文章核心观点 - 文章对比了港股新消费公司泡泡玛特与老铺黄金的近期表现，指出泡泡玛特因其清晰的成长延续性获得市场共识，而老铺黄金虽交出亮眼财报但市场反应冷淡，其核心问题在于客群破圈后能否维持增长以及其商业模式是否真的摆脱了黄金周期属性 [1][3][22] 业绩表现与市场反应 - 泡泡玛特因其产品发布强化了社交属性，使投资人对其未来1-2年的成长延续性形成清晰共识 [1] - 老铺黄金2025年上半年销售额达141.8亿元，同比增长249%，收入123.5亿元，同比增长251%，归母净利润22.7亿元，同比增长286%，Non-GAAP净利润23.5亿元，同比增长291% [1] - 尽管业绩亮眼，但市场情绪降温，股价自解禁后一路下探至700元/股，市场对其290%的利润增长幅度并不认可 [1] 品牌定位与客群破圈 - 老铺黄金董事长声称公司已摆脱与国际金价的关联性及对黄金材质价值溢价的依赖 [2] - 品牌部分品牌力源自金色宝藏、文房一号，其原有客群为客单价大于30万元的高净值用户 [5] - 2023年金价快速上涨，采用“一口价”定价的老铺黄金享受了行业加速度，实现了客群破圈和业绩翻倍 [5] - 新涌入的客群中存在为“黄金投资”而非为“老铺”品牌而来的消费者，这带来了核心客户结构分层的矛盾 [5] 短期挑战与应对策略 - 短期来看，上半年营收141.8亿元（同比增长249%）中，金价上涨贡献显著，若下半年金价横盘，“买涨”需求可能回落，销量随之收缩，使公司呈现周期股属性 [5] - 上半年破圈的增长因素（如年初跨城客流）未在下半年延续，爆发性增长存在偶然性 [5] - 公司主动策略包括：将产品结构向十几万到三十几万的精工款倾斜，升级门店面积与服务，并小幅提价10–15%，以对冲金价平稳后的需求回落 [7] - 门店布局存在优化空间，部分门店位于商场B1层、高楼层，属于过渡店型 [9] - 未来三年计划新开15家门店（2025年已新开5家，另有2家已围挡），其中10家位于内地（含港澳），5家位于新加坡、日本等东南亚国家，新店足以兜底整体业绩出现5亿元级别的绝对增长 [10] 长期商业模式与会员运营 - 奢侈品最佳商业模型是在0资本支出下实现稳态增长的现金流，增长核心在于深挖现有会员价值以提升客单价 [11] - 老铺黄金会员数预计在2025年底突破100万，对于一线城市品牌已接近天花板，下一阶段需用强劲的客单价增长证明自己 [11] - 2024年与2025年破圈客群不同：去年新增会员与卡地亚、梵克雅宝等高奢珠宝用户重合度高，今年更多来源于非奢用户（传统黄金消费者及以前不关注黄金的人群），这导致了客单价的下降 [11] - 2023年老铺黄金的会员连带均值不足2，意味着新增用户复购不足，会员体系仍处起步期，通过产品分层、权益升级和场景运营提升复购频次的空间可观 [12] - 产品结构分为低客单价黄金饰品（男:女≈3:7）和高客单价摆件工艺品金器（男:女≈7:3），存在客群断代矛盾 [13] - 公司调整策略加强品牌背书，如新开门店思路从追求一层大边厅流量转向多楼层多店，并推出VIC特权服务（如新加坡爆款新品通过会员中心定向邀约高净值客户限量发售） [16] - 会员运营体系的成功最终将反映在财务数据上，这也是其毛利率变动影响股价的底层逻辑 [17] 财务状况与扩张策略 - 2024财年经营现金流流出12.3亿元，2025年上半年经营现金流流出22.15亿元，显示公司并非不缺钱 [19] - 公司新增18.1亿元银行贷款，加上配发新股所得款项净额26.98亿港元，将经营及融资所得几乎全部投入存货和门店扩张 [19] - 公司未采取存货对冲措施 [19] - 截至2025年中，存货从2024年末的40.88亿元增至145.97亿元（原文表格数据，单位应为亿元） [21] - 现金及等价物从2024年末的7.33亿元增至25.16亿元 [21] - 银行借款从13.73亿元增长至31.83亿元 [21] - 上半年门店数增加5家，销售费用达14.64亿元，同比增长175% [21] - 与周大福、周生生等同行使用金融衍生品对冲金价风险不同，老铺黄金选择不对冲，在黄金上行周期中吃尽红利，但也需在下行周期承担风险 [22] - 公司的杠杆式发展带来了更多想象力，但也需承担更多业绩压力，仍需向市场证明其商业模式 [22]