PD - 1显示一线治疗潜力，2022年底数据显示85.7%的ORR水平，100%的疾病控制率（DCR） [18] - **HER2阳性乳腺癌患者治疗现状及264疗法应用**：一线治疗方案有内分泌AI耐药问题，无统一二线治疗方案；国内目前只有TROP - 264开展三期注册临床并顺利入组患者；2023年ESMO会议数据显示，对一线进展后的乳腺癌患者治疗，ORR为36.8%，DCR为89.5%，MPFS达到11.1个月 [19] - **2,166产品开发进展**：主要针对HER2靶点开发，国产ADC尚未有用于HER2阳性乳腺癌适应症的新药获批，1,166进展最快，2023年5月递交NDA上市申请 [20] - **264疗法在肺癌领域应用及临床数据**：NSCLC占比约85%，TROP - ADC有望打破后线治疗格局；今年ASCO披露研究结果，耐药突变患者中CR确认ORR水平约45.1%，MPFS为6.9个月；野生型肺癌联合167 PD - L1用于一线晚期肺癌二期研究，ORR为48.6%，中位PFS为15.4个月；单药用于EGFR耐药后的三线加肺癌适应症今年3月获批，二线新增适应症已受理，预计今年获批 [21]