上市相关 - 公司申请未获上市批准，港交所和证监会可能有不同处理结果[3] - 香港公开发售需待招股章程在港注册后进行[4][5] - 公司证券未在美国注册，不得在美国公开发售[3][4] 人员委任 - 公司委任摩根士丹利亚洲等为整体协调人[10] 其他信息 - 公告日期为2025年11月28日[11] - 公告涉及董事含3名执行董事等[11]

财务表现摘要 - 2025年前9个月公司实现税前利润为负500万丹麦克朗，而2024年同期为正1300万丹麦克朗 [10] - 2025年前9个月公司营收为2.84亿丹麦克朗，较2024年同期的3.27亿丹麦克朗下降13% [3][10] - 2025年前9个月公司EBITDA为7200万丹麦克朗，低于2024年同期的8600万丹麦克朗 [10] - 2025年前9个月公司EBIT为2100万丹麦克朗，低于2024年同期的4100万丹麦克朗 [10] 业绩影响因素 - 口蹄疫疫情导致第二和第三季度业绩受到重大影响，特别是牛奶生产因疫情缺乏销售收入 [1][3] - 生猪结算价格未达预期，且由于季度末价格低迷，对猪群进行了负面的价值调整 [1][3][4] - 尽管2025年田间单产总体尚可，但农产品价格低于预期水平，对前9个月业绩产生显著影响 [1][4] 管理层评论与展望 - 管理层对前9个月业绩表示不满，指出口蹄疫导致牛奶生产缺失以及生猪和作物价格低迷是主要原因 [5] - 公司预计2025年剩余时间内生猪和作物价格将略有上涨，尽管第四季度初生猪价格有所下降，但预计将从当前水平回升至年底 [11] - 公司对2025年全年业绩的预期为：EBITDA在6000万至9000万丹麦克朗之间，EBIT在负1000万至正2000万丹麦克朗之间 [15] 口蹄疫事件进展与应对 - 斯洛伐克当局于2025年9月24日宣布公司农场无口蹄疫，此前于9月4日引入的36头测试动物经过3周后全部检测为阴性 [6][8] - 农场解封后已开始进行优化和升级的小型项目，预计将于2025年12月初引入牲畜，牛奶生产预计在2026年下半年恢复至疫情前水平 [7][8] - 公司已购买1900头怀孕小母牛和奶牛 [7] 保险与补贴 - 因口蹄疫疫情，公司于2025年3月31日将全年预期下调了4500万丹麦克朗 [9] - 畜群保险总额为3100万丹麦克朗，计入其他营业收入，其中60%已在第三季度末支付，剩余部分预计在年底前支付 [9] - 公司已申请区域补贴，用于投资牲畜和覆盖疫情相关成本，最终补贴预计在5000万至6000万丹麦克朗之间，其中1000万至1500万将影响2025年收益，剩余部分在2030年确认为收入 [11]

业绩预期下调 - 公司下调2025年EBITDA预期至6000万-9000万丹麦克朗，较此前预期下调2500万丹麦克朗，并将预期范围收窄1000万丹麦克朗 [1] - 公司下调2025年EBIT预期至负1000万-2000万丹麦克朗 [1] - 业绩预期下调主要基于近期生猪价格下跌，并假设该价格水平在今年余下时间维持不变 [1] 业绩预期历史变动 - 2025年3月13日公司最初公布的EBITDA预期为1.15亿-1.55亿丹麦克朗，EBIT预期为4500万-8500万丹麦克朗 [2] - 2025年3月31日公司将EBITDA预期下调至7000万-1.1亿丹麦克朗，EBIT预期下调至0-4000万丹麦克朗 [2] - 2025年7月11日公司将EBITDA预期上调至8500万-1.25亿丹麦克朗，EBIT预期上调至1500万-5500万丹麦克朗 [2] - 2025年11月20日公司最终将EBITDA预期下调至6000万-9000万丹麦克朗，EBIT预期下调至负1000万-2000万丹麦克朗 [2] 公司背景 - 公司为丹麦上市公司，致力于以负责任的方式运营并为周边社区创造价值 [3] - 公司主要在当地销售最高品质的产品，并专注于通过把握新机遇为投资者及周边环境创造价值 [3] - 公司日常运营致力于提升可持续性 [3]

