财务业绩 - 2025年上半年营业收入45.51亿元，净利润3.19亿元，扣非净利润4.29亿元 [2] - 2025年第二季度营业收入25.13亿元，净利润3.07亿元，扣非净利润2.78亿元 [2] - 销售费用率9.27%（4.22亿元），管理费用率9.00%（4.10亿元），财务费用率0.29%（0.13亿元），研发费用率2.67%（1.22亿元） [4] - 家具制造业毛利率33.94%（同比下降0.98%），衣柜及配套产品毛利率38.24%（同比提升0.88%），橱柜及配件毛利率20.13%，木门产品毛利率12.22% [5] 品牌运营 - 索菲亚品牌：1794位运营商/2517家专卖店，营收41.28亿元，客单价22340元 [2] - 米兰纳品牌：544位经销商/572家专卖店，营收1.76亿元，客单价17285元 [2] - 司米品牌：132位经销商/135家专卖店，经销商重叠率降低，向整家门店转型 [2] - 华鹤品牌：216位经销商/260家专卖店，营收0.56亿元 [2][3] 渠道结构 - 经销商渠道营收35.39亿元 [3] - 整装渠道营收8.52亿元（集成整装合作装企270个/覆盖211城/711家上样门店；零售整装合作装企2425个/覆盖1450区域/2272家上样门店） [3] - 大宗业务营收6.46亿元，客户结构持续优化 [3] - 直营渠道营收2.03亿元（同比增长27.59%） [3] - 海外市场：26家经销商覆盖23国，219个工程项目覆盖31国 [3] 战略布局 - 存量市场聚焦产品扩容（橱柜/系统门窗/卫浴/电器）与渠道下沉（"1+N+X"模式） [6][7] - 海外发展坚持"品牌出海+质量优先"，核心优势为供应链效率、团队管理、数字化系统 [8] - 终端专卖店约3500家覆盖1800城，索菲亚/米兰纳门店数量净增长 [9] - 未来业绩三大抓手：多品牌差异化定位、产品力优化、创新渠道模式（装企/线上/1+N+X） [11] 公司治理 - 保持稳定可持续现金分红政策，重视股东回报 [11]

投资评级 - 维持"增持"评级 [1][6][10] 核心观点 - 公司2025年上半年营收45.51亿元同比下降7.68% 归母净利润3.19亿元同比下降43.43% 主要受公允价值变动收益-1.73亿元扰动 [6][12] - 扣非后归母净利润4.29亿元同比下降19.32% 降幅小于归母净利润 第二季度归母净利润降幅较一季度收窄69.68个百分点 显示业绩改善趋势 [6] - 预计2025年归母净利润12.51亿元同比下降8.71% 主要因公允价值变动影响 扣非后归母净利润13.64亿元 维持2025-2027年EPS预测1.30元/1.54元/1.66元 [10][16][17] 财务表现 - 上半年毛利率34.38%同比下降1.38个百分点 净利率7.32%同比下降4.73个百分点 [6] - 管理费用率同比提升2.03个百分点 财务费用率同比提升0.32个百分点 期间费用率同比提升0.38个百分点 [6] - 预计2025年营收113.18亿元同比增长7.9% 2026年营收120.52亿元同比增长6.5% [16][17] 品牌与产品表现 - 索菲亚品牌营收同比下降7.09% 客单价同比下降5.65% 客单量18.48万单同比下降1.52% 降幅较去年同期收窄16.71个百分点 [8] - 米兰纳品牌营收同比下降26.53% 客单价同比增长21.02% 客单量1.02万单 [8] - 衣柜及配套产品收入35.75亿元同比下降8.54% 橱柜及配件收入5.63亿元同比下降7.77% 木门收入2.15亿元同比下降18.24% [8] 渠道与业务发展 - 整装渠道营收8.52亿元同比下降13.24% 集成整装合作装企270个覆盖211个城市 零售整装合作装企2,425个覆盖1,450个市场 [9] - 海外业务收入3,430.37万元同比增长39.49% 拥有26家海外经销商覆盖23个国家 为31个国家219个工程项目提供定制解决方案 [9] 盈利预测 - 预计2025年归母净利润12.51亿元 2026年14.83亿元同比增长18.5% 2027年15.98亿元同比增长7.7% [10][16][17] - 2025年预测PE 10.91倍低于可比公司均值 当前股价14.18元 [1][10][17]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [3][6][14] 报告的核心观点 - 2024A/2025Q1索菲亚分别实现营收104.94/20.38亿元，同比-10.04%/-3.46%，归母净利润13.71/0.12亿元，同比+8.69%/-92.69%，扣非后归母净利润10.93/1.51亿元，同比-3.67%/-3.23% [3] - 2024年索菲亚零售品牌同比-10.46%，米兰纳持续深耕下沉渠道，同比+8.09%，整装渠道持续发力，同比+16.22% [3] - 2024年公司子公司出售民生证券股权并接受国联证券交易对价，产生投资收益和公允价值变动扰动表观业绩 [3] - 2025年家居以旧换新政策持续，有望提振家居消费疲软现状，带领行业加速向存量市场转型 [3] - 预计公司2025 - 