投资评级 - 报告对万孚生物的投资评级为“买入/维持” [1] 核心观点 - 报告核心观点为“海外业务进展顺利，国内短暂承压” [1] - 公司在美国毒检业务恢复，呼吸道业务导入带来明显增量，国际市场供应链本地化加速 [5][6] - 国内市场荧光业务基本盘趋稳，发光业务终端纯销增速加快，湿式血气上市带来业务增量 [5] - 公司面临国内集采、拆套餐、税率调整等外部环境影响，导致2025年前三季度营收与利润出现下滑 [3][4] 财务表现与预测 - 2025年前三季度公司实现营业收入16.90亿元，同比下降22.52%；归母净利润1.34亿元，同比下降69.32% [3] - 2025年第三季度单季实现营业收入4.45亿元，同比下降26.66%；归母净利润为-0.55亿元，同比增亏169.21% [4] - 预计2025-2027年公司营业收入分别为23.18亿元、25.75亿元、28.93亿元，同比增速分别为-24.37%、11.09%、12.35% [9] - 预计2025-2027年归母净利润分别为1.28亿元、3.33亿元、4.20亿元，同比增速分别为-77.28%、160.87%、26.06% [9] - 当前股价对应2025-2027年市盈率（PE）分别为80倍、31倍、24倍 [9] 盈利能力与费用分析 - 2025年前三季度公司综合毛利率为60.30%，同比下降3.13个百分点 [7] - 2025年前三季度销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为28.67%、8.63%、15.68%、1.68%，同比分别上升7.03、1.61、3.25、1.02个百分点 [7] - 2025年第三季度单季综合毛利率为53.10%，同比下降7.97个百分点；整体净利率为-12.48%，同比下降25.70个百分点 [7] 海外业务进展 - 美国子公司毒检业务恢复，竞争格局改善，芬太尼（荧光平台）有望进入临检市场 [6] - 呼吸道业务有序导入，产品能完整覆盖美国市场，并与美国大客户签署长期供货协议 [6] - 公司持续深化北美毒检市场研产销一体化布局，美国工厂已具备本地化量产能力 [6] - 预计2026年公司在美国的毒检业务将稳定增长，呼吸道业务将快速增长 [6] 公司基本数据 - 公司总股本/流通股本为4.68亿股/4.3亿股，总市值/流通市值为101.71亿元/93.53亿元 [3] - 公司12个月内最高/最低股价分别为26.48元/19.26元 [3]

财务表现 - 2025年前三季度公司营业收入16.90亿元，同比下降22.52% [1] - 2025年前三季度归母净利润1.34亿元，同比下降69.32% [1] - 2025年前三季度扣非归母净利润0.83亿元，同比下降78.67% [1] - 2025年第三季度营业收入4.45亿元，同比下降26.66% [1] - 2025年第三季度归母净利润为-0.55亿元，亏损同比扩大169.21% [1] - 2025年第三季度扣非归母净利润为-0.71亿元，亏损同比扩大213.09% [1] 盈利能力与费用 - 2025年前三季度综合毛利率为60.30%，同比下降3.13个百分点 [3] - 2025年第三季度综合毛利率为53.10%，同比下降7.97个百分点 [3] - 2025年前三季度销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为28.67%、8.63%、15.68%、1.68% [3] - 2025年前三季度各项费用率同比分别上升7.03、1.61、3.25、1.02个百分点 [3] - 2025年第三季度整体净利率为-12.48%，同比下降25.70个百分点 [3] 海外业务进展 - 美国子公司毒检业务恢复，呼吸道业务导入带来明显增量 [2] - 美国呼吸道业务渠道开拓持续推进，为业务导入打下坚实基础 [2] - 国际部供应链本地化加速，海外子公司成立，发光、电化学新平台快速导入 [2] - 美国工厂已具备本地化量产能力，持续深化北美毒检市场研产销一体化布局 [2] - 公司与美国大客户基于呼吸道业务签署长期供货协议，以新冠、流感抗原检测试剂盒为核心产品 [2] - 预计2026年美国毒检业务稳定增长，呼吸道业务快速增长 [2] 国内业务状况 - 国内市场荧光业务逐渐稳住基本盘，终端纯销趋于稳定 [2] - 国内市场发光业务终端纯销增速加快，湿式血气上市带来业务增量 [2] 未来业绩预测 - 预计2025-2027年公司营业收入分别为23.18亿元、25.75亿元、28.93亿元 [4] - 预计2025-2027年营业收入同比增速分别为-24.37%、11.09%、12.35% [4] - 预计2025-2027年归母净利润分别为1.28亿元、3.33亿元、4.20亿元 [4] - 预计2025-2027年归母净利润同比增速分别为-77.28%、160.87%、26.06% [4] - 预计2025-2027年EPS分别为0.27元、0.71元、0.90元 [4]

经营业绩与挑战 - 2025年前三季度公司收入和利润出现不同程度下滑 [2] - 国内业务受到压制，国外业务进展较为顺利 [3] - 国内销售增值税率从3%调整为13%，对除税后收入同比增速影响较大 [3] - 公司强化现金流量管控，对短期收入增长有一定影响 [3] 行业政策环境 - 化学发光肿瘤、甲功集采中标结果预计影响持续到明年 [2] - DRG要求检测套组拆套餐，单检遵循最小必要原则，对医院检测量有较大影响 [2] - 医院经营问题突出，导致量价齐跌 [2] - 2025年6月政策将糖化血红蛋白检测纳入65岁以上老年人免费体检项目 [5] - 国家卫健委明确开放基层检验能力政策导向 [5] 业务板块表现 - 美国子公司毒检业务恢复，呼吸道业务导入带来明显增量 [3][6] - 美国工厂已具备本地化量产能力 [6] - 公司与美国大客户基于呼吸道业务签署长期供货协议 [6] - 国内荧光业务基本盘趋稳，终端纯销趋于稳定 [3] - 发光业务季度同比增长加快，特色项目+常规项目双轮驱动模式 [4] - 发光仪器200速和900速高速机是主力机型，今年发布LA-6000流水线 [4] 战略举措与展望 - 2025年全年目标聚焦终端纯销增长，费用优化，成本控制，改善应收和经营性现金流 [3] - 国际部通过FS1000和FS2000新平台在12个重点国家竞争市场份额 [5] - 供应链本地化加速，海外子公司成立，计划设置前置仓响应南美、中东客户需求 [5] - 研发投入持续加码，保障技术迭代与产品创新能力 [8] - 国际化布局进入成果兑现期，历经二十余年海外市场深耕 [8] - 积极探索穿戴式检测产品，计划向慢病管理、健康管理领域拓展 [8]