文章核心观点 - 畜禽粪污资源化利用必须严守土壤承载力红线 超出生态环境容量将使资源变为污染源 [1] - 需通过联合指导 联合监督 联合执法构建全链条治理格局 确保粪污安全高效还田 [2] 粪污还田现存问题 - 部分区域养殖场户存在超土壤承载力问题 操作方式粗放导致粪污直接倾泻田间 [1] - 富余粪污漫溢并流入水体 对水生态环境构成威胁 此问题在消纳能力骤降的北方秋冬季时有发生 [1] 强化联合指导措施 - 联合制定技术标准 明确不同地块承载上限 最佳还田时期 施用方法及安全间隔期 [1] - 联合开展宣传培训 提升养殖场户和种植户规范操作能力 [1] - 联合发布预警信息 在雨季汛期冰冻期等特殊时段指导规避环境风险 [1] 强化联合监督措施 - 联合建立台账体系 推行粪污产生处理运输还田全链条电子台账 实现去向可追溯责任可倒查 [2] - 联合运用智慧监管 整合卫星遥感无人机等技术手段对大面积还田区域进行监测 [2] 强化联合执法措施 - 明确责任界定 启动联合调查清晰锁定责任主体 [2] - 强化执法结果应用 将处罚结果与企业环保信用项目补贴等直接挂钩 建立黑名单制度 [2]

行业规模与地位 - 该省畜禽养殖规模位居全国前列 生猪出栏2788.3万头居全国第12位 牛出栏215.5万头居全国第12位 羊出栏681.8万只居全国第18位 禽出栏12.9亿只居全国第6位 [1] - 伴随大规模养殖 每年产生上亿立方米畜禽粪污 处理成为行业重要负担 [1] 资源化利用现状 - 通过多元化利用路径 全省畜禽粪污综合利用率已达到83.9% [1] - 资源化利用为全省农业生产提供稳定有机肥源 并对生态环境建设发挥有力作用 [2] - 畜禽粪污资源化利用已显现环境效益 入辽东湾的9条国控入海河流总氮平均浓度同比2024年上半年下降6.4% [2] 基础设施与监管 - 全省有畜禽规模养殖场约1.2万个 养殖村屯1.16万个 第三方畜禽粪污社会化服务组织1160家 全部实行清单化动态化管理 [1] - 累计在36个县市区实施整县推进项目 建设粪污收集点 处理中心 有机肥厂等191个 支持4011个养殖场户新建改造处理及贮存设施 [2] - 养殖场畜禽粪污设施装备配套率至2024年末已提升至99.3% [2] - 行业已初步建立部门联动 信息共享 联合惩戒的倒逼机制 从体制机制上形成治理合力 [1] 现存挑战与未来方向 - 行业在畜禽粪污收集 转运 资源化利用环节仍存在堵点和短板 [2] - 未来将聚焦规模以下养殖粪污贮存设施缺失 设施建设和备案台账信息管理 以及畜禽粪肥就近就地还田等环节 [2] - 行业目标为有力提升畜禽粪污资源化利用率 消除污染风险隐患 实现生产发展和环境保护协调共进 [2]

