美股市场表现 - 主要股指小幅上涨 标普500指数上涨+0.11% 道琼斯工业平均指数上涨+0.2% 纳斯达克100指数上涨+0.14% [1] - 股指期货同步上行 12月E-mini标普500期货上涨+0.11% 12月E-mini纳斯达克100期货上涨+0.10% [1] - 海外股市表现分化 欧洲斯托克50指数下跌-0.11% 中国上证综指收盘下跌-0.37% 日本日经225指数收盘上涨+0.14% [6] 劳动力市场数据 - 10月JOLTS职位空缺数意外增加 环比上升+1.2万至767.0万 创5个月新高 远高于市场预期的下降至711.7万 [2][3] - 9月领先指标环比下降-0.3% 符合市场预期 [3] 美联储政策与市场预期 - 市场普遍预期本周FOMC会议将降息 预计联邦基金利率目标区间下调-25个基点至3.50%-3.75% [2][4] - 市场对周三FOMC会议再次降息-25个基点的概率定价为90% [5] - 市场将关注美联储的经济预测摘要 利率点阵图以及美联储主席鲍威尔在会后的评论 [4] 债券市场与宏观经济 - 10年期美国国债收益率上升+1个基点至4.18% 因鹰派的JOLTS报告而走高 [2] - 市场本周关注政府报告与FOMC会议 周三将公布第三季度就业成本指数 预计环比增长+0.9% [4] - 周四将公布周度初请失业金人数 预计增加+2.9万至22.0万 [4] 企业盈利状况 - 第三季度财报季接近尾声 标普500指数成分股中已有495家公布业绩 [5] - 业绩表现强劲 据彭博情报数据 83%已公布业绩的标普500公司超出预期 有望创2021年以来最佳季度 [5] - 第三季度盈利同比增长+14.6% 远超市场预期的+7.2% [5]

纪要涉及的行业或公司 * 该纪要是一份由高盛全球投资研究部发布的跨资产投资策略研究报告，并非针对特定公司或行业的电话会议记录[3][4] * 报告广泛覆盖全球主要资产类别，包括股票、债券、大宗商品、外汇及衍生品市场[20][64][110] 核心观点和论据 **市场情绪与风险偏好** * 尽管面临利率上行压力，市场风险偏好在美联储议息会议前仍保持韧性[1] * 高盛风险偏好指数录得自5月以来最大的两周涨幅，达到0.66[1] * 主动型资产管理公司在FOMC会议前持看涨立场[1][7] **宏观经济与政策背景** * 宏观数据喜忧参半：ISM制造业连续第九个月下滑，ADP就业数据创下自2023年3月以来最大单月跌幅[1] * 积极信号包括：ISM服务业指数回升，核心PCE物价指数符合预期（环比+0.2%，同比+2.83%），初请失业金人数降至19.1万，低于预期，消费者信心在黑色星期五强劲客流支撑下保持稳定[1] * 市场在经历了第二季度由AI推动的增长乐观情绪和鸽派美联储预期的“金发姑娘”环境后，第四季度波动性加大，但已广泛复苏[2] * 对利率敏感的科技股指数（如纳斯达克）最初因AI担忧和鹰派货币政策重新定价而承压，随后在劳动力市场疲软、美联储言论转鸽以及通胀放缓降低降息门槛的背景下反弹[2] * 近期，对增长敏感的板块表现最强，周期股和罗素2000指数跑赢[2] * 尽管长期通胀预期相对稳定，但债券收益率再次面临上行压力，日本和德国的长期收益率突破尤为显著[2] * 日本央行行长植田和男的言论强化了市场对12月加息的预期，日本30年期国债收益率达到3.4%（年内上涨约110个基点）[2] * G10央行政策定价分歧扩大，更多央行（加元、澳元、新西兰元，以及边际上的欧洲央行）目前定价2026年加息[2] **高盛投资策略与预测** * 高盛维持至2026年适度亲风险的立场（未来3个月和12个月：超配股票，标配债券/大宗商品/现金，低配信贷），并专注于多元化机会和对冲以保护其股票超配头寸[3] * 高盛美国经济学家预计FOMC将在周三降息25个基点至3.50%/3.75%，与市场共识一致，但可能会提高进一步降息的门槛[3] * 