2027年营业收入分别为112.32/120.99/130.90亿元，同比+7.03%/+7.72%/+8.19%；归母净利润分别为12.94/14.39/15.69亿元，同比-5.61%/+11.23%/+8.98% [14] 根据相关目录分别进行总结 基本数据 - 总股本/流通股本为963/651百万股，流通A股市值为9,778.45百万元，每股净资产为7.75元，资产负债率为48.13%，一年内最高/最低为21.27/12.36元 [7] 事件 - 2024年营收104.94亿元，yoy - 10.04%，归母净利润13.71亿元，yoy + 8.69%，扣非归母净利润10.93亿元，yoy - 3.67%；2024Q4营收28.39亿，yoy - 18.08%，归母净利润4.49亿，yoy + 45.49%，扣非归母净利润2.19亿，yoy - 4.12%；2025Q1营收20.38亿元，yoy - 3.46%，归母净利润0.12亿元，yoy - 92.69%，扣非归母净利润1.51亿元，yoy - 3.23% [12] - 2024年拟每10股派息10元，分红总额9.63亿元(含税)，叠加回购后分红比例达77.54% [12] 各业务表现 - 2024年索菲亚零售品牌营收94.48亿元，同比-10.46%，工厂端客单价达23370元/单，同比+19.12% [12] - 米兰纳2024全年实现营收5.10亿元，同比+8.09%，单Q4营收1.43亿元，同比-5.92% [12] - 2024年整装渠道营收22.16亿元，同比+16.22%，集成/零售整装事业部分别与280/2996家装企达成合作 [12] 利润情况 - 2024A/2024Q4毛利率分别同比-0.72/-2.97pct，直营/大宗渠道2024年毛利率同比-12.96/-10.59pct，经销商渠道毛利率企稳，同比+1.29pct [12] - 2024年公司子公司出售民生证券股权产生2.6亿投资收益，2024/2024Q4归母净利润同比+8.69%/+45.49%，净利率同比+2.31/+6.69pct，扣非净利润小个位数下滑 [12] - 2025Q1公司持有的国联民生股票公允价值下降2.00亿，归母净利润同比-92.69%，扣非归母净利润同比-3.23%，剔除公允价值影响后归母净利润可达2.13亿元，同比+28.45% [13] 财务预测 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|11666|10494|11232|12099|13090| |增长率（%）|3.95%|-10.04%|7.03%|7.72%|8.19%| |EBITDA（百万元）|2236|2271|3165|3288|3409| |归母净利润（百万元）|1261|1371|1294|1439|1569| |增长率（%）|18.51%|8.69%|-5.61%|11.23%|8.98%| |EPS（元/股）|1.31|1.42|1.34|1.49|1.63| |市盈率（P/E）|11.5|10.5|11.2|10.0|9.2| |市净率（P/B）|2.1|1.9|1.8|1.6|1.5| |EV/EBITDA|6.6|6.8|3.6|2.8|2.0| [15]

会议基本信息 - 会议类别为电话交流会，由申万证券组织，115位投资机构及个人参会 [2] - 时间为2025年4月29日下午，地点在公司会议室，接待人员为公司管理层 [2] 业绩情况 整体业绩 - 2024年实现营业收入104.94亿元，归母净利润13.71亿元，同比增长8.69%，扣非净利润10.93亿元 [2] - 2025年第一季度实现营业收入20.38亿元，扣非归母净利润1.51亿元 [2] - 2024年度拟每10股现金分红10元，总计分红10.63亿元，占归母净利润比例77.54% [2] 分品牌业绩 - 索菲亚品牌有经销商1797位，专卖店2503家，2024年营收94.48亿元，工厂端平均客单价23370元 [2] - 米兰纳品牌有经销商530位，专卖店559家，2024年营收5.10亿元，同比增长8.09%，工厂端平均客单价15153元 [2] - 司米品牌有经销商156位，专卖店161家，全品类整家门店150家，经销商与索菲亚品牌重叠率降低，向整家门店转型 [3] - 华鹤品牌有经销商264位，专卖店279家，2024年营收1.66亿元 [3] 分渠道业绩 - 经销商渠道营业收入85.23亿元 [4] - 整装渠道直营与经销商整装营收22.16亿元，同比增长16.22%，集成整装事业部合作装企280个，覆盖202个城市，上样门店665家；零售整装业务合作装企2996个，覆盖1421个市场，上样门店2156家 [4] - 大宗渠道营业收入13.21亿元，优化客户结构，优质客户收入贡献稳定 [4] - 直营渠道营业收入3.59亿元，同比增长14.00% [4] - 海外市场有22家海外经销商，合作约80个工程项目 [4][10] 费用与毛利率情况 费用情况 - 销售费用10.11亿元，销售费用率9.64%；管理费用7.92亿元，管理费用率7.55%；财务费用 - 0.11亿元，财务费用率 - 0.10%；研发费用3.74亿元，研发费用率3.57% [5] 毛利率情况 - 