财务数据和关键指标变化 - 第三季度营收为70亿美元，有机增长7% [20][21] - 第三季度调整后每股收益为3.07美元，同比增长8%，处于指引区间的高端 [6][21] - 第三季度部门利润率达到25%的季度记录，同比提升70个基点 [6][21] - 公司重申2025年全年指引：有机增长8.5%-9.5%，部门利润率24.1%-24.5% [6][26][27] - 第四季度指引：调整后每股收益3.23-3.43美元（同比增长18%），有机增长10%-12% [27] - 2025年全年调整后每股收益指引为11.97-12.17美元，中点代表12%的增长 [27] 各条业务线数据和关键指标变化 - **电气美洲**：第三季度有机销售额增长9%，主要由数据中心（增长约40%）驱动 [21]；营业利润率30.3%，同比提升20个基点 [21]；过去12个月订单增长加速至7%（第二季度为2%），季度订单环比增长超过11% [22]；订单出货比为1.1，积压订单增长20%（增加20亿美元）至120亿美元 [22] - **电气全球**：第三季度总增长10%，其中有机增长8% [22]；营业利润率19.1%，同比提升40个基点 [22]；过去12个月订单增长2%，亚太和欧洲、中东、非洲地区实现中个位数增长 [23]；欧洲、中东、非洲地区订单增长超过30%，受数据中心订单（包括中东大单和斯堪的纳维亚超大规模客户订单）推动 [23]；季度订单环比增长15% [23] - **航空航天**：第三季度有机销售额增长13%，创下第三季度销售记录 [24]；营业利润率25.9%，同比大幅提升150个基点 [24]；过去12个月订单增长11%，其中国防原始设备制造商和售后市场分别增长16%和14% [24]；两年叠加基准下，过去12个月订单增长17% [24]；订单出货比保持强劲为1.1，积压订单同比增长15%，环比增长4% [24] - **车辆**：第三季度有机销售额下降9%，主要受北美卡车和轻型车市场疲软影响 [25]；利润率同比下降160个基点，主要受销售额下降和通胀影响 [25] - **电动出行**：第三季度有机收入下降20% [25]；营业亏损为900万美元 [25] - **合并电气业务**：第三季度有机增长9%，部门利润率26.6%，同比提升40个基点 [23]；过去12个月订单加速至增长5%，电气部门订单出货比增至1.1 [23]；季度订单环比增长13% [23] 各个市场数据和关键指标变化 - **拉丁美洲**：过去12个月订单增长加速至7%（第二季度为2%）[5]；积压订单同比增长20%，创历史记录 [5]；过去两年，大型项目公告激增185%，谈判管道增长35% [16]；过去12个月订单两年叠加增长23%，订单出货比为1.1 [16] - **数据中心**：第三季度订单加速增长70%，销售额同比增长40% [5]；在电气美洲，数据中心过去12个月订单两年叠加增长超过100%，订单出货比高达1.7 [17]；电气美洲的积压订单在过去两年增长51%，其中数据中心积压订单覆盖超过两年 [17]；电气美洲业务两年叠加有机增长23%，其中数据中心增长104% [17]；电气全球的数据中心订单在第三季度增长接近70% [43] - **超大规模客户**：美国前五大超大规模客户宣布的2025年资本支出较2024年增长67%，2026年较2025年增长约45% [140] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 公司战略围绕三大支柱：引领、投资和执行以实现增长 [8] - **投资增长**：宣布收购液体冷却全球领导者Boyd（Voith）的热管理业务，以加强在数据中心等关键市场的布局 [6][9]；该业务预计明年销售额达17亿美元，调整后息税折旧摊销前利润率为25% [9]；收购将使伊顿的数据中心产品组合覆盖从芯片到电网的所有主要电力和冷却系统 [13][15] - **执行增长**：重点提升运营水平，在拉丁美洲等优势市场（“头部”）加速增长并提高利润率 [8][16]；电气美洲正在扩建12个设施（6个已建成并开始爬坡，6个在建），以应对需求并为新一轮增长曲线做准备 [102] - **行业趋势与竞争**：生成式人工智能芯片的普及导致机柜功率密度飙升（例如英伟达GB300达180千瓦/机柜），推动对液体冷却解决方案的需求，预计该市场到2028年将以约35%的年复合增长率增长 [11][12]；公司凭借最广泛的电气产品组合、强大的渠道和客户关系，在订单获取上超越所有竞争对手 [41][45]；公司正与英伟达等客户合作，从芯片开始设计数据中心 [56] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 需求前景非常强劲，订单持续加速，积压订单不断增长，能见度前所未有 [5][16][28] - 对数据中心市场的长期增长非常乐观，特别是液体冷却细分市场增速更快 [69][70] - 2026年终端市场增长假设总计约为7%，与2030年6%-9%的有机增长复合年增长率目标一致 [27]；预计数据中心、分布式IT和电动汽车市场将实现两位数增长，公用事业、商业航空航天和国防市场将实现稳健增长 [28] - 尽管车辆和电动出行业务存在市场动态挑战，公司仍重申全年增长指引，并相信有能力完成年度目标 [26] - 公司对2026年及以后的前景充满信心，预计将迎来最光明的日子 [29] 其他重要信息 - **Boyd收购详情**：Boyd是液体冷却技术全球领导者，拥有超过5200名员工和16个制造基地，其中超过500名工程师 [9]；其超过80%的收入来自数据中心领域 [82]；该业务今年收入将达10亿美元，明年预计达17亿美元，增长70% [73]；交易符合财务纪律，预计回报率超过资本成本200-300个基点，并在第二年实现增值 [74][112] - **大型项目动态**：第三季度大型项目公告额达2390亿美元，同比增长18%，环比增长近50% [136]；其中近一半为数据中心项目 [137]；目前大型项目积压总额约2.6万亿美元，同比增长29% [138]；公司已赢得约20亿美元订单，正在谈判约40亿美元项目，中标率约40% [138] - **产能与资本支出**：为满足需求，公司正在加速投资和招聘 [145]；2026年资本支出将高于2025年，预计2026年达到峰值，2027年将恢复至历史占收入的比例水平 [144] - **渠道库存**：住宅市场库存可能已触底，分布式IT在北美和欧洲、中东、非洲地区已恢复，公用事业业务订单也强势回归 [146] 总结问答环节所有的提问和回答 问题: 电气美洲过去12个月订单展望及季度订单估算 [36][38] - 基于第三季度的订单势头、10月份的强劲表现以及谈判管道的增长，公司对第四季度订单增长持非常乐观态度，预计过去12个月订单将继续加速 [37] - 管理层确认外部对电气美洲季度订单同比增长率的估算（中高20%至接近30%）方向正确，并倾向于估算范围的高端 [40] 问题: 收购Boyd后，数据中心市场每兆瓦销售额潜力及增长前景 [52] - 收购Boyd后，公司数据中心产品组合的每兆瓦销售额高端指引将从240万美元增至接近300万美元 [56] - 液体冷却市场增速（预计年复合增长率35%）快于整体数据中心市场，公司凭借完整的解决方案组合有望实现超越市场的增长 [69][70] 问题: 电气美洲第三季度有机增长放缓原因及第四季度增长来源 [57] - 增长放缓受两个因素影响：9月住宅市场放缓，以及部分小订单从第三季度延迟至第四季度 [58] - 公司有信心在第四季度赶上，预计电气美洲第四季度营收增长在17%-18%区间，新增产能将支持这一增长 [58] 问题: 第四季度每股收益增长显著加速的驱动因素 [65] - 主要受两个因素驱动：一是税率差异（去年第四季度17.4%，今年预计15%），二是去年第四季度受罢工和飓风影响的低基数效应 [66] - 若调整这两个因素，第四季度每股收益增长率约为13%，略高于全年平均水平 [67] 问题: 同时供应数据中心灰空间和白空间的重要性及收购Boyd的动机 [68] - 随着数据中心架构向800伏直流电发展，整合电力和冷却解决方案变得越来越重要，客户希望整合系统以提升技术性能和加快部署速度 [15][68] - 收购Boyd使公司能在从芯片到电网的每个技术环节占据领先地位，提供更完整的解决方案，从而获得更大的客户钱包份额 [15][71] 问题: Boyd业务历史构成及产品细分 [81] - Boyd最初为航空航天设计冷却系统，后拓展至数据中心领域 [82] - 其收入超80%来自数据中心，其余来自航空航天和工业应用 [82] - Boyd不仅是冷板供应商，更是拥有深厚工程能力的冷却专家，其工程师团队提前参与客户未来几代芯片的设计 [83][84] 问题: 