行业投资评级 - 维持免税行业“强于大市”评级 [1] 核心观点 - 免税行业步入外部环境优化、利好政策加码、行业景气度改善的新纪元，建议重视板块投资机遇 [1] - 短期来看，封关启动、免税新政落地及海南旅游旺季叠加，海南离岛免税销售有望持续走高 [3] - 中长期来看，扩大内需战略及海南封关后的贸易自由度和税率优化，将吸引高附加值产业和资金布局，反哺旅游和免税业态 [3] - 龙头企业凭借规模采购优势，价格优势显著，且物业布局逐步完善，有望承接政策红利 [3] - 口岸免税格局重塑，机场方与免税商深化利益绑定，共同做大经营规模 [3] - 市内免税渠道仍处培育期，后续关注品类扩张及入境客流带来的增量 [3] - 推荐布局中国中免，同时建议关注王府井、珠免集团 [3] 高端消费市场环境 - **奢侈品消费回暖**：爱马仕25Q3营收同比增长9.6%，LVMH集团25Q3营收同比有机增长1%止跌回升，PRADA集团25Q3零售额同比增长7.6%，开云集团25Q3营收同比下降10%但环比跌幅收窄 [11] - 在亚太及中国市场，爱马仕（不含日本）营收增速由25Q2的5.2%提升至25Q3的6.2%，LVMH（不含日本）同比有机增长由25Q2的-6%改善至25Q3的2% [11] - 高端地产销售回暖，以太古地产为代表，其内地所有高端商场25Q1-3销售额全部实现正增长，上海兴业太古汇增速达41.9% [11] - **香化集团表现平淡**：25Q3欧莱雅销售额103.3亿欧元同比微增0.5%，资生堂销售额2239.9亿日元同比增长4.0%，雅诗兰黛销售额34.8亿美元同比增长4.0% [12] - **中日关系趋紧促消费回流**：24年日本免税销售额达6487亿日元（约305亿元），其中中国游客贡献靠前 [5] - 25年前10个月赴日中国游客约820万人次，占日本外国游客总量的23% [15] - 24年中国游客在日旅行消费额1.7万亿日元，占海外游客总消费额的21.2% [15] - 25年前三季度中国游客在日消费额1.6万亿日元，占比进一步提升至23.7% [15] - 中国游客在日免税购物集中于香化类（购买率33.4%）、服饰类（30.1%）和鞋包皮具（22.7%） [17] 离岛免税市场分析 - **销售显著回升**：海南离岛免税销售额自9月起同比增速转正，11月在新政催化下同比增速扩大至27% [5][22] - 25年1-11月海南省接待过夜游客6479.12万人次，同比增长7.2% [22] - **新政效果显现**：25年11月新政实行首月，离岛免税购物金额23.8亿元，同比增长27.1%，客单价7234元，同比增长41.1% [30] - 新政新增离境旅客和岛内居民“即购即提”客群，11月离境旅客购物金额906.3万元，岛内居民即购即提购物金额1080.8万元 [30][33] - 新政新增宠物用品、乐器、小家电、电子消费产品等品类，11月相关新增品类销售额达1300万元 [33] - **封关启动销售火热**：海南全岛于12月18日封关，封关首日离岛免税购物金额达1.61亿元，同比增长61% [35][37] - 封关前五日，三亚市免税销售额连续破亿元，12月18-22日销售额分别为1.18亿元、1.05亿元、1.08亿元、1.02亿元、1.02亿元 [37] - 中国中免封关首日表现亮眼，cdf三亚国际免税城进店客流超3.6万人次同比增超60%，销售额同比增长85%，中免海南旗下所有门店销售额超2.5亿元同比增长90% [37] - **离境客群潜力**：截至11月底海南入境过夜游客超126.4万人次同比增长31.4%，截至12月17日免签入境外国旅客超56.6万人次同比增长59.5% [31] - 11月离境客群客单价为7471.6元，高于海南总体水平，假设26年购买渗透率增至3%、入境游客增速40%，预计可贡献5亿元增量销售额 [31] - **岛内居民市场空间**：24年海南常住人口1048万人，居民消费性支出中食品烟酒和生活用品人均消费11176元，假设初期转化率10%，岛内免税有约百亿增量空间 [32] - **物业建设完善**：三亚国际免税城三期总投资70亿元，总建筑面积41.27万㎡，预计26年底A区试运营 [36] - 三亚凤凰机场三期T3航站楼竣工，商业面积1.18万㎡，机场吞吐能力提升至3000万人次 [36] 口岸与市内免税市场分析 - **国际客流恢复**：截至10月末，我国境外航线和国际航线旅客吞吐量已分别恢复至19年同期的115.3%和115.7% [5][39] - 截至10月末全国国际航班执飞量恢复至19年的90.0% [39] - Q3全国查验出入境人员1.78亿人次同比增长12.9%，免签入境外国人724.6万人次占入境外国人72.2%同比增长48.3% [39] - **重点机场恢复情况**：截至11月末，上海浦东、北京首都、广州白云机场境外航线吞吐量分别恢复至19年同期的98.27%、62.15%、92.07% [51] - **口岸店格局重塑**：上海机场和首都机场新一轮免税招标结束，打破此前中免系独家经营格局 [5][53] - 上海机场三个标段由杜福睿（Avolta控股）和中免集团竞得，采用“固定费用+浮动提成”模式，并成立合资公司（免税商持股51%，机场持股49%）经营 [55][56] - 中免获得上海区域58%的经营面积，并拿下核心标段浦东T2 [56] - 首都机场标段由中免集团和王府井竞得，中免获得75%的经营面积 [57] - 新协议下，机场扣点比例有所下降，有利于免税商做大销售规模摊薄固定成本 [55][57] - **市内店稳步推进**：新增8个城市的市内免税门店已全部陆续启幕 [5][45] - 我国免税市场主力购买人群仍为国人，市内渠道消费习惯仍需培育，未来入境游客有望成为重要增量客群 [5][45] - **政策持续加码**：25年10月政策进一步优化国产品免退税政策，放宽免税店审批权限，并扩大经营品类至手机、微型无人机、运动用品等 [40][44] 线上渠道与公司分析 - **线上渠道占比变化**：疫情后线下恢复，中国中免免税商品销售占比从22年超过一半提升至25H1的72.3% [59] - 线上竞争激烈，未来或将更多定位为线下门店引流和补购 [59] - **中国中免**： - 离岛免税销售转暖，11月三亚市内店和凤凰机场店销售额同比分别增长28%和21% [63] - 全渠道先发布局，在海南拥有6家离岛免税店，坐拥三亚国际免税城和海口国际免税城 [64] - 供应链实力强劲，与全球约1600个知名品牌建立合作 [64] - **王府井**： - 25Q1-3营收77.09亿元同比下滑9.30%，归母净利润1.24亿元同比下滑71.02% [65] - 中标首都机场T2进出境免税店标段，深化免税全渠道布局 [66] - 已在海南、哈尔滨机场及武汉、长沙市内店布局 [66] - **珠免集团**： - 24年底完成资产重组，注入珠海免税集团51%股权，置出地产业务，聚焦免税 [68] - 25H1免税板块营收11.31亿元，净利润3.91亿元，净利率达34.6% [68] - 旗下拱北口岸店为全国最大陆路口岸门店，25年预计通关客流量达1.23亿人次 [68]