家具制造业毛利率34.73%，同比下降0.73%；衣柜及其配套产品毛利率37.73%；橱柜及其配件毛利率21.99%；木门产品毛利率27.24% [6] 公司策略与规划 适应存量市场策略 - 产品品类上丰富结构，推出橱柜、系统门窗等新品类；渠道端打造装企渠道整家定制模式，推出城市合伙人、1 + N + X等业务模式 [8] 1 + N + X模式进展 - 已在全国逐步落地，完成前期试点，总部加强终端培训赋能，正加速推进 [9] 海外市场拓展 - 加强海外渠道开拓，深化工程业务开发及零售渠道招商开店，已拥有22家海外经销商，合作约80个工程项目，未来持续布局 [10] 开店规划 - 门店与渠道矩阵基本稳定，后续根据区域情况动态调整，部分重心转向终端经销商赋能 [12] 降本增效措施 - 2024年成本控制和提效有成效，未来通过数字化转型等提升效率，调整成本与费用结构 [13] 整装渠道规划 - 直营及零售装企同步发力，深化业务模式，实现稳定发展 [15] 分红规划 - 2024年拟每10股现金分红10元，未来保持与股东沟通，践行稳定现金分红政策 [16] 行业与公司发展看法 - 家居行业面临调整转型，企业进行渠道改革，公司“多品牌、全渠道”战略中渠道成效好，提前部署存量房需求业务 [14]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[1] 报告的核心观点 - 2025Q1业绩短暂承压，整家战略驱动客单价提升，维持“买入”评级。考虑下游房地产市场景气度低及2025Q1产生较大非经常性损益，下调2025 - 2026年并新增2027年盈利预测，预计2025 - 2027年归母净利润分别为14.07/15.43/15.78亿元，对应EPS为1.46/1.60/1.64元，当前股价对应PE为10.4/9.5/9.3倍，看好整家战略落地及国家以旧换新补贴协同驱动客单价提升，多品牌、全品类、全渠道战略布局持续[6] 根据相关目录分别进行总结 公司基本情况 - 当前股价15.21元，一年最高最低为21.54/12.36元，总市值146.48亿元，流通市值99.09亿元，总股本9.63亿股，流通股本6.51亿股，近3个月换手率109.65% [1] 财务数据 整体业绩 - 2024年实现营业收入104.9亿元（同比 - 10.0%），归母净利润13.7亿元（+8.7%），扣非归母净利润10.9亿元（ - 3.7%）；2025Q1实现营业收入20.4亿元（ - 3.5%），归母净利润0.1亿元（ - 92.7%），扣非归母净利润1.5亿元（ - 3.2%）[6] 盈利能力 - 2024年毛利率为35.4%（ - 0.7%），期间费用率为20.7%（+0.4pct），销售/管理/研发/财务费用率分别为+9.6%/+7.6%/+3.6%/ - 0.1%，分别同比持平/+1.0/持平/ - 0.6pct，销售净利率为13.7%（+2.3pct），扣非归母净利率为10.4%（+0.7pct）；2025Q1毛利率32.6%（持平），期间费用率为22.1%（ - 0.2pct），销售净利率为0.9%（ - 7.4pct），扣非归母净利率7.4%（持平），归母净利润大幅下滑主因持有金融资产和金融负债产生非经常性损益 - 2.0亿元[7] 收入拆分 - 分品牌：2024年索菲亚品牌收入94.5亿元（ - 10.5%），经销商1797位（ - 15位），专卖店2503家（ - 224家），工厂端平均客单价23370元（+19.1%）；米兰纳品牌收入5.1亿元（+8.1%），经销商530位（+16位），专卖店559家（+45家），工厂端平均客单价15153元（+8.7%）；司米品牌经销商156位（ - 66位），专卖店161家（ - 88家）；华鹤品牌收入1.7亿元（+1.8%），经销商264位（ - 12位），专卖店279家（+2家）。分产品：衣柜及其配套产品收入83.3亿元（ - 11.5%），毛利率37.7%（持平）；橱柜及其配件收入12.5亿元（+0.7%），毛利率22.0%（ - 2.8pct）；木门收入5.4亿元（ - 7.6%），毛利率27.2%（ - 2.5pct）[8] 财务摘要和估值指标 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|11,666|10,494|11,176|11,847|12,499| |YOY(%)|3.9| - 10.0|6.5|6.0|5.5| |归母净利润(百万元)|1,261|1,371|1,407|1,543|1,578| |YOY(%)|18.5|8.7|2.6|9.6|2.3| |毛利率(%)|36.2|35.4|35.4|35.4|35.5| |净利率(%)|10.8|13.1|12.6|13.0|12.6| |ROE(%)|18.2|18.5|15.9|15.7|14.5| |EPS(摊薄/元)|1.31|1.42|1.46|1.60|1.64| |P/E(倍)|11.6|10.7|10.4|9.5|9.3| |P/B(倍)|2.1|2.0|1.7|1.5|1.3|[10] 财务预测摘要 - 包含资产负债表、利润表、现金流量表等多方面数据及主要财务比率，如成长能力、获利能力、偿债能力、营运能力等指标在不同年份的表现[12]