市场份额与排名 - 2024年公司在中国清远鸡市场份额约为59.3%，在广东省黄羽肉鸡供应商中排名第二[47] - 2024年公司在西南地区养猪企业中收入排名第八，在中国大型养猪企业中每头猪的毛利润排名第二[47] 业绩数据 - 2022 - 2024年及2025年上半年，公司向当地农民支付的合同养殖费用分别为3.008亿、3.044亿、3.699亿和1.91亿元[48] - 2024年公司清远鸡及其他土鸡、猪、生鲜及其他产品收入分别为10.70714亿、32.0301亿、5.02089亿元，占比分别为22.4%、67.1%、10.5%[52] - 2025年上半年公司清远鸡及其他土鸡、猪、生鲜及其他产品收入分别为4.60509亿、14.72484亿、2.88428亿元，占比分别为20.7%、66.3%、13.0%[52] - 2024年公司清远鸡及其他土鸡、猪、生鲜及其他产品销量分别为2874.7万只、140.4万头、1128.5万只，平均售价分别为37.2、2281.6、44.5元[54] - 2025年上半年公司清远鸡及其他土鸡、猪、生鲜及其他产品销量分别为1498.9万只、69.7万头、715.3万只，平均售价分别为30.7、2113.3、40.3元[54] - 2022 - 2025年6月各期，公司前五大客户销售额分别占总收入的19.0%、17.1%、17.8%和17.4%[77] - 2022 - 2025年6月各期，公司最大客户销售额分别占总收入的5.9%、4.7%、4.8%和5.0%[77] - 2022 - 2025年6月各期，公司前五大供应商采购额分别占总采购额的35.8%、43.7%、44.6%和45.7%[78] - 2022 - 2025年6月各期，公司最大供应商采购额分别占总采购额的14.9%、26.5%、17.6%和16.2%[78] - 2022年公司成本销售为3951906千元，毛利为652063千元[85] - 2023年公司成本销售为3596005千元，毛利为66377千元[85] - 2024年公司成本销售为4775813千元，毛利为928996千元[85] - 2025年上半年公司成本销售为2221421千元，毛利为355590千元[85] - 2024年公司运营成本利润974,652千元，税收前利润890,104千元[88] - 2024年公司净利润890,104千元，调整后净利润614,702千元，调整后利润率12.9%[91] - 2024年公司总毛利润895,565千元，毛利率18.8%[93] - 2024年12月31日公司净资产1,418,585千元[94] - 2024年公司经营活动产生的净现金为961,957千元[96] - 2024年公司净资产利润率18.6%，调整后净资产利润率12.9%[98] - 2022年公司宣布现金股息8360万元，2023年未宣布股息，2025年股东批准现金股息1.288亿元[99] - 截至2025年6月30日，公司有3.513亿元留存收益可分配给股东[101] - 公司2024年全年收入约为47.758亿人民币，超过上市规则要求的5亿港元[116] 市场规模 - 清远鸡地理标志市场规模从2020年的1.3632亿元增长到2024年的1.7881亿元，复合年增长率为7.0%，预计2025年达到1.9774亿元，2029年达到3.1004亿元，2025 - 2029年复合年增长率为11.9%[65] - 深加工黄羽鸡产品市场规模从2020年的6.4844亿元增长到2024年的9.9411亿元，复合年增长率为11.3%，预计2025年达到11.8917亿元，2029年达到23.0299亿元，2025 - 2029年复合年增长率为18.0%[65] 未来展望 - 预计上市时的市值，基于发行价区间低端将超过40亿港元[116] - 公司预计产生约[具体金额]百万港元的费用，占[具体项目]总额的约[具体百分比][103] 新产品和新技术研发 - 公司截至2025年6月30日承担了30个国家级和省/市级研发项目[74] 市场扩张 - 公司销售网络扩展至华东、华中、华北和西南核心城市，建立了全国主要经济区域的直接销售覆盖[109] 新策略 - 约[具体百分比]的预计[具体资金]，即约[具体金额]百万港元将用于扩大加工肉类产品生产和线下餐饮服务业务[111] - 约[具体百分比]的预计[具体资金]，即约[具体金额]百万港元将用于进一步发展技术和研发能力[111] - 约[具体百分比]的预计[具体资金]，即约[具体金额]百万港元将用于进一步发展信息系统[111] - 约[具体百分比]的预计[具体资金]，即约[具体金额]百万港元将用于战略投资或潜在收购[111] - 约[具体百分比]，即约[具体金额]百万港元计划用于营运资金和一般公司用途[111] 风险因素 - 公司运营受清远鸡和生猪市场价格周期性波动和不可预测性影响，进而影响收入和盈利能力[163] - 公司运营中原材料成本增加，特别是饲料原料，可能导致利润率和经营业绩下降[169] - 禽流感、非洲猪瘟等畜禽疾病爆发及相关负面宣传，会影响公司生产、产品供需和业务[171] - 公司实施严格生物安全措施保障畜禽健康和农场卫生，但仍面临动物健康和疾病控制风险[171] 其他 - 股份面值为每股人民币1.00元[11] - 申购股份需支付最高价格及相关费用，包括1.0%的费用、0.0027%的SFC费用、0.00015%的AFRC交易费用和0.00565%的联交所费用[11][15] - 发售价预计由相关方协商确定，不超过每股港币[具体金额]，目前预计不低于每股港币[具体金额][15] - 若相关方在指定时间无法就发售价达成协议，发售将不进行并失效[15] - 相关方经公司同意可在指定时间前减少股份数目及/或发售价，届时将发布通知[16] - 承销商的相关义务在指定事件发生时可在指定时间前终止[17] - 股份未且不会在美国相关证券法规下注册，不得在美国境内发售等[18] - 公司推出了即烹、即热和健康导向的产品线[110] - 2025年计划减少100万头能繁母猪以稳定猪肉价格[178] - 2022年至2025年6月30日，公司新鲜及其他产品销售占总收入比例从8.9%增至13.0%[178] - 假设2022 - 2024年12月31日及2025年6月30日交易市场价格或重置成本增加10%，生物资产估计公允价值将分别增加1.253亿、1.052亿、1.206亿和1.112亿元[191] - 假设2022 - 2024年12月31日及2025年6月30日交易市场价格或重置成本减少10%，生物资产估计公允价值将分别减少1.262亿、1.164亿、1.237亿和1.158亿元[191] - 2025年7月一种猪瘟疫苗获批临床试验[175]