市场目前认为未来12个月降息超过两次的概率为55%[3] * 高盛利率策略师仍预期美国收益率曲线将趋陡，并认为做多中期盈亏平衡通胀率（5年期或5年远期5年期）具有价值，以对冲近期交易通胀带来的压力[6] * 具体资产配置与预测详见报告中的“GOAL资产配置建议和高盛跨资产预测”表格[20] 其他重要内容 **市场估值与风险** * 报告提供了详尽的跨资产估值分析，包括股票、政府债券、信贷和外汇的估值指标、历史百分位及近期变化[64] * 当前标普500指数12个月远期市盈率为22.7倍，处于过去10年98%的百分位，显示估值昂贵[64] * 当前美国10年期国债收益率为4.14%，处于过去10年18%的百分位[64] * 报告分析了市场隐含的美国经济衰退概率以及标普500指数大幅回撤或上涨的概率模型[137][145][147] **资金流动与市场情绪指标** * 报告跟踪了全球跨资产基金的资金流向，包括年初至今、最近一周和最近四周的数据[83][85][89] * 报告展示了包括高盛RAI、VIX、看涨/看跌比率、CFTC持仓等多种情绪和仓位指标的水平及历史百分位[74][92] **波动率与相关性分析** * 报告提供了跨资产隐含波动率和已实现波动率的当前水平、历史百分位及期限结构[110][111] * 报告分析了不同资产类别之间的相关性矩阵及滚动相关性变化[107][98] **其他资产类别动态** * **政府债券**：分析了美国、德国、日本等主要经济体的收益率曲线动态、实际收益率和盈亏平衡通胀率[169][176] * **大宗商品**：跟踪了WTI原油、布伦特原油、黄金、铜等商品的价格、曲线形态及近期表现[185][190] * **外汇**：提供了对主要货币对的预测，并分析了其与利率差的关系[193][195]

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市场交易理念 - 投资交易应避免主观预测市场顶部或底部点位，以免因预设心理位置而影响判断和操作[1] 央行公开市场操作 - 央行通过7天期逆回购操作净投放资金1622亿元，当日开展3750亿元操作，有2128亿元到期[3] 银行间资金市场 - 资金面呈现均衡偏松状态，主要资金利率有所回落，DR001利率位于1.32%附近，DR007利率位于1.44%附近[3] - 隔夜回购(R001)加权利率为1.39%，成交量达67662.77亿元，占市场比重90.07%[4] - 7天回购(R007)加权利率为1.50%，成交量为5113.55亿元，占市场比重6.81%[4] 债券市场利率走势 - 10年期国债收益率微幅上行，开盘报1.807%，收盘报1.812%，日内最高至1.8125%[5] - 10年期国开债收益率收盘报1.8735%，较前日上行0.25个基点[5] - 超长期国债(2500006)收益率收盘报2.1585%，较前日上行0.70个基点[5] 股市与债市联动表现 - 股市出现单边下跌走势，但并未对债市情绪产生提振作用，债券利率反而微幅上行[5] - 国债期货市场全天表现疲软，被形容为"花样跳水"[5] 国际市场影响 - 美国9月非农就业数据超预期，导致美联储降息预期降温，引发海外风险资产大幅下跌[5]