电气美洲积压订单在2026年的展望 [87] - 第三季度积压订单同比增长20%，过去12个月订单出货比为1.1 [88] - 第四季度订单增长势头延续，预计2025年底积压订单同比增长率可能与第三季度相似，订单出货比可能超过1.1 [89] - 2026年具体指引将于2月公布，但可以肯定的是，公司将带着创纪录的积压订单和极高的能见度进入2026财年 [89] 问题: 航空航天业务业绩及利润率驱动因素 [92] - 业绩强劲得益于历史性的新平台（尤其是国防平台）订单胜利、产量持续爬升以及客户满意度提升 [94] - 利润率扩张（70个基点）来自关键战略杠杆：投资人工智能工具优化供应链规划、提升制造卓越性、通过现有设施提高产出、以及投资组合管理（如重新谈判尾部合同） [95][96] 问题: 电气美洲2026年增量利润率展望 [100] - 第三季度在营收未达预期的情况下仍实现了良好利润率，表明业务已能覆盖关税成本且不对利润率构成拖累 [101] - 2026年，随着新扩建设施逐渐成熟，当前的效率低下问题（至少100个基点）预计将逐步消除，但具体指引需待2月公布 [103] 问题: Boyd的利润率构成及协同效应预期 [109][111] - 指引中提到的25%调整后息税折旧摊销前利润率是Boyd当前的自身利润率，未计入协同效应 [109][110] - 协同效应存在于成本和收入两方面，包括利用伊顿的采购能力降低成本，以及交叉销售拓展市场 [112]；即使不考虑协同效应，交易本身也已具备经济可行性 [112] 问题: Boyd为满足增长所需的产能投资 [133] - Boyd已在亚洲和北美积极扩建两个大型设施，长周期设备已订购到位，招聘工作也在快速进行，资本计划进展顺利 [134] - 目前产能计划足以满足2026及2027年需求，未来视情况可能进一步加速投资 [135] 问题: 大型项目数量及公司中标率 [136] - 第三季度大型项目公告额达2390亿美元，同比增长18%，环比增长近50% [136] - 公司目前正在谈判约40亿美元的项目，中标率约为40% [138] 问题: 2026年资本支出展望及渠道库存现状 [144][146] - 2026年资本支出将高于2025年，并达到峰值，预计2027年将回归历史占收入的比例水平 [144] - 渠道库存方面：住宅市场可能已触底；分布式IT在北美和欧洲、中东、非洲地区已恢复，订单实现两位数增长；公用事业业务订单也呈现非常强劲的两位数增长 [146]

行业投资评级 - 报告重申"反内卷"主题为18-24个月的投资机会 优先看好可再生能源相关板块[2] - 行业整体评级偏向积极 重点推荐大型行业龙头及具备阿尔法生成能力的标的[2] 核心观点 - 反内卷政策类比2021年"限制资本无序扩张" 但范围超过"供给侧改革1.0" 重点针对地方政府补贴投资进行合理化调整[2] - 政策涵盖三大生态圈：可再生能源代理、房地产+宏观代理、电商代理 其中可再生能源代理因收入前景更优且政策执行力更强而获优先关注[2] - 反内卷政策通过提升ROE水平为股市扩张提供前提 在机构化程度加深的A股市场中尤为重要[2] - 自7月1日政策转向以来 电池、锂、太阳能板块价格回报率领先（33%-39%） 而汽车与电商代理表现落后（0%至-4%）[5] 细分板块表现 可再生能源生态圈 - 电池材料股7月1日至9月初上涨18-55% 超越沪深300指数13%的涨幅 主要受锂价上涨、流动性改善及反内卷政策预期驱动[57] - 多晶硅价格已回升至生产成本之上 行业可能进一步推出产能限制与整合基金等措施[65] - 重点推荐：宁德时代（A/H）、大全新能源、通威股份[10][61] 房地产与宏观生态圈 - 铝、化工、水泥、钢铁和煤炭板块价格回报率位列第二（10%-22%） 其中铝因执行产量限制成为优选细分领域[37] - 化工行业产能退出时间表加速 湖北与江苏要求不合格产能"立即停产或在生产许可证到期前关闭"[78] - 重点推荐：恒力石化、中国石油、宝钢股份[10][79] 消费相关代理 - 电商板块因配送补贴战担忧下跌4% 物流服务因价格竞争缓解信心不足下跌1%[38] - 白酒行业面临结构性产能过剩 社会库存达120万千升（相当于1.5年全国消费量） 龙头企业已通过停供核心产品稳定价格[91] - 物流行业平均售价（ASP）下降趋势收窄 7月快递收入同比增长9%[95] - 重点推荐：中通快递、顺丰控股（A/H）、广汽集团[10][56][97] 