公司销售表现 - 2025年9月销售生猪35.18万头，同比增长42.75% [1] - 9月销售商品猪34.88万头，实现销售收入5.77亿元 [1] - 1月至9月累计销售生猪293.42万头，累计销售收入达51.53亿元 [1] 行业运营环境 - 生猪市场价格存在波动性，是行业面临的系统性风险 [1] - 动物疫病是影响行业及公司业绩的潜在系统性风险因素 [1]

牛肉价格走势 - 牛肉价格创下历史新高，牛排和碎牛肉价格均出现上涨 [1] - 8月份碎牛肉价格同比上涨12.8%，烤牛肉价格上涨13.6%，牛排价格同比上涨16.6% [2] - 牛肉类通胀率远高于所有食品类别3.2%的同比涨幅，也高于肉类价格整体5.4%的同比涨幅 [2] 供应端因素 - 牛群存栏量处于1951年以来即70年来的最低水平 [1][4] - 多年前的干旱导致德州、俄克拉荷马州、堪萨斯州等主要牧场地区的草料丧失，迫使牧场主清算牛群 [3][4] - 从墨西哥进口的活牛因新世界螺旋蝇（一种食肉寄生虫）病例于5月被美国农业部暂停，限制了进口 [6] 成本与外部环境 - 牧场主的运营成本攀升，包括饲料、劳动力、燃料和设备费用 [5] - 更高的关税推高了牛肉价格，例如来自巴西的牛肉面临76%的关税，其他牛肉生产国也面临关税 [6] - 部分谷物价格下跌源于关税，而投入成本因关税而上升，对同时经营作物和畜牧的牧场造成压力 [8][9]

小微企业融资支持成效 - 齐商银行潍坊分行为山东某绿色食品公司发放200万元小额出口贷款 解决企业现金流压力并支持其完成出口订单交付 [1] - 自去年11月启动小微企业融资协调工作机制后 该行迅速搭建市、区县两级工作专班 有效解决小微企业融资难融资贵问题 [1] - 融资协调机制持续深化 贷款政策扩大覆盖范围 显著缓解小微企业转贷压力并降低融资成本 [1] 具体企业案例表现 - 绿色食品公司获得贷款后顺利采购果蔬组织生产 完成订单交付 企业负责人高度认可银行服务效率 [1] - 高密市某牧业公司通过工作专班对接 成功办理原到期贷款续贷业务 实现生产经营扩大和养殖规模升级 [2] - 银行客户经理提供上门实地调查服务 对经营正常、用途真实、征信良好的小微企业提供便捷高效的续贷支持 [2] 银行战略部署 - 齐商银行将小微企业融资协调工作机制建设作为重点工作 集中资源持续提供优质金融服务 [2] - 分行层面加强统筹部署和组织协调 通过主动上门对接、快速办理手续等方式推动工作机制取得实效 [1][2]

