美国多行业上市公司电话会议纪要分析 涉及的行业和公司 * 行业为美国多行业工业领域 覆盖多个工业子板块和上市公司[1][6] * 提及的公司包括但不限于：ALLE APG CARR DOV EMR ETN FTV GEV GTES HON HUBB IR ITW JCI KMT LII MMM NVT OTIS PH PNR RAL ROK ROP RRX SWK TT VNT VRT[4][7][15][22][26] 核心观点与论据 行业整体观点与市场展望 * 行业整体持中性看法 预计2025年整体表现将与标准普尔指数持平 意味着年内剩余4个月有追赶潜力[6] * 基于REVERT框架 行业股票领导地位回归的条件似乎已经具备[1] * 工业复苏是否正在发生存在分歧 部分短周期工业公司听起来更为乐观 或多年来首次恢复同比增长 潜在顺风来自BBB/奖金折旧/关税驱动和AI驱动的制造业回流 另一方面 销售复苏可能仅仅是基数效应/OEM和分销商客户去库存结束/关税前的提前采购的结果 因此不会带来强劲增长[8] * 根据历史记录 没有消费品复苏 显著的短周期工业复苏不太可能发生[9] * 投资界共识自2024年中后期以来一直非常看空住宅/消费者敞口 但新一轮美国降息看起来可能发生 负面的仓位配置和可能见底的每股收益预测修正可能在年底前使这种观点发生转变[11] * 观点倾向于更积极 认为消费 sector 可能保持疲软 但如果这样 它将拖累非AI经济 认为后者的任何重新加速都取决于消费品 sector 首先复苏[12] * 多行业板块在降息后的6个月内往往不会跑赢标普指数 可能是因为宏观/工业周期性数据在降息帮助刺激改善的消费品需求（进而推动更强的工业数据）之前往往正在恶化[13] * 在特定股票方面 当观察上市超过15年的公司时 ITW PNR ROP 历史上在降息后跑赢标普 但注意到后两家公司现在的投资组合与历史相比非常不同[14] * 认为住宅/消费品股票应对降息最具弹性 包括 CARR LII PNR SWK 以及在某种程度上包括 ALLE 和 MMM[15] 美国制造业回流（Onshoring）主题 * 由于关税和BBB政策 回流主题在一定程度上重焕活力 半导体和制药是最可能从美国增量资本支出中受益的行业[9] * 此次回流（与2013年页岩繁荣时期不同）最可能影响离散/混合行业 而非过程行业 主要受益者可能包括 ROK 其次是 GTES IR ITW KMT MMM NVT PH 和 RRX[10] 公司特定动态与事件 * 第三季度公司主办的投资活动很少 SWK的创新中心巡演（9月16日）是其中之一[2] * 财年在9月结束的公司（EMR JCI ROK）可能会在财年指引公布前评论FY26的广泛财务主题（有机销售增长范围、运营杠杆、BTL/税率等）[2] * 第四季度有投资者更新/资本市场的公司可能会提前评论一些话题 包括 EMR（可能在11月资本市场日提高其运营杠杆目标） GEV（可能在12月投资者活动上提高电力和电气化2028利润率目标） ROK（可能在11月提供更多关于20亿美元再投资计划的成本和回报细节） VNT（10月举办活动 可能汇报现有中期目标进展）[3] * 潜在收购/剥离：JCI的新CEO可能更清晰地阐述其投资组合重塑的想法（例如剥离部分消防和/或安防业务） 可能听到HON对其生产力和仓储业务战略评估的一些结果[4] * 最可能在23年下半年宣布收购的公司包括 ALLE APG DOV IR PH ROP（基于最近的新闻流和围绕战略的公开评论）[4] * MMM是首批公布业绩的公司 其抛售（尽管提高了EPS指引）为后续许多情况奠定了基础 投资者发现其顶线增长前景令人失望 回顾来看 其有机销售尚可 MMM的利润率表现比大多数其他多行业公司看起来更令人印象深刻 PFAS仍然是一个不确定因素（MDL审判将于10月中旬开始）[7] * ROK可以确认9月季度销售增长良好 无论6月季度发生了什么提前采购 OMX仍然是关键优先事项（20亿美元的投资计划不会损害这一点）[7] * TT的订单增长可能在23年下半年加速 鉴于RHVAC和运输业务复苏的范围（以及CHVAC持续高增长） 进入2026年的顶线增长前景非常积极[7] 投资者仓位与市场情绪 * 基于与投资者的对话 认为短期投资者青睐 APG GEV GTES JCI NVT VRT 认为不太受青睐的股票包括 CARR EMR IR LII RRX SWK[15] * 投资者正在讨论哪些股票可能触底：DOV（表现不佳 交易价格较板块有大幅折价） HUBB（在NVT近期上涨后 其交易价格出现折价 但已通过降低2025年有机销售指引“服下一些苦药” 预计23年下半年/进入2026年顶线将加速） IR（交易价格较ITW和PH等工业同行有可观折价 尽管其26年顶线有机趋势可能看起来差异不大 管理团队与近年相同 且在当时赢得了良好声誉）[16][17][18] * 