涉及的行业或公司 * 公司为Zhongji Innolight（中际旭创），股票代码300308 CH [1][7][11] * 行业为IT硬件，具体为高速光模块解决方案提供商 [11] 核心观点和论据 **投资评级与目标价** * 重申买入评级，目标价从410元人民币上调至485元人民币 [1][3][6] * 目标价基于27倍2026年预期市盈率，这较公司自2021年以来的历史交易平均值高出+1个标准差 [21] **看好公司的核心逻辑** * 人工智能数据中心资本支出能见度延长，顶级超大规模企业未来几年的数据中心/云计划将支撑其保持强劲 [1] * 公司是全球排名第一的光模块供应商，拥有多元化的客户基础，包括谷歌、亚马逊、Meta、微软等一级云服务提供商，以及英伟达和甲骨文等二级云服务提供商，将是AI趋势的主要受益者 [1][11][12] * ASIC（专用集成电路）需求上升将进一步提振光模块需求量，因为每个ASIC需部署3-4个光模块，高于每个GPU所需的2-3个 [1] * 1.6T产品需求强于预期，预计2026年全球出货量达1000万只，公司可能占据60%的市场份额 [2] * 高速产品占比提升应能提高综合毛利率，从而带来更快的盈利扩张 [2] **财务预测与估值** * 将2026-2027年盈利预测上调18-25%，以反映潜在更强的需求和利润率上行空间 [3][14] * 预计2026年调整后净利润为199.29亿元人民币，2027年为261.98亿元人民币 [4][9] * 预计2024-2027年盈利复合年增长率（CAGR）为72% [16] * 公司的盈利预测显著高于市场共识，2026-2027年预测比共识高出37.6%-55.3% [15] * 预计净利率将从2024年的21.7%持续提升至2027年的30.1% [9][14] 其他重要内容 **关键财务指标预测** * 预计销售额将从2024年的238.62亿元人民币增长至2027年的869.56亿元人民币 [9] * 预计毛利率将从2024年的33.8%提升至2027年的44.3% [9][14] * 预计营业利润率将从2024年的24.7%提升至2027年的37.0% [9] * 预计股本回报率（ROE）2025年达40.7%，2026年达50.2% [7][9] * 公司净现金状况良好，净债务权益比率为负（-11.7% in 2024A） [7][9] **风险因素** * 下行风险：AI需求放缓导致400G/800G/1.6T采用速度慢于预期；高端产品平均售价（ASP）侵蚀快于预期削弱利润率；竞争对手更快进入高端市场带来份额和ASP压力；CPO（共封装光学）技术更快采用 [22] * 上行风险：AI需求更强导致高速产品采用更快；高端产品ASP表现更好推升利润率；高端市场竞争减少；CPO技术采用更慢 [23] **公司背景** * 公司成立于2008年，2017年借壳上市，现为全球最大的光模块提供商之一，产品组合涵盖数据中心、5G、网络和光纤到户 [11]

报告行业投资评级 - 对Innolight、Eoptolink、HG Tech给予买入评级；对TFC Optical给予中性评级；对YJ Semitech给予卖出评级 [113][116][119] 报告的核心观点 - 行业上升的附加率和更新后的GS AI服务器销量使分析师对行业增长前景更有信心，上调覆盖公司的销量预测和目标价 [1][7] - 尽管行业有周期性，但收发器对GPU/ASIC的附加率上升，有望推动行业更好的跨周期增长 [2] - 2026年800G需求强劲，将使顶级收发器供应商受益，关注二线收发器制造商需求溢出和Eoptolink与Innolight估值趋同两大投资主题 [3] 根据相关目录分别进行总结 反映上升的附加率和更强的AI服务器销量 - 上调2025 - 2026年800G和2026年1.6T光收发器销量预测，以反映更新后的GS AI服务器销量和收发器对AI加速芯片附加率的增加 [7] - 最新B300 GPU需4 - 4.5倍800G光收发器，特定定制ASIC网络架构每芯片需8倍800G光收发器 [8] 2025下半年/2026年需关注的关键主题和催化剂 - 2026年强劲需求使顶级收发器制造商受益，虽近期股价上涨，但仍看好Innolight、Eoptolink、HG Tech，因其估值仍不高 [17] - 关注Eoptolink估值折扣和HG Tech潜在机会，市场对行业周期性的讨论或在2025下半年转向2027年的可持续性 [18][20] - 从当前估值水平和更好的跨周期增长两方面解决周期性担忧，目前Innolight和Eoptolink估值低于历史平均市盈率减一个标准差 [21][26] - 预计Eoptolink估值将与Innolight趋同，2025 - 2027年两者净利润和增长率相近，但Eoptolink 2026年市盈率有20%的折扣 [26][27] - 2026年800G需求强劲先使顶级供应商受益，二线供应商如HG Tech也可能因需求溢出受益，HG Tech泰国基地有产能，若获美国客户订单，2026年净利润有5% - 24%的上行空间 [44][51] 附加率：细分和计算 - DGX - B300系统附加率为1:4 - 1:4.5，GB200 NVL72参考设计中每GPU需1.7 - 2.9倍800G和1倍400G收发器，GB300机架系统预计每GPU需1.7 - 2.9倍1.6T和1倍800G收发器 [53][57][58] - 基于DSF的客户ASIC训练集群中，每AI ASIC需8倍800G收发器，推理集群中每AI芯片需0.2倍800G和0.08倍400G收发器 [62][68] 公司估计和目标价变化 - 上调Innolight、Eoptolink、TFC Optical和YJ Semitech的800G和1.6T出货量估计，上调Eoptolink和Innolight的资本支出估计 [71][72] - 对各公司的收入、净利润和目标价进行调整，如Eoptolink 12个月目标价从97.1元上调至177元，上调幅度82% [73] 投资论点、目标价、风险和方法 - Innolight是中国数据通信市场最大光收发器供应商，受益于AI/数据中心扩张，目标价160元，基于17倍2026年市盈率 [102][105] - Eoptolink是关键光收发器制造商，受益于400G/800G出货量增长，目标价177元，基于17倍2026年市盈率 [107][108] - HG Tech拓展高端光收发器业务，有望推动利润率提升和净利润增长，目标价53元，基于22倍2026年市盈率 [111][112] - TFC Optical是光收发器关键组件供应商，受益于AI/光收发器周期，但估值已反映强劲每股收益前景，目标价70元，基于24倍2026年市盈率 [114][115] - YJ Semitech在开发CW激光器和100G EML产品方面领先，但估值高于同行平均，目标价125元，基于30倍2026年市盈率 [117][118]