投资评级 - 优于大市（维持）[1][4][7] 核心观点 - 2025H1收入60.13亿元，同比+18.3%，经调整后净利润7.37亿元，同比-2.1%，净利润率12.3%（同比-2.5pct）[1] - 雾化主业受益全球合规化监管修复，HNB与雾化医疗布局长期增长[1][3] - 下调2025年归母净利润预测至12.4亿元（前值15.2亿元），预计2025-2027年归母净利润同比增速-4.9%/+47.0%/+40.8%[4] 业务表现 - To B业务收入47.4亿元（同比+19.5%），欧洲市场收入27.3亿元（同比+38.0%），美国市场收入18.9亿元（同比+1.5%），国内市场收入1.2亿元（同比-6.1%）[2] - 自主品牌业务收入12.7亿元（同比+14.1%），欧洲收入10.7亿元（同比+15.1%），美国收入1.7亿元（同比-6.7%），国内收入0.31亿元（同比+2595.2%）[3] - HNB产品在日本商业化落地，雾化医疗在美国建立研发中心并推进药械结合产品开发[3] 财务预测 - 2025-2027年预计营业收入133.52/151.58/184.79亿元，同比+13.2%/+13.5%/+21.9%[5] - 摊薄EPS 0.20/0.29/0.41元，对应PE 98/67/48倍[4][5] - 毛利率预计36%/39%/41%，EBIT Margin预计7.8%/11.8%/14.6%[5]

财务表现 - 2025年上半年实现收入60.13亿元人民币 同比增长18.3% [1] - 经调整期内净溢利7.37亿元人民币 同比减少2.1% [1] - 中期股息每股20港仙 派息率提升至225.1% 2024年同期为38.7% [1] 业务板块表现 - 自有品牌业务收入12.74亿元人民币 同比增长14.1% 占总收入21.2% [1] - 欧洲及其他市场自有品牌收入10.69亿元人民币 同比增长15.1% [1] - To B业务收入47.39亿元人民币 同比增长19.5% [2] - 雾化美容品牌"岚至"在中国内地收入0.31亿元人民币 同比增长2595.2% [2] 产品与技术发展 - VAPORESSO品牌在欧洲市场表现突出 [1] - FEELM技术品牌推出创新合规产品解决方案 [2] - 加热不燃烧产品研发取得突破 支持战略客户在关键市场推出高端HNB产品系列 [3] - 雾化医疗附属公司传思生物在迈阿密建立吸入产品研发中心 [3] 市场拓展与用户增长 - "岚至"家用美容仪用户突破1万人 [2] - "岚至"专业设备获二类医疗器械认证 被超过100家私营机构采购 [2] - 产品被多家全国性美容机构和公立医院采用 [2] - 计划2025年9月在日本全国推出HNB产品 下半年扩展至更多关键市场 [3] 战略布局 - 通过自主数据系统加强营销数字化和销售本地化 [1] - 持续深耕电子雾化、加热不燃烧、雾化医疗及雾化美容领域 [3] - 与世界领先CDMO合作建立药械结合产品制造能力 [3] - 与欧美药品监管机构保持定期沟通 [3]

投资评级 - 维持"买入"评级 [5][6] 核心财务表现 - 2025年上半年营收60.13亿元，同比增长18.3% [1] - 毛利22.44亿元，同比增长16.6%，毛利率37.3%（同比-0.5个百分点） [1] - 净利4.92亿元，同比下降28.0% [1] - 经调整净利7.37亿元，同比下降2.1%，经调整净利润率12.3%（同比-2.5个百分点） [1] 业务板块表现 自有品牌业务 - 收入12.74亿元，同比增长14.1%，占总收入21.2% [2] - 欧洲及其他地区收入10.69亿元，同比增长15.1% [2] - 美国市场收入1.74亿元，同比下降6.7% [2] - 中国市场收入3061.8万元，同比增长2595.2%，主要来自雾化美容产品"岚至"品牌 [2] 企业客户业务 - 收入47.39亿元，同比增长19.5%，占总收入78.8% [2] - 欧洲及其他地区收入27.34亿元，同比增长38% [2] - 美国市场收入18.88亿元，同比增长1.5% [2] - 中国市场收入1.17亿元，同比下降6.1% [2] 行业监管环境 - 美国FDA与海关累计查获价值超过1.35亿美元非法电子烟 [3] - 英国于2025年6月1日实施一次性电子烟销售禁令 [3] - 全球监管趋严推动合规市场集中度提升 [3][5] 新技术与商业化进展 HNB业务 - 支持战略客户推出高端HNB产品Hilo系列，2025年9月在日本全国推出 [4] - 技术平台解决用户痛点，持续研发投入 [4] 雾化医疗业务 - 传思生物开发哮喘和COPD仿制药，计划与更多国际制药公司合作 [4] 雾化美容业务 - "岚至"家用美容仪用户突破一万人 [4] - 专业设备获二类医疗器械认证，被超过100家私营机构采购 [4] 研发投入与战略聚焦 - 2025H1研发开支7.23亿元，同比下降4.9%，占营收比重12.0% [4] - 优先研发HNB产品和雾化医疗解决方案，聚焦技术壁垒构建与商业化推进 [4] 盈利预测 - 调整2025-2027年净利润预测至14.72/19.79/26.63亿元（原预测13.37/19.12/27.60亿元） [5] - 2026-2027年净利润同比增速预计分别为34.40%和34.60% [5]