业绩公布后的“战场”股票：ETN（一些投资者指出持续缺乏积极的预期修正势头 非数据中心业务似乎没有“发挥应有作用” 其他投资者强调乐观的订单评论 以及25年底加速的ETN EA销售增长指引 这对26年顶线是个好兆头 总体而言 理解为何许多投资者对季度/指引感到困惑 认为Street预期修正势头现在可能保持更温和） ROK（一些投资者指出6月季度的销售提前表明需求并未强劲复苏 20亿美元的投资计划表明运营利润率扩张故事的上行空间小于此前预期 其他人强调即使在6月季度“提前”之后 9月季度的有机销售增长仍在加速 利润率受到一次性激励薪酬逆风的影响 这实际上可能在2026年转为顺风）[19][20][21] 财务指引与预期 * Barclays对FY25的EPS预估处于/高于指引区间高端的有：ETN GEV JCI LII PNR ROP TT VRT[22] * Barclays对FY25的EPS预估处于/接近指引区间低端的有：CARR FTV IR RRX[22] * 多家公司有即将到来的资本市场日/投资者更新活动[26] * 多家公司可能进行投资组合变更/战略评估 包括HON分拆Solstice Advanced Materials（25年底）和分离航空航天与自动化（2H26） JCI可能在FY业绩公布时提供潜在投资组合更新（2025年11月）[26] 其他重要内容 关键问题与讨论主题 * 工业复苏是否正在发生[8] * 谁可能从美国回流中受益[9][10] * 共识是否应保持对住宅/消费者敞口的负面看法 还是美国降息和低基数可能为2026年更好的表现奠定基础[11] * 哪些多行业股票对美国降息最敏感[13][14][15] * 短期投资者共识的仓位配置在哪里[15] * 投资者在讨论哪些潜在触底机会[16][17][18] * 业绩公布后的“战场”股票是哪些[19][20] * 谁的2025年指引看起来最保守/最不保守[22] 数据与单位 * ROK有一个20亿美元的再投资计划[3][7][20] * ETN数据中心销售同比增长约50%[19] * GEV的2025年调整后EBITDA指引隐含为29-33亿美元[28] * 多家公司的财务指引和Barclays预估与市场共识的比较详见FIGURE 2[28] 可能被忽略的细节 * 公司可能提前评论在第四季度活动上要讨论的话题[3] * 除了提到的公司 纪要还列出了许多其他公司及其潜在催化剂[26] * 纪要包含大量针对特定公司的详细问题和讨论要点（例如ALLE APG等） 涵盖了市场动态、竞争格局、利润率驱动因素、资本配置策略等多个方面[38]及后续文档 * 纪要提供了行业近期报告和主题的链接[34][36] * 包含一份行业催化剂列表和业绩热力图[25][26][30][32]

业绩总结 - 2025年第二季度收入为20亿美元，同比增长5%[6] - 调整后每股收益（EPS）为2.44美元，同比增长16%[5] - 自由现金流为2.61亿美元，占收入的6.7%[8] - 所有五个业务部门的调整后EBITDA利润率同比提高110个基点，达到25%[6] - 2025年上半年订单增长7%，年初至今的订单与出货比为1.02[6][11] - 2025年第二季度的有机收入增长为1%[6] - 自由现金流同比增长4100万美元，较2024年增加[8] - 2025年整体收入增长预期为4% - 6%[19] - 调整后每股收益（EPS）预期为9.35美元至9.55美元，GAAP每股收益预期为8.00美元至8.20美元[19] - 2025年有效税率预期为20% - 21%[19] 用户数据 - 2025年第二季度总预订量为20.09亿美元，较去年同期增长7%[31] - 第二季度来自持续经营的收益为2.80亿美元，较去年同期增长13.4%[32] - 调整后段EBITDA总额为5.14亿美元，调整后EBITDA利润率为25.1%[32] 未来展望 - 2025年全年的调整后EPS指引上调至9.35至9.55美元，预计同比增长14%[5][18] - 自由现金流占收入的比例预期为14% - 16%[19] - 2025年资本支出预期为1.90亿至2.10亿美元[19] 新产品和新技术研发 - 公司在本季度的财务报告中使用了非GAAP指标，并提供了与最直接可比的美国GAAP指标的调节表[43] 其他新策略和有价值的信息 - 预定量（Bookings）代表当前报告期内客户收到的总订单，排除了与之前期间相关的订单的取消[44] - 书到账比（Book-to-Bill）是指在一个期间内收到的预定量与同一期间内记录的收入的比率，该指标是需求的有用指示[45] - 公司认为运营指标对投资者和其他财务信息使用者评估各个业务部门的表现非常有用[45]