文章核心观点 - 债市整体偏强整理，国债期货多数收涨，银行间现券收益率表现分化，中短券表现优于长券 [1] - 央行通过公开市场操作净投放1100亿元流动性，短端资金利率普遍回落，机构预期资金面将维持稳中偏松格局 [1][6] - 主要机构对2026年债市展望整体友好，但预期回报区间可能略低于2025年，收益率预计呈震荡格局 [8] 行情跟踪 - 国债期货主力合约多数上涨，10年期合约涨0.06%报108.485，5年期合约涨0.06%报105.935，30年期合约跌0.21% [2] - 银行间利率债表现分化，30年期超长特别国债收益率上行0.95BP至2.1555%，7年期国债收益率下行0.7BP至1.692% [2] - 中证转债指数下跌0.23%至488.06点，成交金额600.27亿元，个券表现显著分化 [2] 海外债市 - 欧元区债市收益率窄幅波动，10年期德债收益率涨0.5BP至2.710%，10年期意债收益率跌0.4BP至3.451% [3] - 10年期英债收益率大幅上涨4.9BPs至4.600% [3] - 10年期日债收益率大幅上行5.6BPs至1.819% [4] - 美债收益率集体上涨，2年期涨2.95BPs至3.591%，10年期涨2.52BPs至4.137%，30年期涨2.39BPs至4.756% [4] 一级市场 - 进出口行金融债中标收益率分别为1.3836%（1.2521年期）和1.5434%（3年期），全场倍数分别为2.28和7.28 [5] - 国开行1年、5年、10年期金融债中标收益率分别为1.4699%、1.7101%、1.8961%，全场倍数分别为2.75、2.86、3.25 [5] 资金面 - 央行开展3000亿元7天期逆回购操作，利率1.40%，当日净投放1100亿元 [6] - 11月LPR报价持稳，1年期报3%，5年期以上报3.5% [6] - Shibor短端品种集体下行，隔夜品种下行5.6BPs至1.364%，7天期下行2.7BPs至1.46% [6] 机构观点 - 华泰固收预期2026年"固收+"产品回报区间为2-5.5%，略低于2025年，配置上聚焦权益优于久期 [8] - 中信证券指出中资美元债与点心债收益率下行幅度高于同期限境内信用债，香港债券市场流动性有望提升 [8] - 国盛宏观预计2026年10年期国债收益率波动区间在1.5%-1.9%，整体呈"上有顶、下有底"的震荡格局 [8]

涉及的行业与公司 * 行业覆盖全球宏观经济、利率策略、外汇策略、通胀挂钩债券策略等[1][3][4][5][6] * 公司为摩根士丹利及其全球宏观策略团队[7][89] 核心观点和论据 美国通胀与关税影响 * 美国关税收入持续增加 第三季度海关收入达到870亿美元 比第一季度高出640亿美元 年化超额关税收入占名义GDP的08%[9][14] * 尽管关税带来成本推动压力 但其他领域（如受关税影响较小的商品）的通缩和反通胀效应已超过关税影响 过去6个月和12个月的整体CPI同比增速分别比共识预期低20个基点和30个基点[10][12] * 在需求环境疲弱（实际GDP年化增长率16%）的背景下 企业缺乏单位定价权 非劳动力单位成本上升导致单位利润下降 已处于衰退风险区域 这可能迫使企业通过降低单位劳动力成本来维持利润[9][16][19] 美国利率与货币政策展望 * 随着隔夜逆回购工具耗尽 回购利率升至更高底部 美联储可通过技术调整将利率在目标区间内重置 为量化紧缩的继续提供空间[3][31] * 财政部一般账户的上升（资金逆风）即将逆转 随着TGA下降 隐含融资条件也将改善 建议做多2年期美国国债互换利差[3][31][44] * 预计美联储将在10月会议降息25个基点至375-40% 并可能在1月宣布结束量化紧缩 风险倾向于更早结束（10月或12月）[58][59] 全球主要国家利率与债券市场 * 欧元区：德国财政公告显示赤字/GDP比率上升对增长有利 但非中央政府的赤字通常由非市场来源融资 这意味着债券市场面临的压力较小 将2026年德国债券发行预测下调350亿欧元至3100亿欧元[5][46][48] * 日本：政治不确定性持续 但对额外日本国债市场发行的担忧存在误解 考虑到约30万亿日元的中等资金缓冲 当前补充预算带来额外市场发行的风险可以避免[6][53][54] * 英国：在强劲的两周反弹后 减少短端多头头寸 因为估值吸引力下降 但仍看好SFIH6-U6趋平交易[30][33][50] 外汇市场观点 * 美元：中期看跌 因美联储降息和美国实际利率下降 但美国劳动力数据缺失带来近期风险[64] * 欧元：看涨 欧元兑美元应升至120以上 得益于美欧利率收敛和风险溢价增加[65] * 日元：看涨 美元兑日元已明显偏离美国终端利率定价所暗示的公平水平 一旦主要央行会议和政治催化剂引发波动 这种分歧可能缩小[66] * 英镑：看涨 得益于其高额利差 尽管疲软的通胀数据增加了英国央行降息的风险[67] 其他重要内容 具体交易策略建议 * 利率策略：建议做多美国国债5年期和FVZ5 做多美国国债3s30s和SOFR 1y1y vs 5y5y陡峭化交易 做多2026年1月联邦基金期货[32][45][59] * 通胀策略：建议通过做多10年期TIPS盈亏平衡通胀率与做空1年期CPI互换来建立通胀陡峭化头寸 因为10年期盈亏平衡通胀率显得便宜[40][42] * 外汇策略：建议做空美元兑加元 做多英镑兑美元 做空美元兑日元 做多澳元兑美元[64][65][66][67][69][70] 市场动态与产品关注 * STRIPS（本息分离债券）未偿还余额达到1万亿美元 活动量处于15年高位 完全融资的养老金和对久期的强劲需求推动资金流 使其在负债匹配、资产互换和相对价值定位中日益重要[4][55][56] * 荷兰养老基金通胀指数化流动对欧元利率市场产生影响 建议战术性关闭10s30s陡峭化头寸和RX-UB价差交易 并开启RX资产互换收窄交易[35][37]

市场交易行为分析 - 投资者普遍存在盈利时过早卖出而亏损时选择长期持有的行为模式 导致陷入小赚大亏的循环 [1] 央行公开市场操作 - 央行开展2360亿元7天期逆回购操作 由于有6120亿元逆回购到期 实现净回笼3760亿元 [3] 银行间资金市场 - 资金面呈现均衡偏松格局 资金利率保持平稳 DR001位于1.31%附近 DR007位于1.42%附近 [4] - 主要回购利率表现稳定 R001加权利率为1.35% 成交量达72450.65亿元 R007加权利率为1.48% 成交量达8772.05亿元 [5] 债券市场表现 - 利率债收益率整体小幅下行 超长期债券表现尤为强劲 [6] - 10年期国债活跃券250011收益率下行0.45个基点至1.7540% [7] - 10年期国开债活跃券250215收益率下行0.90个基点至1.9300% [7] - 30年期国债活跃券2500002收益率下行1.60个基点至2.0940% [7] - 各期限利率债收益率多数下行 其中国债10年期下行0.55个基点至1.7530% 国开债10年期下行0.90个基点至1.9300% [9] 股市与债市联动 - 股市呈现冲高回落走势 但“股债跷跷板”效应不明显 市场分析认为可能与领涨板块为对债市影响较小的“老登股”有关 [6][7] - 超长期债券表现强劲 30年期国债“特6”一度下行3.5个基点 [7] 宏观经济与政策环境 - 中美贸易摩擦持续 美方批评中国稀土禁令 同时表示准备进行高层会晤 [3][6] - 市场对货币宽松周期存在预期 尽管当月LPR降息概率估计为50% [7]

城投债市场 - 9月城投债发行量4823.60亿元，环比下降2.76% [1] - 城投债净融资连续第7个月为负，缺口环比扩大至326.40亿元，今年以来累计净融资额为-1852.22亿元 [1] - 市场呈现注册上升、审批放缓与终止上升并存状态，整体融资节奏偏紧 [1] 债券市场整体表现 - 国庆假期后首个交易日股债齐涨，国债期货全线上涨，银行间主要利率债收益率普遍下行 [2] - 受反内卷政策、债券投资恢复征收增值税、公募基金费率新规等因素影响，债市投资难度较去年明显加大 [2] - 银行投资收益对盈利的支撑作用同比明显削弱 [2] 央行公开市场操作 - 10月9日央行开展6120亿元逆回购操作，因有20633亿元逆回购到期，当日实现净回笼14513亿元 [6] - 同日央行开展11000亿元3个月期买断式逆回购操作，以保持银行体系流动性充裕 [6] - 预计10月央行还会开展一次6个月期买断式操作，等量续做5000亿元的可能性较大 [21] 地方政策与融资平台动态 - 洛阳市鼓励地方国企收购存量商品房用作保障性住房，并做好相关债券项目储备，争取政府专项债券资金支持 [6][7] - 云南省鼓励国企等单位收购盘活历史遗留风险地产项目，支持发行地方政府专项债券用于相关项目 [9] - 潍坊市国资委计划年内完成72家融资平台压降任务，目标在2025年底将市级城投公司控制在5家以内、县级控制在3家以内 [9] 债券发行与创新 - 内蒙古自治区前9个月科技创新债券累计发行规模达115亿元，加权平均利率1.8% [9] - 首单持有型不动产ABS“建信长租”完成首次扩募，扩募规模4.53亿元，总规模达16.23亿元 [13] - 郑州路桥集团拟发行5亿元公司债，安阳殷商产业集聚建设投资有限公司拟发行不超过8亿元公司债券 [10][11][16] 机构市场观点 - 天风固收认为10月债市或延续震荡格局，10年期国债利率主要波动区间在1.8%-1.9%附近 [19] - 华泰固收指出10月基本面和供给进入对债市有利阶段，建议关注十年期国债老券1.8%以上的配置机会 [19] - 招商固收建议投资策略以防守为主，中短久期信用债相对占优，长久期利率债可进行交易，但不建议追涨 [20] 市场基础设施与主体 - 银行间债券市场境外机构一站式开户平台于9月15日上线试运行，为境外机构投资提供便利 [6] - 晋中公投集团5亿元公司债项目状态更新为“终止” [18][19] - 齐小伟任洛阳国晟集团总经理，该公司主体信用评级为AAA [14]

美国高等级债券发行 - 9月份美国高等级债券发行量为2075亿美元 创下有记录以来月度发行量第五高 [1] 美国垃圾债券发行 - 9月份新垃圾债券发行量为570亿美元 创下有记录以来月度发行量第三高 [1] 市场参与者 - CreditSights的美国投资级别及宏观策略主管Zachary Griffiths参与节目讨论 [1] - Oaktree Capital Management的流动表现信贷主管David Rosenberg参与节目讨论 [1]

市场行情综述 - 债市整体小幅回暖，国债期货主力合约全线收涨，其中30年期主力合约涨0.20%报114.190，10年期主力合约涨0.13%报107.680 [1][2] - 银行间现券收益率走势分化，10年期国开债收益率上行1.2BP报1.9625%，10年期国债收益率下行0.2BP报1.8005% [2] - 中证转债指数收盘下跌0.20%报478.05点，成交金额735.10亿元，个券表现显著分化 [2] 资金面情况 - 央行通过逆回购操作单日净投放资金4115亿元，以稳定季末流动性 [1][5] - 资金利率表现分化，隔夜Shibor下行15.1BPs报1.321%，7天期Shibor下行8.3BPs报1.501%，而14天期Shibor上行2.1BPs报1.646% [5] - 临近季末，机构认为资金投放力度尚可，但跨月资金需求相对较旺，市场心态无法完全放松 [1] 海外债市动态 - 主要欧元区国家国债收益率普遍上行，10年期德债收益率涨2.6BPs报2.772%，10年期法债收益率涨3.3BPs报3.599% [3] - 美债收益率多数上涨，2年期美债收益率涨4.5BPs报3.653%，10年期美债收益率涨1.93BP报4.168%，仅30年期美债收益率微跌0.4BP [3] 机构观点与市场展望 - 机构指出债市近期多数时间震荡回调，市场机构心态分歧明显增加 [1] - 有观点认为，长端利率跌破2%后可能进入数年震荡市，资产配置“再平衡”或刚启动 [7] - 对于城投公司，未来发展需视城市发展阶段而定，省级及核心城市城投可向股权财政转型 [6]