估值与资金流向 - 家庭储蓄达24万亿美元 但储蓄/A股市值比率为1.6（历史峰值水平为1.1） 显示潜在入市空间[18][19] - MSCI中国市净率-ROE趋势线表明 若ROE改善 PB估值倍数有望扩张[21][27] - 材料板块引领MXCN的远期EPS上调 除政策影响的水泥外 黄金、铜、铝个股亦贡献EPS上修[43] 政策实施进展 - 电池、太阳能、水泥、化工、煤炭、钢铁、电商、物流、生猪等9大行业已推出具体反内卷措施[49] - 电池材料企业达成"定价高于生产成本"和"放缓产能扩张"共识 多数预计2026年价格将上涨[64] - 政府运用《价格法》和大数据技术加强监管 广东、浙江等地已出台服务质量与定价规范[95] 重点公司筛选 - 提供A/H股三组代理股票筛选：可再生能源代理（图20-21）、房地产+宏观代理（图23-24）、消费代理（图26-27）[5] - 各板块市值大于10亿美元的龙头企业财务指标汇总 包括市场容量、日均成交额、远期PE、现金流回报率等关键数据[62][63][83][86][99][100]

关键要点总结 行业与公司 - **涉及行业**：锂电（Lithium）、太阳能（Solar）、水泥（Cement）、钢铁（Steel）、生猪养殖（Hog）、煤炭（Coal）、电池（Battery）、铝（Aluminum）、化工（Chemicals）、电商（Ecommerce）、汽车（Autos）[2][5][13] - **核心公司**： - **港股/美股**：中国宏桥（1378.HK）、比亚迪（1211.HK）、宁德时代（3750.HK）、海螺水泥（0914.HK）、中国神华（1088.HK）、阿里巴巴（9988.HK）、赣锋锂业（1772.HK）等[22] - **A股**：中国铝业（601600.SH）、比亚迪（002594.SZ）、宁德时代（300750.SZ）、天齐锂业（002466.SZ）、隆基绿能（601012.SH）等[23] --- 核心观点与论据 政策驱动（"反内卷"政策） - **政策背景**：7月1日发布的"反内卷"政策旨在通过限制产能、规范价格竞争（如禁止低价倾销）恢复行业合理利润，预计为18个月交易周期[2][5] - **具体措施**： - **钢铁**：唐山烧结机限产30%（7月4-15日）[17] - **水泥**：山东/四川实施错峰生产（窑炉停产15-20天）[17] - **太阳能**：龙头公司联合减产30%，工信部召开低价竞争整治座谈会[17] - **煤炭**：国家能源局对8省超产煤矿勒令停产整改[17] - **电商**：市场监管总局约谈美团、阿里、京东要求理性竞争[17] 市场表现 - **价格涨幅（7月1日-25日）**： - 锂电（+22%）、太阳能（+16%）、水泥（+16%）领涨，汽车（+2%）、电商（+4%）滞后[2][6][13] - **估值修复**： - P/B较10年均值折让最大：锂电（-76%）、太阳能（-61%）、电商（-56%）[5][13] - P/B最接近均值：煤炭（+22%）、铝（+20%）、汽车（+16%）[5][13] 财务与投资逻辑 - **亏损行业优先修复**：锂电（LTM净利率-31%）、太阳能（-6%）因财务压力大，政策干预预期更强[18][19] - **盈利行业分化**：煤炭（净利率14%）、电池（11%）等盈利稳健行业或现内部整合，龙头市占率提升[18][19] - **历史类比**：2015年供给侧改革后煤炭/钢铁EPS增长240%/83%，当前政策力度类似但"胡萝卜"（如基建刺激）较少[5][27][31] --- 其他重要内容 数据细节 - **雅鲁藏布江项目**：7月19日公布，预计投资1.2万亿元人民币[5] - **龙头公司市值**： - 港股：阿里巴巴（2863亿美元）、宁德时代（1821亿美元）[22] - A股：比亚迪（1464亿美元）、宁德时代（1821亿美元）[23] 风险提示 - 政策执行不及预期可能导致行业利润修复延迟[2] - 盈利较强行业（如煤炭）可能因竞争加剧出现内部分化[18] --- 被忽略但关键的信息 - **数字技术应用**：本次政策新增数字化监管手段，要求企业提高质量标准[5] - **生猪调控**：农业农村部要求控制母猪存栏量和出栏体重[17] - **价格法修订**：新增"价格工作坚持中国共产党领导"条款，明确反对低价倾销[17]