报告行业投资评级 - 行业观点为有吸引力 [6] - 对3M公司（MMM）、Lennox（LII）评级为减持 [6][112][190] - 对Allegion（ALLE）、Dover Corp（DOV）、OTIS Worldwide（OTIS）、Watsco Inc（WSO）评级为持有 [78][89][133][155] - 对Vertiv（VRT）评级为增持 [134] 报告的核心观点 - 预计第一季度盈利有适度超预期表现，但展望将驱动股市，市场关注4月需求评论和全年价格/成本情况 [2] - 看好美国+项目敞口，因其在未来12个月变化率为正，市场会在不确定时期忽略短期波动 [2] - 认为市场对美国工业企业在特朗普2.0关税下保持价格/成本正向的能力过于悲观，美国工业企业在关税后具有竞争优势，推动价格的企业在未来12个月的评级中表现更佳 [13] - 关税不确定性导致项目活动放缓，但会促使生产在关税实施前加速，预计上半年项目停滞和制造业生产过剩的情况在关税实施后会迅速缓解 [9][31] - 消费者对就业前景的悲观预期将抑制大额消费，与新房和现房销售相关的敞口面临负面情况 [35] - 持续看到关税提前采购的迹象，这对美国工业企业价格/成本在关税实施时总体有利，但对向该类别销售的股票不利 [41] - 特朗普2.0关税谈判中，通胀风险主要集中在中国进口商品上，美国工业企业因在墨西哥的布局而具有竞争优势 [52] - 美国再工业化趋势将使美国工业企业受益，预计美国将在25年来首次获得全球资本支出份额，美国工业企业的利润池有望实现健康增长 [68][77] 各公司情况总结 Allegion（ALLE） - 评级为持有，目标价139美元 [78] - 预计2025年第一季度每股收益为1.73美元，超市场预期3%，主要因住宅建设未去库存，市场对第一季度美国利润率估计过于悲观 [79] - 对全年情况持谨慎态度，认为市场对第一季度建模保守，对其余时间建模激进，第一季度住宅预购可能增加，非住宅活动和新项目处于停滞状态，市场可能会淡化第一季度的适度超预期表现 [78] - 虽有定价权，但美国约30%的高利润率在关税情况下更像是束缚而非机会 [78] Dover Corp（DOV） - 评级为持有，目标价162美元 [89] - 预计2025年第一季度每股收益为1.97美元，与市场共识一致，预计第一季度有机增长提升至2%，得益于2024年下半年订单势头和关税提前采购的潜在顺风 [89] - 认为第一季度收入与市场共识相比表现尚可，但第二季度因同比基数较高、关税停滞和渠道消化的潜在逆风而面临困难 [89] Lennox（LII） - 评级为减持，目标价585美元 [98] - 预计第一季度有强劲超预期表现，市场共识认为供暖、通风和空调系统（HCS）销量下降约6.2%，而报告预计增长3%，因只要库存中有410A制冷剂，经销商和经销商可能会继续购买以保持价格竞争力并满足终端客户需求 [98] - 对全年销量持谨慎态度，专有住宅HVAC更换模型表明已过需求高峰期，谷歌搜索趋势显示消费者对维修的兴趣增加，而非完全更换，预计全年HCS销量下降约7%，而市场共识为下降约5% [99] 3M Company（MMM） - 评级为减持，目标价130美元 [112] - 第一季度因稳定的短周期生产和一般渠道建设情况尚可，但第二季度存在风险，营收环比增长5%，远高于典型季节性，且考虑到潜在的渠道去库存风险，该预期较为激进 [112] - 作为国际COGS供应商，面临最大的关税提前采购风险，预计第四季度提前采购的顺风已显现，公司在两年累计基础上实现了显著的有机改善 [112] - 作为美国主要出口商（约40亿美元），报复性关税是一个被低估的风险来源 [112] OTIS Worldwide（OTIS） - 评级为持有，目标价100美元 [133] - 预计2025年第一季度每股收益为0.92美元，超市场共识3%，认为有机会实现又一个季度的稳健订单，美洲地区过去两个季度订单均实现两位数增长，且2025年上半年同比订单基数变低 [130] - 虽在美洲面临“项目停滞”风险，但可能受益于2025年上半年亚洲和欧盟市场情绪的改善 [130] Vertiv（VRT） - 评级为增持，目标价140美元 [134] - 预计第一季度每股收益因利润率提高而超预期，市场关注焦点将是订单情况，第一季度订单同比基数在百分比上比第四季度更困难，但在美元基础上大致相同 [134] - 认为VRT不再被定价为在过剩积压订单和非常困难的基数上实现订单增长，预计第一季度有机增长约20%，但预计第一季度后会出现显著减速，因为2025年下半年基数变得更加困难，且数据中心市场在DeepSeek之后似乎发展较慢 [134] Watsco Inc（WSO） - 评级为持有，目标价515美元 [155] - 预计第一季度每股收益超预期，因经销商希望抢购可用的410A产品，实现更强劲的有机增长，预计第一季度每股收益为2.33美元，超市场共识3%，得益于更好的有机增长（约8% vs 约6%）和更坚挺的毛利率 [156] - 相对于其他公司，WSO在特朗普2.0关税下最有能力维持利润率，如果公司能够获得价格并维持毛利率，评级可能上调 [156]