涉及的行业或公司 * 温氏食品集团股份有限公司 (Wens Foodstuff Group, 300498 SZ) [1] * 中国生猪养殖与黄羽肉鸡养殖行业 [2][20][21] 核心观点和论据 财务业绩与预期 * 公司2025年上半年净利润为34.7亿元人民币，低于预期，主要因黄羽肉鸡利润率承压 [1] * 剔除522百万人民币存货减值等一次性项目后，经常性净利润为36.7亿元人民币，同比增长187% [1][28] * 公司宣布不派发中期股息 [1] 业务分部表现 * **生猪业务 (占毛利95%)**：毛利同比增长125%，主要受单位生产成本下降和销量增长驱动 [20] * 生猪销售头数达1790万头，同比增长25%，远超全国1%的增速 [20] * 单位生产成本降至12.5元/公斤，同比下降1.9元/公斤，得益于关键绩效指标改善（其中猪苗成本贡献0.7元/公斤，饲料采购价贡献0.8元/公斤） [20] * 截至2025年上半年末，能繁母猪存栏量为185万头，较2024年底增长6% [20] * **黄羽肉鸡业务 (占毛利1%)**：业绩低于预期，毛利同比暴跌96%至74百万人民币，因禽价低迷 [21][28][30] * 实现均价（含加工）同比下降17%，与国内基准价的溢价收窄至4%（2024年上半年为7%） [21] * 销量为5.98亿只，同比增长9%，超出预期 [21][30] * 单位成本改善8%（或1.1元/公斤），主要受单位饲料成本下降（0.7元/公斤）驱动 [21] 成本控制与运营效率 * 公司通过育种发展、更有效的疾病控制和优化饲料配方加大成本削减力度 [2][18] * 预计2025年和2026年总单位成本将维持在较低水平，生猪单位总成本预计分别为13.4元/公斤和13.5元/公斤 [17][32] * 销售及行政管理费用优于预期，因期内确认的员工激励成本较低 [23] 现金流与资产负债表 * 经营现金流同比增长11%，与利润趋势一致 [23] * 自由现金流为17.2亿元人民币，去年同期为15.6亿元人民币 [23][28] * 资本开支为47亿元人民币，主要用于维护 [23] * 截至2025年上半年末，净债务为113亿元人民币，净负债率为25% [24][28] 未来展望与预测修正 * 对2025-2027年经常性盈利预测进行修正：2025年下调32%，2026年上调8%，2027年上调6% [2] * **生猪市场**：预计2026年供需基本面改善，受行业供应纪律（能繁母猪存栏、出栏体重、二次育肥控制）驱动，预计2026年国内猪价升至16.5元/公斤 [2][18] * **禽业市场**：尽管当前利润率低迷，但预计2026年将改善，因养殖户基于生产反馈出现供应反应，预计2026年黄羽肉鸡价格升至12.7元/公斤 [2][19] 估值与投资评级 * 维持中性(Neutral)评级，12个月目标价修订为19.00元人民币（原为17.00元） [1][2] * 当前股价隐含2026年预期市盈率为11倍，处于其历史区间10-20倍的中位，认为估值合理 [2] * 目标价估值方法基于近期（10倍过去12个月市盈率）和长期（SOTP加总，生猪与禽业均采用10倍市盈率，折现回2026年）的平均值 [25][37] 其他重要内容 关键风险因素 * 猪价不确定性：受国内供应及进口变化影响，尤其是大体重猪的生产从根本上改变了中国的猪周期 [26][38] * 生猪养殖产能扩张快于/慢于预期：可能受育种 herd 管理及其他项目相关因素影响 [26][38] * 运营风险：围绕生物安全措施和疾病控制，以及环境风险（项目多位于中国南方） [26] * 鸡价和销量强于/弱于预期：受产能过剩或蛋白质消费偏好变化影响 [26][38] 关键数据与假设 * 公司2024年产出生猪3020万头，销售黄羽肉鸡12.08亿羽 [32] * 关键财务预测：2025/2026/2027年收入预计为1018.5/1155.7/1166.6亿元人民币，每股盈利(EPS)预计为1.07/2.24/2.28元人民币 [4][9] * 关键运营假设：2026年生猪销售3720万头，均价17.2元/公斤；黄羽肉鸡销售13.32亿只，均价13.0元/公斤 [32]